沪镍再刷历史新高 转换思路逢高做空

　　镍期货一季度月行情回顾与二季度展望

　　方正中期期货 杨莉娜

　　摘要：

　　镍期货第一季度重心上移，价格创出历史新高。因国内外持续去库存至较低库存水准，预期供需错配延续，地缘政治因素又成为进一步导火索，伦镍创出历史新高10万美元，沪镍价最高到达了26.77万元，在伦镍暂停期间保持了相对独立的领先调整节奏。在伦镍恢复正常交易后，二者波动节奏再度趋近。但LME镍交易流动性低，高波动持续，一度再回40000美元上方，沪镍也创出历史新高281250元，此后回落。

　　从宏观角度来看，全球流动性保持充裕，通胀高企，受联储3月加息和鲍威尔鹰派讲话影响，美债美元均表现强劲。对于联储货币政策，基于经济放缓与政治冲击等因素，我们认为5、6月将会各加息25BP，2022年加息6次可能性大，加息7次有点激进，5月开始缩表。美元强劲，以及地缘因素变化继续对有色形成复合影响，高位波动延续。国内物流受到疫情扰动，但预期基建发力，以及房地产触底对有色需求仍有较好的支撑预期。

　　从供需来看，矿石端价格坚挺，成本高企，对镍生铁有成本支持。电解镍在异常波动期间交投转淡，但低库存，进口利润为负，仍令现货供应偏紧。国内镍铁产量波动，进口增长显著。硫酸镍价格冲高回落，高价之下，企业消耗库存为主，减少采购，镍豆溶解制取硫酸镍不经济，供需两淡，但在较强的动力电池需求增长预期和较高原料价格之下，市场分歧加大。

　　后期关注要点：菲律宾镍矿石出口量，贸易顺畅度；印尼镍铁产能的释放达产及回流变化；国内外电解镍库存变化，以及注销仓单占比变化；不锈钢价格和需求预期；新能源汽车发展及增速提振，硫酸镍供需相对变化，国外镍湿法及高冰镍供应变化进展等。国内外经济及货币政策变化节奏，地缘形势，镍弱预期强现实中，以时间换空间逐渐降重心。LME伦镍在25000美元上方仍是偏强格局，沪镍主力合约重心料会逐渐趋于下移，波动区间150000-250000元。

　　第一部分 镍期现货走势回顾

　　镍期货第一季度重心上移，价格创出历史新高，并几乎翻倍。因国内外持续去库存至较低库存水准，预期供需错配延续，地缘政治因素又成为进一步导火索，伦镍一度创出历史新高10万美元，但单日上涨110%，脱离基本面，交易所取消当日交易，并进行了一系列风控调整，规则变化，3月16日重启交易后以47980美元为起点，经过四天扩板跌停，逐渐回归正常交易。沪镍价最高到达了26.77万元，在伦镍暂停期间保持了相对独立的领先调整节奏。在伦镍恢复正常交易后，二者波动节奏再度趋近。但LME镍交易流动性低，高波动持续，一度再回40000美元上方，沪镍也创出历史新高281250元，此后回落。

　　第二部分 流动性收缩阶段兑现 通胀压力较大 地缘引发剧震

　　一、加息兑现 通胀影响加息节奏

　　美联储3月加息25bp，市场反映相对平淡，因为加息预期已经在资本市场充分定价。而未来的加息路径和节奏，则可能在逐渐变得激进，通胀正在促使美联储调整政策节奏。

　　从过去一年的情况来看，充裕的流动性，疫情对供给端的多方面扰动，叠加能源供给压力的增加，令大宗商品波动率普现增加。从对交易和投资的影响来看，交易价格的大幅波动使交易变得更加困难，也使对冲变得更加昂贵。它迫使投资人针对投资组合的一定程度的波动性来削减风险敞口。更大的波动性也会通过期权定价产生更高的对冲成本。然而，在强势通胀，加息周期以及商品价格三者的因素的共同影响下，商品价格快速上涨往往会冲击实体经济需求，而需求端的衰减，将给拥挤的大宗商品多头交易带来巨大的风险。

　　二、 国内保持稳健的货币政策与积极的财政政策

　　国内总体来看货币政策依然保持稳健的，但在积极根据情况进行调整。年初以来银行持续加大信贷投放力度，降低实体经济融资成本，1-2月国内经济数据表现良好，合计前两个月金融数据，体现了金融持续加大对实体经济的支持力度。但2月新增信贷和社融不及预期，反映出有效需求仍然偏弱。

　　后期预期积极的财政政策将会继续发力支持。

　　三、地缘风险对有色金属镍的影响

　　2月22日，俄乌冲突升级，多国对俄罗斯开展制裁；2月26日，俄多家主要银行被禁止使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）系统，对俄的国际贸易活动产生严重影响；3月3日乌克兰宣布已暂停天然气出口；3月7日，三大海运公司对俄罗斯海运业务实施的暂停措施。

　　俄罗斯是世界第五的镍矿储量国、世界第一的镍板出口国，俄镍板是LME主要的镍交割品。据安泰科，2021年全球电解镍产量在80万吨左右，可以在LME交割的品牌产量只有70万吨，其中近俄镍就占这70万吨的近27%，而俄罗斯本国镍消费量很低，每年绝大部分产量都出口到中国和欧美市场，是全球电解镍现货市场的主力。目前市场主要使用的产品，无论是镍生铁还是硫酸镍均不是标准交割品，但是到2025年这部分产量有望占全球份额近80%，而电解镍占比可能会降至18%以下。

　　随着制裁的加码，多国开始限制和审查载有俄罗斯相关货物的船只途径靠港，俄镍的交易和运输均受到阻碍与延误。LME镍库存本就已经处于持续降库存之中，俄镍贸易受阻进一步加剧欧洲镍现货紧张情况，LME镍现货升水一度飙升至685美元/吨。俄乌事件以来，国内采购俄镍此前因为开证等结算问题进度缓慢。 据INSG数据，2021年俄镍出口至欧洲5.4万吨，出口至中国4.6万吨，出口至美国0.47万吨。俄镍22年预计产量21万吨。据SMM最新了解，当前俄镍从鹿特丹发运到欧洲长单客户正常，采用电子货币结算。近期LME warrant 价格在升水45-80美金/吨。虽然整体物流速度有放缓，但俄镍有固定船运合作，因而欧洲纯镍供应影响远低于预期。国内情况，目前国内买家（长单）与俄镍采用人民币结算，价格仍参照美金，运输正常。此前国内进口亏损巨大，保税提单无报价。

　　从当前的发展来看，欧美对俄制裁措施仍在持续，能源、有色金属的贸易和流通障碍依然存在，对相关商品的不利影响依然会影响价格表现。对区域经济影响来说，对欧洲影响会相对最大，后续欧洲内部对于俄罗斯相关大宗商品的贸易及流通的态度仍会存在变化的可能性。

　　第三部分 供需端扰动存在 供需平衡动态变化

　　镍供需短期偏紧延续。结构性紧张，尤其是电解镍供应不足，持续降库，为2-3月的大幅上涨行情埋下伏笔。而印尼也有镍生铁产能转产高冰镍消息，叠加我国镍生铁产量波动下滑，也令镍生铁供给短期表现偏紧。中期来看，镍生铁，高冰镍产能处于释放之中，而电解镍供给弹性一般且叠加地缘因素干扰流通，总体偏紧格局仍将延续，贸易链条重新调整变化，可能年中才会逐渐趋向平衡。供需格局变化依然需要时间。

　　从更长的发展预期来看，值得注意的是镍的产业结构处于快速变革之中。据安泰科，从产品结构变化来看，2012年全球原生镍产量约185万吨，其中电解镍占比51%，镍铁占比38%，镍盐占比11%。而到了2021年，在全球原生镍产量中，电解镍产量占比33%，近十年占比不断下降，其他的产品如镍生铁（主要是中国和印尼生产）占比近50%，其余就是传统镍铁和镍盐。而在未来全球镍的产品结构中，电解镍的占比还要下降，镍生铁和硫酸镍的产量比重还要提高，预计到2025年，电解镍占比将下降到17.7%，镍生铁和镍铁占比提升至56.7%，镍盐占比升至25.5%。

　　第四部分 镍产业链上游变化

　　一、上游供应预期季节性改善 但价格偏高运行

　　1、菲律宾镍矿石供应趋增 价格坚挺

　　自2020年印尼禁矿实施后，菲律宾就成为我国最大的镍矿石来源国。11-3月本处于菲律宾传统的雨季供应自然下滑，国内库存持续偏低。进入4月传统出口旺季，国际镍矿石供应情况有所改善，预期菲律宾镍矿石发货量将会增加。

　　二、国内港口库存

　　国内镍矿港口库存持续保持在较低的水准，国内因利润有保障会加快生产，随着海运费上涨，以及台风扰动造成的到港延迟，镍矿石整体重心延续偏高运行。而国内镍铁厂生产利润存在，生产热情较高，对于镍矿石需求继续保持强劲，反过来看继续提振镍矿石采购热情和价格重心。

　　第五部分 国内镍生产情况

　　一、国内电解镍供应

　　2022年第一季度产量预计4.01万吨，同比增1%。国内电解镍总体供应相对平稳。

　　二、镍铁供应情况

　　镍矿石定价以LME镍价为基准，持续偏高，镍铁生产原料成本较高，镍生铁价格上涨，偏强运行。

　　镍铁生产国内总体同比下降，一方面落后产能淘汰，高能耗高成本产能加快淘汰，进口印尼镍铁竞争加剧，另一方面印尼禁矿出口后国内矿石持续低库存，逐渐令国内生产进一步下滑。2022年第一季度镍生铁产量折金属10.43万吨，同比降9.1%。

　　三、贸易数据显示进口结构性分化

　　电解镍进口结构分化。俄镍进口呈现下滑态势，而免税镍豆则逐渐增加其影响力。挪威大板也有增加。镍矿石同比增长但依然供不应求。镍铁进口持续增长，但不及预期，也不能满足国内需求。

　　2022年1-2月，中国镍矿进口总量279.8万吨，同比减少3.89%。其中，中国自菲律宾进口镍矿总量210.31万吨，同比减少11.05%；自印尼进口镍矿总量4.80万吨，同比减少71.34%；自其他国家进口镍矿总量64.70万吨，同比增加70.43%。

　　2022年1-2月中国镍铁进口总量71.64万吨，同比增加7.81万吨，增幅12.23%。其中，自印尼进口镍铁量62.21万吨，同比增加9.89万吨，增幅18.89%。

　　2022年1-2月，中国精炼镍进口总量37009.67吨，同比增加17290吨，增幅87.68%。

　　第六部分 库存震荡走低

　　电解镍整体库存去库存状态，LME库存持续下滑，其中仍以镍豆为主要部分，降库存也以镍豆为主，流出主要是因为硫酸镍供应不足，镍豆溶解需求增加。当前LME镍库存已经接近7万吨附近，而国内镍库存在1万吨以内，社会库存低迷，整体电解镍库存偏紧。

　　第七部分 镍下游需求较好 但成本压力增加

　　一、不锈钢产量显著回升

　　不锈钢第一季度预计产量771万吨，同比下降7.7%。年前山东、河南等地区钢厂受冬奥影响减产，但年后钢厂复工较快，国内不锈钢粗钢总产量月环比增加。3月份国内钢厂基本在正常生产状态，加之江苏两个新建项目陆续达产，三系别产量月环比均有明显提升。

　　2022年2月份印尼不锈钢粗钢产量为34.4万吨（300系），月环比减23.56%，年同比增4.24%，主要表现在印尼青山减产。2022年3月份印尼不锈钢粗钢排产43万吨（300系），预计月环比增25.0%，年同比增10.8%。

　　2022年2月，中国不锈钢进口量约32.13万吨，环比减少6.23万吨，降幅16.24%；同比增加13.48万吨，增幅72.29%。2022年1-2月，中国不锈钢进口量累计约70.49万吨，同比增加27.17万吨，增幅62.72%。2022年2月，中国不锈钢出口量约28.17万吨，环比减少11.9万吨，降幅29.69%；同比增加2.4万吨，增幅9.31%。2022年1-2月，中国不锈钢出口量累计约68.24万吨，同比增加8.58万吨，增幅14.39%。

　　二、新能源电池对镍需求增长料超预期

　　1、新能源汽车增产显著

　　今年2月，国内新能源汽车产销量为36.8万辆和33.4万辆，环比下滑18.6%和22.6%，同比增长197.5%和184.3%。1-2月份，我国新能源汽车市场延续良好发展势头，产销规模远高于去年同期水平。新能源汽车行业克服全球原材料价格上涨、疫情多点爆发等不利影响，延续上年高速发展势头，继续保持高水平生产供应稳定，市场认可度不断提高，1-2月份累计市场渗透率17.9%，出口10.5万辆，同比增长381.7%。

　　2、硫酸镍产需变化

　　2022年第一季度硫酸镍产量折金属量78400吨，同比增48.6%。从原料占比上看，镍豆及镍粉使用占比受经济性影响明显下滑，部分企业镍豆3月份起停止继续采购，暂停溶解产线。原料供应担忧增加，企业排产视情况而定。

　　2022年1-2月中国镍的硫酸盐进口总量6810.01吨，当年累计增加3932.03吨，同比增加136.62%。

　　2022年1-2月，镍湿法冶炼的中间品总量8.95万吨，同比增加3.28万吨，增幅57.84%。

　　第八部分 镍价走势预期

　　沪镍重心震荡抬升，主力合约主要波动区间料在150000-250000之间。

　　镍2022年第二季度重点关注：

　　1、供应端是否有新的扰动因素。印尼镍生铁产能投产进度。中间品产量、高冰镍产量释放速度。当前来看，印尼高冰镍在加快产能释放，后续国内高冰镍产能处理跟进有待关注

　　2、关注印尼镍生铁镍铁生产出口变化，近期有新产能释放，但也有镍生铁转产高冰镍发生。后续镍生铁供应是否相对变紧张有待关注。

　　3、镍库存的持续下降是否缓解。4月的LME镍库存变化。

　　4、不锈钢产量第一季度同比回落，库存压力不大，镍生铁价格偏高，出口也有一定利润空间，因此后续不锈钢排产可能较好，对镍生铁相关需求可能保持。下游需求消化情况是正向反馈链条延续关键。

　　5、新能源题材提振。国内外新能源汽车生产及消费增长速度与预期高增长预期差。美国新能源汽车相对发力预期会有所体现。硫酸镍自身供需变化，对镍豆影响。目前镍豆溶解经济性变差，已经出现有放弃溶解产线出售镍豆的情况。后续建议相关厂家新年度更多寻求直接硫酸镍购买，而非镍豆自溶，但如果相对经济性好转，也可适当采购。硫酸镍原料多样化布局，分散原料极端走势带来的风险。

　　6、美联储加息节奏变化及缩表计划。关注俄乌局势演化，持续的制裁措施，割裂有色商品市场交易带来的波动，虽然都可以通过时间和贸易流向逐渐调整，但对实体需求的影响还会继续存在。

　　LME伦镍在25000美元上方仍是偏强格局，沪镍波动区间在150000-250000之间。

　　风险因素：宏观面调整；产能释放意外进展；隐性库存。

　　产业操作建议：镍价需要有一个逐渐恢复正常交易秩序的过程。由于镍的矿产端，镍的湿法中间品等镍的产业链重要环节定价基准仍以LME价格为主，而LME镍价异常波动已经干扰了产业链的定价秩序，而调整和形成新的定价需要一定新的过程，因此产业链很多交易呈现停滞，等待修复进行新的产业安排。由于镍高价为全实体产业链所不能接受，因此价格需要回归修复，建议套保以卖出套期保值为主，匹配需求，勿超量。而且LME交割品不足风险仍存在波动风险，需控制头寸和做好风控措施。不锈钢产业利润以及需求变化，显示不锈钢产业链压力暂不显著，而成本支持阶段较强，料会呈现反复波动，关注后续实物需求变化，若无持续库存压力，不锈钢整体的压力会缓解，按需保值为主，勿过量。