去库存进行时 生猪有望迎来拐点

要点提示：

1．生猪存栏：基本恢复正常年份水平

2．母猪产能：结构优化，出栏不断增加

3．出栏体重：猪价走弱，出栏体重回落

4．成本利润：养殖利润不佳，仔猪补栏动力不足

5．猪肉进口：进口冻肉库存仍需时间消化

6．猪肉消费：春节备货需求透支，肉类消费升级难逆转

市场展望与投资策略：

在政策激励和高养殖利润推动下，生猪养殖业从非洲猪瘟的影响中逐渐恢复，育肥猪出栏体重也不断增加，市场猪肉供应严重过剩，猪价持续走弱。同时，养殖成本高企，生猪养殖利润大幅亏损，市场被迫开始去产能，大体重猪存栏减少，能繁母猪存栏结构也趋于优化。从能繁母猪的情况推算，到2022年二季度前，生猪产量仍然处于惯性增长阶段。此外，因前期猪肉价格过高，2020年我国生猪的进口量远超往年同期，虽然2021年进口量同比下滑，但仍高于疫情前水平，屠宰企业冻肉库存也在陆续抛售中。供应端压力总体较大。

从需求端看，短期春节备货需求的提前释放，和长期因人口结构变化、收入增加带来的肉类消费升级共同作用下，猪肉消费虽然处于恢复阶段，但增速或难以跟上供应端的快速扩张。

综合来看，当前增产周期尚未见顶，供大于需的格局仍将延续。猪价低迷态势难以扭转，尤其是2022年春节后的消费淡季，价格或再次回落。不过考虑到整体猪价重心下行，预计压栏及二次育肥会有明显减弱，生猪出栏体重将低于2021年。未来猪价反转的核心逻辑还是去库存，无论是过剩的母猪产能、处于历史高位的生猪存栏还是依然庞大的冻肉库存，都需要时间来消化。猪价或在2022年下半年迎来拐点。

一、行情回顾

回顾2021年猪价走势，基本可以分为三个阶段。猪瘟疫情反复是一季度生猪市场的主要话题，假疫苗传言甚嚣尘上，北方地区出现恐慌性出栏，价格承压回落后拉升。二季度后连续数月增加的存栏数据和已超过正常年份的出栏数据证实了生猪产能快速恢复的预期，猪价也随之下跌，主力LH2109从最高点29805一路下跌至最后交易日时的12760元/吨。不过进入四季度，随着天气转冷，进入传统消费旺季，在第二轮收储成交情况良好提振下，10月后猪价止跌反弹。

图表1：生猪期货收盘价

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺

图表2：生猪现货价格走势

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺

二、生猪供需情况分析

1．全球生猪供需情况

20世纪80年代后全球肉类产量处于稳步增长阶段，除了2019年，因中国非洲猪瘟疫情蔓延，导致生猪产能快速下降，根据美国农业部（USDA）的数据显示，全球生猪存栏量基本保持75000万头以上。而中国作为全球最大的生猪养殖国，2021年生猪存栏量为4亿头，约占全球生猪存栏总量的53.92%；其次是欧盟，占比约为19.60%。

从需求端看，全球猪肉消费量同样呈震荡上升态势，不过2013年之后年增速明显变缓。这与我国猪肉消费趋势基本相同。猪肉本身作为一种正常品，其需求收入弹性大于零。改革开放以来，我国经济快速发展，人民生活水平的逐步提高，加之我国人口不断增长，居民对于肉产品的需求逐渐增大。根据统计局数据，1998年，我国猪肉产量为3883.7万吨，到2018年非洲猪瘟爆发前，我国猪肉产量上升至5403.73万吨。但随着经济发展到一定时期，对于高收入人群，猪肉成为劣等品，收入的增加反而会降低猪肉的需求。总体来看，需求端对猪价的影响更倾向于长期的趋势，短期波动原因则主要来自供给端。

图表3：全球生猪存栏

数据来源：华安期货投资咨询部；USDA

图表4：我国生猪产量

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺

2．生猪存栏：基本恢复正常年份水平

我国2018年8月份发生非洲猪瘟疫情，并迅速蔓延到全国各地，给我国生猪养殖业带来巨大打击。2018年非洲猪瘟发生99起，扑杀生猪80万头；2019年，发生非洲猪瘟63起，扑杀39万头；2020年，全国共报告发生19起非洲猪瘟疫情，累计扑杀生猪1.4万头。受非洲猪瘟影响，我国生猪、能繁母猪存栏量不断下降，到2019年9月，农村农业部数据称，我国生猪存栏为1.87亿头，相较2017年高点降幅高达52%。国内猪肉供应减少，猪价快速上涨，生猪养殖利润增加，加上多地出台生猪生产恢复扶持政策，国务院常务会议也提出了五项措施来平抑肉价，促进生猪产能恢复，补栏积极性随之提高，一些大型生猪养殖企业陆续进行产能扩张，部分弥补散养户退出缺口，2019年9月后产能逐步恢复。国家统计局数据显示，到2021年三季度末，生猪存栏4.38亿头，同比增长18.2%；其中，能繁殖母猪存栏4459万头，增长16.7%，已恢复至正常年份水平。

图表5：我国生猪存栏量

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺(300033)；农业农村部

图表6：我国能繁母猪存栏量

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺；农业农村部

3．母猪产能：结构优化，出栏不断增加

能繁母猪的补栏量决定了未来生猪的出栏情况。根据农业农村部数据，2019年9月，我国能繁母猪存栏量快速下滑至1898万头。因此，市场大量将三元猪作种用，据行业内相关估算，2020年三元猪约占能繁母猪存栏的40%-50%。三元猪作种虽在短期内能提升产能，但存在繁殖能力差、周期过短等缺陷。随着2021年二、三季度生猪价格大幅走低，各大猪企加速淘汰低效低能母猪，以提升生产效率，母猪存栏绝对量环比略有下滑。但按照农业农村部的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，“十四五”期间，国内平衡状态下猪肉产量在5500万吨左右，对应的能繁母猪正常保有量在4100万头，最低不少于3700万头。即使年底能繁母猪存栏降至4300万头，仍比官方认为的平衡水平高出了4.8%，亦足可证明国内生猪产能过剩的事实。此外，二元母猪存栏的占比也再次回升。

从进口种猪量来看，2019年时，国外非瘟疫情同样严重，布瑞克农业数据显示当年种猪进口仅1018头，下滑至十年低位。直至2020年曾祖代种猪进口才出现放量，据不完全统计，2020年全国进口原种猪的数量超过了2万头（部分机构甚至认为超过3万头），相比较而言，2017年进口量约为1万头。从曾祖代引种、扩繁到形成二元母猪产能需要至少一年半时间。从此数据可推断，2021年二元优质母猪将渐渐完成对三元母猪替换，真正的二元母猪存栏完全恢复并形成产能大约在2022年。这意味着虽然能繁母猪数量不再扩张，但从产仔效率角度来看，生猪产量就有近20%的提升空间。

图表7：母猪存栏结构

数据来源：华安期货投资咨询部；我的农产品(000061)网

图表8：我国商品猪出栏数

数据来源：华安期货投资咨询部；我的农产品网

根据生猪养殖周期，10个月前能繁母猪的存栏量及6-7个月前仔猪出生量决定了当前生猪的出栏潜力。按照农业农村部的统计，从2019年9月起，母猪存栏持续增加，直到2021年7月时才出现拐头，这意味着至少在2022年5月前生猪产能仍在惯性释放阶段。而从仔猪出生情况来看，2021年2-8月，规模养猪场每月新生仔猪数月均增速2.5%，由此可以推算，直至2022年2月的生猪出栏量持续增长趋势难改。从我的农产品网数据看，从2020三季度以来，生猪出栏量快速增加，到2021年10月，生猪出栏量达到748万头，同比上年度增幅超过71.5%。

4．出栏体重：猪价走弱，出栏体重回落

考虑到2020年由于养殖利润高企，市场上养大猪利润丰厚，全年生猪出栏体重在125-130kg的区间，明显超出正常年份。2021年上半年，部分地区在非洲猪瘟影响下养殖风险增加，部分养殖户提前抛售生猪，养殖户恐慌性出栏后，市场错误估计生猪存栏恢复进度，造成养殖户大量压栏，出栏均重一度升至132kg以上。

伴随着生猪产能的持续释放，肥猪占比不断增量，市场大猪积压，猪价快速下滑，而饲料成本快速攀升，养殖利润大幅缩水，生猪出栏体重高位下滑，到三季度已基本接近105-115kg最佳料肉比体重水平。随着大肥和淘汰母猪数量的出栏，前期压栏大猪快速消化无论是出栏均重还是从存栏结构上看，体重均有所回升。但由于10月猪价反弹，大肥猪相对标猪价格快速走高，四季度压栏猪增加，这批猪预计将在春节前陆续上市，届时给猪价带来一定压力。

对于2022年来说，由于整体猪价重心下行，预计年后养殖户压栏及二次育肥会有明显减弱，生猪出栏体重将低于2021年。

图表9：商品猪出栏体重

数据来源：华安期货投资咨询部；我的农产品网

图表10：商品猪存栏体重占比

数据来源：华安期货投资咨询部；我的农产品网

5．成本利润：养殖利润不佳，仔猪补栏动力不足

另一方面，我们看到50公斤以下小猪存栏量占比年内出现先增后降，近期再度小幅回升的趋势，这一方面是能繁母猪产能不断提升被动造成的结果，另一方面更是受取决于养殖利润，也取决养殖户对未来猪价的预测。从主要上市公司的公告情况来看，各龙头企业生猪出栏成本差异很大，部分成本较高的公司主要是因为前期仔猪采购成本较高。后期降本增效成为生猪下行周期中养猪企业的重要经营目标，随着产能达产及仔猪转向自繁为主，商品猪出栏成本将不断下降。

除了外购仔猪的成本外，在生猪养殖过程中占比最高的是饲料成本。从当前外部环境来看，自新型冠状肺炎疫情在全球蔓延以来，为了恢复经济，各国政府纷纷增加流动性，因此全球商品价格都出现较大波动。联合国粮食及农业组织数据显示，2021年11月全球食品价格指数为134.4点，环比和同比分别上涨1.2%和27.3%，达到2011年6月以来最高水平。除了因燃料价格高企导致的化肥、农资、能源、运输成本增加直接导致的成本上涨，另一方面是疫情原因及连续两年拉尼娜气候导致的减产，致使全球玉米、大豆等农产品价格飙升。饲料成本的增加进一步挤压养殖户的利润空间。

图表11：生猪养殖利润

数据来源：华安期货投资咨询部；我的农产品网；同花顺

图表12：玉米、豆粕现货价

数据来源：华安期货投资咨询部；我的农产品网；同花顺

事实上，本次猪周期由于产能产量去化幅度较大，养殖利润创出3000元/头的历史最高水平，但从当前养殖利润来看，从3月起外购仔猪的养殖利润已降至盈亏平衡线之下，并一度降至-1000元/头，养殖户补栏积极性整体受挫。此外，自繁自养和外购仔猪的养殖利润逐渐趋近，也说明了当前仔猪价格的疲弱。仔猪价格是反应市场需求最敏感的指标之一，仔猪价格低迷则代表市场对未来价格依旧悲观，至少对于投机性更强的外购仔猪养殖户来说，在当前的养殖成本下，补栏动力严重不足。

6．猪肉进口：进口冻肉库存仍需时间消化

进口冻猪肉的增量也是猪价快速下跌的驱动因素之一。由于非洲猪瘟造成我国生猪产量下降，猪价高企，进口利润的好转导致近两年进口数量居高不下。2017年我国冻品猪肉进口量为120万吨；2020年进口猪肉量为439万吨；2021年1-10月进口猪肉总量达到334万吨，同比减少7.48%。虽然猪价下跌，下半年猪肉进口放缓，但即使后期进口量为零，到目前为止，较2017年进口量也增加了两倍。且由于2020年年末，进口冻肉检测出的新冠病毒导致冻品出库始终不畅，价格一路下跌，冻品被动分割入库以期后市上涨，冻品库存庞大。从数据上来看，入库时间大多在5、6月，预计将在年前陆续出库。目前冻肉去库存仍在继续，屠宰企业冻肉库容率依旧高于历史同期水平。截至2021年12月3日，国内冻猪肉库存利用率在18%左右，大致相当于100-150万吨库存，大约为全国半个月的消费量。冻肉投放将短期增加市场供应，并打压猪肉价格。

图表13：中国月度猪肉进口量

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺；我的农产品网

图表14：重点屠宰企业库容率

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺；我的农产品网

7．猪肉消费：春节备货需求透支，肉类消费升级难逆转

从猪肉的整体消费来看，随着我国老龄化加剧，肉类整体消费量出现下降。而随着城镇化加速，我国居民肉类消费也出现了升级，禽肉和牛羊肉的消费量快速增加，特别是在近两年因非洲猪瘟导致猪肉价格飙升后，替代消费愈发明显。根据USDA数据，我国猪肉消费量从2014年的5719万吨下降至2020年4152万吨，降幅高达27.4%。但同期禽肉消费量增加374万吨，牛肉消费量增加225万吨。同时，猪肉的性价比下降较多，2020年猪肉价格是禽肉价格2.5倍以上，往年比值一般低于1.5，不过随着猪价下跌，目前已回落至1左右水平。

图表15：中国肉类消费量

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺；我的农产品网

图表16：定点屠宰企业月度屠宰量

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺；我的农产品网

近两年新冠疫情频发，加上高猪价导致消费一直较弱，虽然从2020年8月起，根据农业农村部数据，生猪月度屠宰量开始趋势性增长，在2021年5月猪价快速下跌后，月度屠宰量更是超出2017年同期水平。但相比较而言，月度批发量数据环比增速较慢，再考虑到屠宰企业库容水平，从毛猪价格的下跌传导到终端消费有一定时滞。

不过，10月后猪价止跌企稳，除了大猪存栏逐渐消化以外，也有季节性消费旺季对价格起到了支撑作用的原因，当月生猪屠宰量出现了明显增长。11月初商务部发布《关于做好今冬明春蔬菜等生活必需品市场保供稳价工作的通知》鼓励家庭根据需要储存一定数量的生活必需品，居民大量采购，全国很多地方出现了提前灌肠做腊肉的现象。居民提前备货对春节需求有一定透支。且按惯例，春节后就将进入需求淡季，消费量将出现断崖式下降。

因此，虽然目前猪肉价格重新具备了性价比优势，但从短期看备货需求的提前释放，长期看消费习惯的改变也需要更长时间的低猪价才能扭转，因此猪肉消费虽然处于恢复阶段，但增速或难以跟上供应端的快速扩张。

8．政策变动对猪价的影响

为贯彻落实党的十九届五中全会关于“保障粮、棉、油、糖、肉等重要农产品供给安全，提升收储调控能力”精神，进一步完善政府猪肉储备调节机制，促进生猪产业稳定发展和市场平稳运行，维护生产者和消费者利益，2021年6月10日发改委等部门制定《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》。

2021年7月初，商务部会同国家发展改革委、财政部等启动2021年度中央储备猪肉收储工作，公开竞价收储2021年度第一批中央储备冻猪肉2万吨。

2021年9月16日国家发展改革委称将启动年内第二轮猪肉收储工作，此轮收储持续时间会更长、规模会更大。10月10日，第二轮3万吨冻猪肉全部成交，收储量折合40万头250斤标猪，成交价为9.9-10元/斤，受此提振，生猪期货主力合约2201迎来了上市后首次涨停。

在过去10年我国曾开展过6次对生猪市场的托市收储，每一轮的收储总量多维持在10-20万吨水平，虽然这相较于我国超过4000万吨的猪肉年消费量非常有限，但托市收储短期对于行业信心的提升和价格的回暖的效果是显著的。从长期上看，高强度的收储或进一步延缓国内生猪产能向下调整的时间，在过去的收储结束之后，生猪价格多呈现二次探底。托市收储政策有效缓解近期大幅下跌的压力的同时，也可能延长后期生猪价格底部震荡的时间。

三、市场展望与投资策略

2018年在非洲猪瘟的影响下，生猪产业受到重创，而后在政策激励和高养殖利润推动下，市场大量补栏，育肥猪出栏体重也不断增加，市场猪肉供应严重过剩，猪价从2021年初持续走弱。而在疫情影响下，全球农产品价格飙升，作为饲料原料的玉米、豆粕价格高企，加上防疫、物流、水电暖等成本也出现上涨，生猪养殖利润大幅亏损。在如此巨大的养殖亏损幅度上，市场被迫开始去产能，大体重猪存栏减少，能繁母猪存栏也从7月开始环比下降，但根据进口种猪引种情况，二元优质母猪将渐渐完成对三元母猪替换，从产仔效率角度来看，到2022年二季度前，生猪产量仍然处于惯性增长阶段。此外，因前期猪肉价格过高，2020年我国生猪的进口量远超往年同期，直到2021年进口量同比下滑，但仍高于疫情前水平，屠宰企业冻肉库存也在陆续抛售中。供应端压力总体较大。

而从需求端看，短期春节备货需求的提前释放，和长期因人口结构变化、收入增加带来的肉类消费升级，因此猪肉消费虽然处于恢复阶段，但增速或难以跟上供应端的快速扩张。

从政策面考虑，2021年7月以来两轮猪肉收储，虽规模不大，但有助于推动猪价企稳。综合来看，当前增产周期尚未见顶，供大于需的格局仍将延续。猪价低迷态势难以扭转，尤其是2022年春节后的消费淡季，价格或再次回落。不过考虑到整体猪价重心下行，预计压栏及二次育肥会有明显减弱，生猪出栏体重将低于2021年。未来猪价反转的核心逻辑还是去库存，无论是过剩的母猪产能、处于历史高位的生猪存栏还是依然庞大的冻肉库存，都需要时间来消化，或在2022年下半年迎来拐点。

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