【中粮视点】原油:多空因素交织,原油潜在的三大驱动

2022-05-19 09:16:38 新浪网 

中粮期货研究中心

1.长期需求增速下滑正在被市场逐步认知到,主流预期也逐渐达成一致,但需求边际驱动仍未超过供给,是最大的潜在利空因素。

2.OPEC+增产放缓但并不意味着长期供给缺口会扩大,伊朗等国解除制裁、增加供给的时点,或将成为沙特等国加速放开产量的时点,潜在增量释放将改变供给短缺的现状。

3.俄乌问题为首的地缘政治冲突趋于长期化,对原油构成利多,但驱动正在不断衰减。未来难以形成突破上行的核心因素,大概率转化为不时推动小幅反弹的阶段性利好。

俄乌冲突不断升级以来,制裁措施逐步加码,原油市场对供给短缺的担忧并未完全消退,油价经历多次下跌后反弹,过去一周更是一路走高,试探三月的次高点。地缘政治复杂的局势和宏观政策拐点重合、供需多重因素交织的背景下,海外机构普遍唱多油价,但市场对已知的供给下降等因素已经充分交易,加息等显著利空和制裁等显著利多因素之间反复博弈,造成油价震荡盘桓的纠结局面,本文试图通过分析隐含的潜在驱动因素,来梳理未来大概率的核心逻辑。

需求增速下滑:市场预期趋于统一

首先从长期的需求端因素来看,自冬季取暖需求炒作结束之后,需求旺盛的预期就已经迅速降温了,市场在对长期需求增速的预期上,逐渐达成了一致。

对比历史经济数据和原油需求,二者很明显呈现高度正相关,而我们在此前报告中已经分析过IMF对全球GDP增长长期下滑的判断,近期IMF也再度提示战争和制裁的长期化将对经济产生更多超预期的抑制。从宏观货币政策的角度来看,美联储在5月会议上确认加息50bp并于6月开始缩表,对于未来几个月的加息节奏还有一定分歧,但连续加息的主流预期之下,无论是流动性和风险偏好层面,还是经济增速传导到总需求的逻辑,都对油价构成长期利空。

以三大月报给出的预估值为例,EIA、OPEC、IEA这三大机构从4月报告开始,都显著下调了年度全球需求预估,而在5月报告中继续下调该预估值。

图1:三大月报需求预估

数据来源:中粮期货研究院整理

在需求的预期上,三大机构逻辑基本一致,欧美和俄罗斯之间的制裁反制裁措施将对经济增长形成显著抑制,以及疫情防控等因素不利于消费需求,在不断恢复并越发接近疫情前水平后,需求已经难有更大的增长点。自三大月报明确下调预估值之后,长期需求下滑的预期才开始走入市场关注重点之中,而长期来看需求的影响还会不断增强,逐渐成为驱动油价的核心因素。

增产缓慢:未必等于长期供给短缺

最近一次公布的数据显示,OPEC+在4月减产执行率已升至220%,而3月为157%,总产量显著下滑,比要求水平低260万桶/日,主要因俄罗斯供给大幅下降影响。

近几个月OPEC+的增产速度明显放缓,产量较协议规定额度差距越来越大。OPEC计划增产速度和OPEC+相当,总计划增产40万桶/日之中,OPEC给自己的额度大约是25万桶/日左右,而对比实际产量和配额,明显看到OPEC增产速度自去年年底开始越发跟不上计划,其中只有沙特、伊拉克、阿联酋、伊朗等国尚有余力,其他小国因疫情后投资不足已经没有闲置产能,导致总量增长困难。

图2:OPEC产量和OPEC+增产计划对比

数据来源:wind,中粮期货研究院整理

短期之内地缘政治冲突进一步削减了OPEC+联盟的供给,是原油最大利多因素,但OPEC+增产不足的事实未必等同于长期供给缺口会扩大,原因在于潜在的供给增量目前都尚未释放,主要分为两部分:沙特等国加速增产,以及伊朗等国解除制裁。

伊拉克最新消息称,OPEC已经允许该国进一步少量增产,尽管其产量一直略高于配额。另一方面,在上周欧盟代表访伊磋商之后,伊朗继续催促美国予以回应;而本周委内瑞拉称美国已允许欧美石油公司重启在委内瑞拉业务,暗示制裁有松动迹象。这两国产量释放将弥补大部分俄罗斯产量下降导致的缺口,即使沙特不确认放开产量的时点,长期也不容易发生大规模短缺。

相应地,在供给收紧的现状下,沙特等国不急于额外增产,而伊朗产量开始释放的时候,拥有闲置产能的国家也将提高产量,供给端对油价的驱动正在衰减。当产量释放的信号得到确认,市场的关注点将会立刻从供给转向需求,这意味着供给因素淡出视线时,需求因素才会彻底浮出水面,由潜在驱动变为主要驱动。

地缘政治冲突:形成阶段性短期利多

自上周开始,油价的这一轮反弹走高,主要来源于地缘政治冲突升级带来的利好,并非实际供需预期有了明显变化。

欧洲讨论对俄罗斯第六轮制裁,提及了在今年年底彻底禁止石油进口,强硬程度一度极大提振油价,但欧盟内部迄今未能达成一致,一票否决权的规则使得不同国家利益冲突持续阻碍制裁落地,4月数据公布后,市场发现俄罗斯供给减少量远没有担忧的那么多。根据IEA本月数据,俄罗斯4月的产量下降了约100万桶/日,而此前该机构预期为减少300万桶/日,究其原因在于两点:第一是对欧洲出口仍占了43%左右,欧洲国家对俄罗斯的能源依赖难以摆脱;第二是对印度等国大幅增加出口量,替代了对欧美出口,最终受益于高油价,俄罗斯的石油出口收入反而实现同比增长。

市场开始逐步认识到OPEC坚持的观点,即地缘政治的影响是暂时性的、偏预期层面的、情绪化的。俄乌矛盾加剧、制裁不断升级,会推动短期市场对供给下降的炒作,支撑油价高位运行,但实际供需缺口不及预期,将会再度驱动油价回落,因此自3月冲高到极值以来,原油价格一直维持区间震荡并收敛的走势。

俄乌问题及相关的地缘政治冲突越发趋近于长期化,但截止目前的制裁影响已经被充分交易,即使未来进口禁令落地,这一最坏情况也已经体现在前一极值当中。我们认为地缘政治出现明显缓和之前,阶段性的升级恶化还会对油价形成短期利多,但难以构成上行驱动,在间歇性利多的提振下,油价将继续维持小幅冲高后回落的震荡局势,等待潜在驱动成为主要驱动的时点。

(责任编辑:陈状 )
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