华泰期货股指期货专题——历史上的乌龙指

　　华泰期货 高天越

　　乌龙指作为国内证券市场中一个罕见却重要的现象，时常引起投资者的广泛关注。2022年1月28日，牛年的最后一个交易日，IH2203合约在临近收盘前由于一笔较大的空单，将大部分买方订单簿击穿，导致在最低-8%左右的价格成交。

　　我们找出了2016年以来，IH、IF、IC三大股指期货在所有合约上发生的较大的乌龙指事件。出乎寻常认知的是，从数据来看，股指期货出现乌龙指的次数并不少，特别是在2016年以及2017年期间，出现了较多次数的乌龙指事件，并且在进入到2020年以后，乌龙指事件仍然零星出现。

　　从27次的乌龙指总体情况来看，出现原因大致可以分为以下几类：

　　1.开盘集合竞价阶段某方挂单数较大，挂单价格偏离较多，缺乏足够对手方；

　　2.正常行情的盘中某方挂单数较大，挂单价格偏离较多，对手方订单簿缺乏深度；

　　3.某一合约出现乌龙指，从而带动其他同时上市合约价格同样出现乌龙指；

　　4.极端行情下，某方挂单价格偏离极大，错估市场承接力。

　　27个历史上的乌龙指事件中，2020年7月16日在IH2012上发生的乌龙指与此次IH2203的乌龙指较为类似。我们从各角度给出了“恐慌交易”的定性，并且在此基础上，如果投资者认同我们对于“恐慌交易”导致乌龙指的观点（另外从基差观察上也能佐证），那么此处我们也有理由相信会是IH2203合约生命周期的低点。

　　当然，除此以外，投资者也需要加强对于股指期货交易微观结构的理解。我们看到尽管近两年来A股股指期货的流动性有十足进步，整体持仓量已跃居世界前列，但在IH、IF、IC三个股指期货上的乌龙指事件并未减少，这背后折射出的是股指期货市场仍然有持续进入的“新玩家”，这部分新玩家的资金体量并不低，很容易对市场造成冲击性影响，需要各位投资者高度注意。

　　历史上的乌龙指

　　乌龙指作为国内证券市场中一个罕见却重要的现象，时常引起投资者的广泛关注。2022年1月28日，牛年的最后一个交易日，IH2203合约在临近收盘前由于一笔较大的空单，将大部分买方订单簿击穿，导致在最低-8%左右的价格成交。我们不禁需要思考，出现类似的乌龙指的市场原因是什么，历史上是否存在可以参考的案例。因此，本文将从股指期货市场历次出现的乌龙指出发，试图找出其背后不同的内涵逻辑，希望对投资者有所帮助。

　　首先，我们找出了2016年以来，IH、IF、IC三大股指期货在所有合约上发生的较大的乌龙指事件。出乎寻常认知的是，从数据来看，股指期货出现乌龙指的次数并不少，特别是在2016年以及2017年期间，出现了较多次数的乌龙指事件，并且在进入到2020年以后，乌龙指事件仍然零星出现。

　　从27次的乌龙指总体情况来看，出现原因大致可以分为以下几类：

　　1. 开盘集合竞价阶段某方挂单数较大，挂单价格偏离较多，缺乏足够对手方；

　　2. 正常行情的盘中某方挂单数较大，挂单价格偏离较多，对手方订单簿缺乏深度；

　　3. 某一合约出现乌龙指，从而带动其他同时上市合约价格同样出现乌龙指；

　　4. 极端行情下，某方挂单价格偏离极大，错估市场承接力。

　　对于第一类而言，2016年以来，由于受到限仓制度影响，股指期货微观流动性一直处在修复过程中。首先，在早盘集合竞价阶段，股指期货成交的集中度远不如股票，部分股票投资者对此特征不熟悉，忽视了股指期货在集合竞价阶段有效报价较少，试图在集合竞价阶段成交大量合约，最终成交价格偏离正常值较多，造成乌龙指现象，这类乌龙指本质上并非由于下错单数，而是不熟悉股指期货的交易特征。

　　对于第二类而言，在盘中正常交易阶段，股指期货的盘口也不像股票的分布，在一些深度报价盘口上，股指期货的埋单较少，不管是短时间想成交大量合约还是失误输错数字，都有可能造成乌龙指。

　　对于第三类而言，由于同一股指期货会同时上市4个不同期限的合约，其中任一合约若出现乌龙指，若在1~3个tick内未修复，则往往会引起其他合约的“跟风”。

　　第四类是我们今天重点讨论的对象，在极端行情下，部分投资者（特别是常交易股票但不常交易股指期货的投资者）由于忽略了股指期货的盘口特性，尝试在一笔订单内成交大量合约，而非拆成若干笔小单，叠加上市场当前的“贪婪”或“恐慌”情绪，往往能造成特别重大的影响。

　　上述28个历史上的乌龙指事件，2020年7月16日在IH2012上发生的乌龙指与此次IH2203的乌龙指较为类似。

　　20200716-IH2012与20220128-IH2203

　　上述27个历史上的乌龙指事件，2020年7月16日在IH2012上发生的乌龙指与此次IH2203的乌龙指较为类似。从分时来看，当日IH2012合约下跌6.16%，跌幅较大。在下午1点29分25.5秒，一笔176的大单突破了整个买方订单簿，最终在2988.4的跌停价格上成交。

　　进一步来看当时的市场环境，在7月初的暴涨之后，7月中旬上证50指数处于连续的回调，并在7月16日当天加速下跌，截止下午1点29当日跌幅已达4%，而从7月7日高点3558计算，下跌至3190以超过11%，有理由相信此时前期的期指多头已经十分“恐慌”，持有股票现货的投资者也急迫的想要开空单对冲。

　　在这过程中，一位不熟悉股指期货市场特征但手握重金的投资者盲目的空头下单，最终造成了此次乌龙指事件。回顾这段行情，尽管在20200716当天，由于市场的惯性IH2012在乌龙指事件后继续下跌，但在整个合约的生命周期里，这里确实是不折不扣的低点，因此投资者也需要为自己的不理性行为买单。

　　回到本次乌龙指事件上，同样是在上证50暴跌当天，IH2203合约在恐慌情绪达到顶点时，同样的集中性空头建仓/多头平仓（从数据推测大概率为空头建仓）行为导致在-8%左右的2888价格上成交。

　　进一步在K线上也同样的，在12月初的涨幅过后，股指期货从3452的高点一路回落到3030，跌幅达到14%，超过上述历史案例，如果投资者认同我们对于“恐慌交易”导致乌龙指的观点（另外从基差观察上也能佐证），那么此处我们也有理由相信会是IH2203合约生命周期的低点。

　　当然，除此以外，投资者也需要加强对于股指期货交易微观结构的理解。我们看到尽管近两年来A股股指期货的流动性有十足进步，整体持仓量已跃居世界前列，但在IH、IF、IC三个股指期货上的乌龙指事件并未减少，这背后折射出的是股指期货市场仍然有持续进入的“新玩家”，这部分新玩家的资金体量并不低，很容易对市场造成冲击性影响，需要各位投资者高度注意。

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