汽油带领PTA还能走多远？

PTA近端明显上涨，主要涨幅来自于上游PX的利润扩张，其自身加工费则处于同比低位，市场上对于PX上涨的逻辑在于美国汽油需求的增加从而提振了芳烃价格，那么这个逻辑是否能持续？这个行为是否具有经济性？我们又该如何跟踪呢？

一、自身供需偏弱 预期持续累库

PTA集中检修逐步接近尾声，聚酯端需求持续偏软，PTA社会库存目前开始累积，由于PTA存量装置检修预期剩余不多，PTA未来静态库存表现悲观，09合约前需要PTA装置主动减产来维持平衡。从这个角度出发，伴随PTA装置的集中重启，PTA自身加工费则可能持续承压。

在这个大前提下，PX是否能无视PTA产业供需的转弱而继续上涨，换言之，在PTA行业集体低利润的背景下，PX的需求能够完全被取代？

二、芳烃价差高企 调油需求有限

下面三张图应该是现在市场上看多亚洲芳烃的一个主要逻辑，即美国芳烃在汽油历史极值裂解利润的支撑下，美国本土芳烃价格的急速上涨带来了美-亚之间的套利价差，从而引导了亚洲芳烃价格的上涨。

目前市场上有几个观点：

1、 美国汽油价格以及利润受到旺季的支撑会持续强势，美国芳烃会进入油池，由于汽油价格更高，由此带来的芳烃增量规模可观，并将不断拉动亚洲的芳烃价格上行。

2、 由于美国汽油紧张情绪发酵，高辛值组分的缺乏使得美国汽油行业对于高辛烷值芳烃需求增加，同时国外成品油缺乏，国内成品油疲软，芳烃将作为替代成品出口的解决方案。

这两个逻辑虽然看上去大致相仿，但其实存在区别，区别在于前者是对于存量的界定，而后者则是对于增量的界定。美国当前汽油消费大概在1000万桶/天，折合到吨大概是120万吨/天，意味着每1%的芳烃含量增加对应的芳烃需求增量就是1.2万吨/天。而根据2021年初颁布的EPA新规，芳烃含量限制放松，那么这个逻辑想象力是很强的。假设芳烃含量提升5%，那么每天的需求增量就达到6万吨。美好的愿望在这边，那么实际呢？实际是芳烃价格一直是贵于汽油的（在美国），那么在多添加芳烃增加辛烷值以后，汽油售价的增幅与添加芳烃的价值比如何呢？

从上图中我们可以看到，实际当前往存量汽油中添加更多的芳烃来增加辛烷值并不是一个很划算的决定。

那么第二种思路观点在于汽油缺乏高辛烷值组分，这就意味着这是汽油的增量带来的芳烃需求增加，由于环保政策以及德州寒潮的影响，美国存量炼能出现了缩减，当周全美90%的炼厂负荷代表的汽油实际产量同比19年减少了12万桶/天以上。而实际当前全美的出行需求（即隐含的汽油需求）已经恢复到了19年的水平。为了补充这部分汽油的缺口，需要增加当前体系中调油料的使用，最合理的办法是重整出来之后重整油减少去芳烃抽提单元的比例，增加通往汽油的比例。而这个做法会使得北美自身的芳烃化工需求缺口变大，所以进口PX实际上去补充美国自身的化工需求。

在这个逻辑下，那么PX的需求量实际上是有天花板的，即化工需求的极限值，美国有PTA产能300万吨，意味着PX满打满算一个月需求16万吨（事实上由于汽油对于苯的含量限制，不可能所有重整料都前往油池）。而验证这个逻辑最直接的证据在于此轮亚洲芳烃上涨过程中，亚洲PX涨幅大于甲苯以及MX的涨幅（甲苯和MX是调油料主力军），也就意味着实际出口需求更多体现在PX，价差更大的甲苯以及MX反而涨幅不及PX。

综上所述，从目前亚洲芳烃的价差结构出发，我们认为亚洲PX的出口更多是去补充美国因重整料转产而导致化工需求的缺口，而这个量相对有限。

三、套利空间打开 物流结构受阻

上面我们所讨论的芳烃逻辑，都是基于理想状态下的情况，事实上，芳烃套利最终实现需要考虑物流以及价格结构等多方面因素的影响。

由于出口需求的迅速增加，导致东北亚芳烃运力紧张，目前单吨运费已从65美元/吨上涨至200美元/吨，大幅压缩了芳烃的价差套利空间。而美国汽油的大幅贴水结构也是物流实现的一大阻碍，当前美国汽油4个月贴水达200美元/吨以上，亚洲到美国的船期约为50天，因此5月出口的PX到岸在7-8月份，6月出口的PX到岸则在8-9月份。由于美国的汽油需求旺季是3-9月份，7-8月是每年最旺的时期，一旦物流无法在这个时期达到，则当前的贴水结构以及未来需求的不确定性都会让“调油商”或者相关企业购买的意愿降低。而反过来，正是由于时间窗口的短暂，才会让近端价格出现挤兑式的上涨。而相关贸易商集中补货后，我们预计PX价格将出现一定松动，但由于美国汽油强势的逻辑或许会一直演绎，芳烃下跌的空间也比较有限（观测指标在于美国的芳烃价格是否能持稳）。

四、终端需求疲软 供需持续承压

PTA成为能化板块的明星品种主要基于当前其上下游较为集中的检修以及现货市场流动性的收缩。但最多的检修却遭遇了最悲观的下游，尽管5月以来，需求以及实际订单均有所好转，但下游被突然上涨的原料价格压缩了利润，所接订单大多大幅亏损，纺织企业本就库存高企，现金流情况不理想，在原料价格的大幅上涨下，纺织企业仍有降负减产的可能性。

五、总结

PTA近端价格显著上涨，但PX逻辑持续性且经济性存疑，在终端需求疲软的背景下，PTA预计高价承压明显。但由于汽油价格以及利润仍然高位且难以证伪，预计亚洲芳烃一旦大幅下跌，即使美国汽油贴水结构明显，仍然具备较好的安全边际进行套利，为了避免近端的风险以及验证远端偏弱的预期，推荐PTA7-9-1碟式（7-9正套+9-1反套）套利策略。