天气溢价仍在 美豆仍有高点

第一部分 行情回顾

1月CBOT大豆震荡走高，由于12月巴西南部与阿根廷地区高温干燥，降雨严重不足，旱情明显，这使得各家机构纷纷下调巴西、阿根廷大豆产量，美豆上行，并突破1400整数关口，与此同时美豆粕因出口激增而高涨也让美豆获得提振。由于天气预报显示1月中旬以后阿根廷等地或将出现降雨，美豆在1400附近展开调整，尽管USDA报告下调南美产量，全球大豆库存从升转降。进入1月下旬，国际原油价格高涨、中国采购美豆传言四起、2月巴西南部以及阿根廷地区天气预报显示或再度出现旱情等因素共振，美豆触底反弹，并轻松突破1400关口。天气与美豆出口成为影响美豆的关键所在。受此影响，国内蛋白粕市场呈现“N”型走势。由于国内进口大豆到港不及预期，油厂开工率明显下降，而下游企业节前备货增加，豆粕库存稳中趋降。豆粕现货与基差走势略显坚挺。相对而言，连粕走势略显疲软，月初跟随美豆走高。进入1月中旬随着油脂价格的走高，油粕套利打压，连粕未能突破3300整数关口。此后美豆回落叠加买油卖粕套利双重压力共振，连粕大幅回调。进入下旬，随着美豆价格的高企，买盘入场期价大幅回升。

表：2022年1月国内外主要油脂油料期价变化

数据来源：文华财经 国信期货

第二部分 基本面分析

一、南美大豆产量仍有下调可能

2021年12月以来，巴西大豆产区呈现北涝南旱，而且情况越发严重。南部地区巴拉那以及南里奥格兰德地区旱情较为严重，有机构预估巴拉那州30%的产量已经不可逆转，南里奥格兰德州有18%的大豆生长受到影响，由于该州的作物种植和生长周期稍晚，因此还不能肯定完全不可逆转的损失，需要看1、2月份整体降雨情况。与巴西南部一样，阿根廷主要生产省份的干旱天气减缓了种植进度，同时也降低了早期种植地区的作物产量。根据阿根廷农业部的数据，到2022年1月13日，93%的大豆完成播种，而一年前这一比例为97%。阿根廷大豆播种即将结束。进入1月下旬，巴西主产区收割陆续展开，马托格罗索州农业经济研究院（IMEA）数据显示，截至1月21日，巴西马托格罗索州2021/22年度大豆收割进度为13.3%，前一周为4.16%，上一年度同期为2.23%，五年均值为13.22%。可见目前对于巴西而言，收割进度已经追赶上往年同期。但南部产区旱情依然堪忧。

图：巴西大豆收割进度

数据来源：中国粮油商务网 国信期货

图：阿根廷播种进度

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从历史规律来看，每年1月底、2月初为南美大豆产区的雨季，这期间无论是丰产还是减产年份，均有一定的降雨来袭。从天气预报显示来看，1月底2月初的两周南美会出现一定的降雨，尤其是阿根廷地区降雨量预期较大，基本上与往年同期持平，但是巴西南部地区降雨量较正常年份的下降25-50mm，可见当前巴西南部的旱情更为严重一些。

图：各家机构对巴西大豆产量调整幅度

数据来源：USDA 国信期货

图：各家机构对阿根廷大豆产量调整幅度

数据来源：USDA 国信期货

从近期各家机构的预估来看，巴西产量从前期的1.4-1.44亿吨已经下调至1.34-1.4亿吨，降幅在600-800万吨不等。阿根廷产区的产量从4950万吨下调至4500万吨左右，但有机构最低预估到4000万吨。可见当前机构预估已经释放了对当前天气对于产量影响的情况。从大宗商品牛市周期以及气象条件来看，2022年的外部环境与2011-12年度极为相似。但是目前的南美底层土壤墒情要比2012年同期水平更为干旱。从CFV最新的天气预报来看，2月份巴西南部以及阿根廷西北部地区仍有往年同期降雨偏少2MM/天。可见2月份巴西南部地区旱情难有缓和。

图：当前南美旱情

数据来源：NASA 国信期货

图：未来1个月降雨量预估

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从双拉尼娜对于南美大豆的产量影响来看，2008/2009年度南美四国减产1939万吨，2011/2012年度南美四国大豆减产1990万吨。尽管USDA在1月报告中下调巴西、阿根廷、巴拉圭的大豆产量，但是目前南美四国产量仍与上年同期增加279.3万吨，这与此前情况仍有较大差距。近21年来，USDA在2月份对巴西调增较多，阿根廷调减频度较高，但是比照双拉尼娜下调整节奏来看，巴西、阿根廷在2月均出现下调，而且下调幅度较大。

图：双拉尼娜下南美减产数量对比

数据来源：USDA 国信期货

图：2月份USDA对南美大豆减产的频率

数据来源：CFS 国信期货

总的来看，巴西、阿根廷大豆即将进入生长的关键时期，巴西南部以及阿根廷地区降雨则成为关键。从目前天气预报来看，有效降雨依然不足，这可能导致南美大豆产量下调概率增加。

二、美豆出口无价格优势 等待挤占南美份额

图：美豆出口累计

数据来源：USDA 国信期货

图：中国采购累计采购数量

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按照美国农业部周度出口销售报告，截至1月6日，本年度迄今为止，美国大豆出口销售总量已达4243万吨，去年同期为5547万吨，同比减少1303万吨。21/22年度美豆出口预估在5579万吨，较上年同期下降586万吨。当前美豆出口已经完成USDA预估76%，上年同期为92%。2021/22年度迄今为止，美国对华大豆销售总量为1706万吨，去年同期为2002万吨。目前美豆与巴西大豆相比，价格优势并不明显。帕拉纳瓜港口2月船期巴西大豆升水仅为60美分/蒲，同期2月船期美湾大豆的升水是135美分/蒲式耳。因此单纯就升水而言，巴西大豆更有吸引力。而且巴西主产区已经开始收割，上市进度加快，这对美豆出口会有冲击。由于盘面榨利亏损，因此中国采购更倾向于巴西大豆。不过最近USDA并没有对美国大豆出口进行调整。市场猜测可能是由于南美大豆产量不及预期，这使得美豆出口可能因此迎来转机。

图：美豆压榨对比

数据来源：USDA 国信期货

图：美豆压榨利润

数据来源：USDA 国信期货

对于21/22年度美豆需求而言，压榨需求继续刷新高点，USAD预估21/22年度美豆压榨需求在5960万吨，月均压榨量在496万吨，上年月均压榨量在485万吨。目前美国大豆压榨利润处于历史高位，截至2022年1月13日的一周，美国大豆压榨利润为每蒲4.15美元，一周前是3.66元/蒲，去年同期为1.34美元/蒲。10月份NOPA会员企业的大豆压榨量500万吨，11月486万吨、12月505万吨。从历年月度压榨来看，要实现月度495万吨的压榨量仍有一定的难度，目前美豆压榨量已经历史高位，后期进一步继续上调空间有限。

图：美豆季节性走势对比

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总的来看，当前美豆市场集中在南美天气上，美豆自身影响在弱化。前期南美旱情造成的减产幅度已经被市场所消化，目前市场对于南美的关注焦点主要集中在巴西南部及阿根廷地区旱情能否缓解、巴西主产区收割进度及上市量，这将直接影响全球大豆供给的情况。从天气预报来看，2月份整体降雨量依然不足，天气溢价仍存在，产量仍有下调可能。可见CBOT大豆或将延续涨势，天气炒作仍在发酵中。

三、成本驱动增加 豆粕震荡偏强

图：大豆压榨量月度对比

数据来源：中国粮油商务网 国信期货

图：豆粕月度表观消费量

数据来源：中国粮油商务网 国信期货

由于春节前后，油厂开工率普遍不高，因此将历年1、2月份的压榨量进行合并计算，来看一下春节前后月份压榨情况，2019年以前，1、2月合计的压榨量在1200万吨上下，月均600万吨，考虑到有一周的休假，周度压榨量在170万吨左右。2020、2021年1、2月份压榨量已经增长到1300-1400万吨的水平，月均压榨量已经增加到650-700万吨，周度压榨量在185-200万吨左右。从豆粕的表观消费来看，1、2月份，2009年以前是850-900万吨的消费量，2020、2021年则分别为1050、1150万吨。

图：大豆进口成本

数据来源：WIND 国信期货

图：大豆压榨利润

数据来源：WIND 国信期货

与2020、2021年1、2月份相比，进口大豆成本大幅提高，2020年1月底美湾大豆CNF报价为412美元/吨，巴西大豆CNF报价为392美元/吨，2021年1月底美湾大豆CNF报价为578美元/吨，巴西大豆CNF报价为527美元/吨，2022年1月下旬美湾大豆CNF报价为625美元/吨，巴西大豆CNF报价为603美元/吨。可见2022年进口大豆成本增长15%左右，而相应我国下游豆粕、豆油现货涨幅明显，基差高企，现货榨利处于盈利中，但是期货涨幅不及进口大豆成本，这使得2021年下半年以来盘面压榨利润呈现持续亏损的局面，油厂大豆采购也不积极。受到进口大豆到港不及时等因素，2022年以来油厂开工率也明显较前两年有所下降。

图：豆粕库存

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图：大豆进口量预估

数据来源：中国粮油商务网 国信期货

目前国内豆粕库存在32.7万吨，处于历史同期低位，一般而言，春节前后是一年中豆粕库存最低的时候，下游备货增加，油厂库存大多被释放掉。从中国粮油商务量了解到，2022年1、2月份我国进口大豆预估量在870、585万吨，其他机构预估3月份进口量或在670万吨上下。但由于全球疫情不断发酵，出口国装船与我国到港卸货时间均较以往要增加，叠加节日效应，2月份油厂整体开工率增长有限。后期随着进口大豆到港的增加，3月份油厂开工率才有望好转。从目前的榨利和油厂采购情况来看，2022年1、2月份油厂合计压榨量或在1200-1300万吨左右。

图：能繁母猪对生猪存栏的影响

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图：生猪及仔猪价格走势对比

数据来源：WIND 国信期货

2021年底至今，国内仔猪价格、生猪价格在小幅反弹后再度回落，这说明整体市场依然呈现供大于求的局面，市场供给相对宽裕，仔猪采购意愿不强。通过前期能繁母猪的数量粗略测算当前估算出未来生猪存栏量。从官方数据可以看到我国能繁母猪是在7月份出现回落，那也就是简单说，生猪存栏的高峰要在2022年5月份出现。此前生猪存栏呈现增加态势。这对饲料需求有所提振。不过由于当前生猪价格相对偏低，养殖户提前出栏屠宰意愿明显。春节前后，国内豆粕整体需求难有大的增加，豆粕表观消费也将难以延续前两年的高增长，或将维持在900-1000万吨的需求水平。由此可见，按照1、2月进口大豆量与1、2月压榨量大体相当，但是一旦到港不及预期，就需要港口大豆补充，这些大豆也就刚刚满足豆粕的需求，豆粕库存在2月之前难有明显增加。

从基差来看，尽管国内基差已经从去年的高点有所回落，但是目前依然处于相对高位，在豆粕库存有效修复前，豆粕基差高位运行难以改变。从豆粕的期限结构来看，2205合约之前，盘面呈现近强远弱的走势，而2205合约之后，市场似乎多空博弈正在进行中。

总的来看，国内豆粕2月前库存偏低的局面难有改观，进口大豆到港量仍未有效增加，油厂开工难有大幅增加，豆粕当月供需处于略显偏紧的局面中，在叠加美豆走强成本驱动，豆粕价格2月仍将保持偏强格局。

图：豆粕基差走势

数据来源：WIND 国信期货

图：豆粕期限走势

数据来源：WIND 国信期货

第三部分 结论及操作建议

蛋白粕方面，国际方面，当前美豆市场集中在南美天气上，美豆自身影响在弱化。前期南美旱情造成的减产幅度已经被市场所消化，目前市场对于南美的关注焦点主要集中在巴西南部及阿根廷地区旱情能否缓解、巴西主产区收割进度及上市量，这将直接影响全球大豆供给的情况。从天气预报来看，2月份整体降雨量依然不足，天气溢价仍存在，产量仍有下调可能。可见天气炒作仍在发酵中，CBOT大豆仍有高点。国内豆粕2月库存偏低的局面难有改观，进口大豆到港量仍未有效增加，油厂开工难有大幅增加，豆粕当月供需处于略显偏紧的局面中，在叠加美豆走强成本驱动，豆粕价格2月仍将保持偏强格局中。操作上以调整买入为主。

国信期货 曹彦辉