中信建投：如果委内瑞拉被解除制裁 沥青成本会上涨千元有余

主要逻辑

摘要：

本周沥青涨逾5个百分点，盘中触及4674元/吨高位，走势之强引起市场关注。同样是生产亏损严重、供应偏低，为何沥青较其他能化品上涨动力更足？我们认为市场还受到一个重要事件的影响：美国拟放松对委内瑞拉石油制裁。本文将从三个方面探讨事件影响：

1、委内瑞拉原油占我国沥青原料的比重有多大？2、委内瑞拉原油的出口格局是怎么样的？3、沥青成本会提升多少？

结论：

受制裁前，该国原油占我国沥青原料的比重为48%。受制裁后，该国原油占我国沥青原料比重明显下降，2019-2021年三年分别为9%、0%、4%，经历了2020年全年中断和出口油品的切换。委内瑞拉原油出口格局在受制裁后上发生了巨大的变化，出口总量从7003万吨骤降仅剩一成左右，出口国家数量降至7国，中国从第三到港国跃升至第一，出口油品种类数量减半，马混成为最大出口原油类型、占比超一半。2022年上半年出口同比预计增长八成，运往中国、马来西亚原油占比高达75%。

根据业内人士告知，委内瑞拉被制裁前，国内进口马瑞（Merey）原油的业务主要由中石油燃油公司承接，就到岸升贴水（升贴水+代理费）而言，2018年和2019年Merey-Brent的年度贴水平均价格分别-3美元/桶和+1美元/桶。同时当时对应的Oman-Brent的年度贴水平均价格为-0.4美元/桶和+0.3美元/桶。

截至5月27日，最新的Merey原油对布伦特的到岸贴水价为-32美元/桶，因Brent目前较Oman升水7美元/桶，2018-2019年Brent与Oman基本平水，这就是说Oman比Merey有5美元/桶的品质升水。以Oman为中介，我们推断，当委内瑞来被解除制裁后，Merey-Brent的到岸贴水价预计将在-12美元/桶左右。那么，当马瑞原油的到岸贴水从-32抬升至-12美元/桶时，20美元/桶的成本抬升对应的沥青成本抬升是1470元/桶。具体算法是：20（原料抬升）÷60%（沥青收率）*6.5855（吨桶比）*6.7048（美元兑人民币中间价）=1470元/桶。

投资策略：逢低做多

风险提示：委内瑞拉制裁未被解除

正文

01 委内瑞拉原油占我国沥青原料的比重有多大？

委内瑞拉石油储量位居全球第一，然而2019年美国对委内瑞拉的制裁持续影响着委内瑞拉重油的生产和出口能力，同时也对我国沥青生产原料的分布也产生了影响。具体来看：

1、在委内瑞拉受到制裁前，该国原油占我国沥青原料的比重为48%。

卓创资讯在2018年指出，我国生产沥青的原料品种较多，主要有来自南美的马瑞原油，来自中东的沙中、沙重、科威特原油，还有海洋油、克拉玛依原油、塔河原油、辽河原油等国产原油，以及部分渣油。从原油种类在产能中的占比来看，马瑞原油占比在48%左右，中东原油占比在30%左右，海洋油占比在10%左右，其他当地原油占比在12%左右。

2、在委内瑞拉受到制裁后，该国原油占我国沥青原料比重明显下降，2019-2021年三年分别为9%、0%、4%，经历了2020年全年中断和出口油品的切换。

据路透公布的国内原油到港量数据，2019年马瑞（Merey）原油作为沥青生产原料仅有2个月在40%及以上，年均值为9%；2021年中国从委内瑞拉仅有5个月进口马混（Merey Blend）作为沥青生产原料，月度分布值在4-20%不等，年均值降至4%；2022年（至5月）进口马混占我国沥青原料比重在6-25%不等，前五个月年均值小幅提升至12%。

02 委内瑞拉原油的出口格局怎么样？

经历过美国的经济和石油制裁后，委内瑞拉在原油出口格局上发生了巨大的变化。

1、出口总量：从7003万吨骤降仅剩一成左右

据路透船期公布，制裁前（2018年）委内瑞拉原油出口量为7003.7万吨，而制裁后（2021年）委内瑞拉原油出口量骤降至863.9万吨，仅为制裁前的12.3%；

2、出口国：国家数量降至7国，中国从第三到港国跃升至第一

制裁前（2018年）委内瑞拉原油出口国数量众多，前三国分别为美国（35%）、印度（22%）和中国（21%），而制裁后（2021年）中国跃升至第一位置，原油出口量占比34%，此后出口国依次为古巴（23%）、马拉西亚（18%）、新加坡（13%）、圣卢西亚（7%）、阿联酋（4%）和越南（1%），出口国家数量降至7国；

3、出口油品种类：数量减半，马混出口超一半。

制裁前（2018年）委内瑞拉原油出口的种类有16种，其中Morichal油品出口2384万吨，占比最高达到34%，原油、马瑞、Zuata 30/Hamaca Blend等油品，占比分别为15%、15%和12%，其余油品出口不足10%；而制裁后（2021年）委内瑞拉原油出口种类降至8种，马混成为最大的出口油品，占比高达55%，其次是Hamaca Blend（17%）、Crude Oil（11%）、Morichal（5%）、马瑞（Merey）（5%）、Diluted Crude Oil（4%）、Leona 22（2%）和Zuata 30/Hamaca Blend（1%）。

4、2022年出口格局：上半年同比预计增长八成，运往中、马原油占比高达75%

截至5月26日，据路透船期数据显示，预计1-6月全国接收委内瑞拉原油的总到港量为684.4万吨，而去年上半年的总到港量为388.1万吨，预计今年的统计数据随着时间进入6月份还将上修，同比增幅超过76%。同时，今年以来，马来西亚和中国是委内瑞拉最大的两个出口国，两国接收来自委内瑞拉的原油到港量合计高达75%。

03 委内瑞拉制裁解除后，沥青成本会提升多少？

沥青作为炼厂加工原油的下游品种之一，一般很难计算出确切的成本到底是多少。行业中最常见的成本计算方式是通过沥青理论利润去推算沥青理论成本，对于使用委内瑞拉马瑞原油等油品生产的情况下：

沥青理论成本

=沥青市场价格-沥青理论利润 （公式1）

=沥青市场价格-（产品收入-增值税-消费税-原料成本-运费-人工成本） （公式2）

其中，产品收入=沥青价格*60%+非标柴油*22%+石脑油*7%+蜡油*11%。

需要注意的是，因为沥青价格、非标柴油、石脑油和蜡油都是可变变量，因此即使将税费、运费和人工成本视为固定成本后，计算原料成本增加1美元对沥青理论成本的提升十分复杂。

根据业内人士告知，委内瑞拉被制裁前，国内进口马瑞（Merey）原油的业务主要由中石油燃油公司承接，就到岸升贴水（升贴水+代理费）而言，2018年和2019年Merey-Brent的年度贴水平均价格分别-3美元/桶和+1美元/桶。同时当时对应的Oman-Brent的年度贴水平均价格为-0.4美元/桶和+0.3美元/桶。

截至5月27日，最新的Merey原油对布伦特的到岸贴水价为-32美元/桶，因Brent目前较Oman升水7美元/桶，2018-2019年Brent与Oman基本平水，这就是说Oman比Merey有5美元/桶的品质升水。以Oman为中介，我们推断，当委内瑞来被解除制裁后，Merey-Brent的到岸贴水价预计将在-12美元/桶左右。那么，当马瑞原油的到岸贴水从-32抬升至-12美元/桶时，20美元/桶的成本抬升对应的沥青成本抬升是1470元/桶。具体算法是：

20（原料抬升）÷60%（沥青收率）*6.5855（吨桶比）*6.7048（美元兑人民币中间价）=1470元/桶。