国投安信期货：南美矿业扰动增多 铜矿供应再遇考验

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一、南美铜矿生产受到多方扰动

2022 年 4 月 20 日，五矿资源在港交所公告，Las Bambas 铜矿（年产 30万吨级）将无法维持铜的生产，原因是当地社区成员进入矿区抗议。消息称与MMG 有关的承包商约有 3000 名工人被解雇，另有数百名矿山员工也被解雇。此后，当地抗议活动不断升级，6 月初秘鲁警方与多个社区在矿场发生冲突，两起火灾袭击了 Las Bambas 铜矿和南方铜业 Los Chancas 项目。

6 月 9 日秘鲁土著社区表示将解除对 Las Bambas 铜矿的抗议活动。该抗议活动迫使该矿自 4 月 20 日停止运营逾 50 天。社区领导人愿意给予 30 天（6 月15 日-7 月 15 日）休战以换取新一轮谈判。社区要求为社区成员提供工作岗位，并要求改组矿山高管。矿山经理表示，即日起将恢复部分矿山的活动，但估计需要两到三天才能逐步恢复所有运营，此前因抗议停止为 MMG 承包商工作的3000 名工人，将有望重返工作岗位。

从实际产量来看，4 月秘鲁铜矿产量 17 万吨，同比降 1.7%，环比降 6.6%。今年前 4 个月秘鲁铜产量 72.4 万吨，同比增长 2.8%（两万吨）。从细节来看，今年只有一月是高增速，而 2 到 4 月均为平或降。分铜矿来看，4 月 Las Bambas矿产量下降明显，另有秘鲁南方铜业也处于不正常运营状态，其 Cuajone 矿在今年瘫痪了近两个月。两家矿商前四个月铜矿同比损失近 5 万吨，考虑到五月损失量更大，秘鲁铜矿在这一波抗议中的损失至少在十万吨以上。

智利方面，2022 年 1 月 31 日，智利通过一项提案，要求将锂和铜矿国有化。另一个提案是将原来无期限的采矿特许权赋予特定期限，并提出可以给 5 年时间作为过渡期间。6 月初，智利政府启动对 Los Pelambres 铜矿的制裁程序，智利环境监管局就该公司尾矿应急池的不当使用和缺陷，以及事故和突发事件沟通协议的缺陷，提出了一项轻微和两项重大指控。监管局表示该案件是由于公民投诉而启动，还对矿场排放的微粒物质提出了建议。

从今年智利铜矿的实际生产来看，由于品位下滑，投资不足等原因，智利铜矿产量也出现了明显下滑，今年前四个月铜矿生产 171.4 万吨，同比下降 7.6%，产量损失近15 万吨，且下滑速度有加速倾向，连续四个月铜矿生产增幅别为-7.4%，-7.2%，-6%，-9.81%。智利国家铜委员会给出的原因，包括矿石质量下降、水资源短缺。

二、铜矿生产扰动的经济学分析

经验的来看，在铜价处在高位区间的阶段，铜矿罢工等干扰项往往出现上升。在市场处在较为平稳，或者过剩的状态下，铜矿生产商通过更低的成本进行竞争，逐出更低成本的产能。但在市场处于典型的卖方市场情境下，供不应求，供应曲线斜率上升，供应刚性抬升的阶段，铜矿产能已经充分利用，边际产能对价格的影响开始体现。

一般来说，铜的全球期现货市场被看作趋近于完全竞争市场，基本符合传统经济学理论中完全竞争市场的基本假设，包括存在大量买者和卖者，产品同质性强，资源流动性，信息完全性等等。但在供应出现短缺，生产和运输开始集中的阶段，铜产业链特别是靠近于上游的环节，出现了有利于垄断和寻租的因素。主要的铜资源国，典型如秘鲁和智利，及当地的工会组织，社区团体等，有动力通过寻租活动加强垄断地位，以谋求非生产性利润。

一般认为，垄断的基本原因是进入障碍，铜矿生产也具备这样一种特点，这种障碍一是高额的固定成本使得新进厂商难以进入；二是铜矿从勘探、可研、建厂投产需要数年时间，即使有新进厂商，在中短期也无法影响铜矿的供应。由于周期性的原因，完全竞争市场存在大量卖者的假设被显著削弱，呈现出阶段性的垄断特征，这种垄断既有自然垄断的性质（少数供应商更有效率），又有资源垄断的性质（关键资源由少数企业和国家所有）。

传统的经济学理论告诉我们，垄断主要带来两个方面的危害，一是影响供需关系的正常修复，在寻租和垄断行为影响下，产量往往低于供需平衡所需产量，供需关系在相当长的一段时间内被扭曲。二是导致有效投资不足，垄断企业或组织能通过寻租获得利益，阻碍了效率提高，削弱了加大投资扩大产能的积极性。秘鲁央行报告显示，受到种种抗议活动影响，秘鲁矿业投资下降。今年矿业投资下降约 1%，2023 年下降 15%。智利情况类似，一些矿业公司已暂停了在智利的投资决定。

寻租的目的在于加强垄断行为，影响定价并从中获利。不可避免的由于相对低效，面临着竞争者约束。从更长时间和全球矿业竞争的维度来看，由于价格被拉到高于（完全竞争条件下）供需平衡的价格，对新进厂家有高价格激励。以铜矿供应而言，典型的就是中资铜矿商的增资扩产行为增多，从整个周期来看，将会出现全球铜矿供应版图的重大迁移。

三、铜市场逻辑与价格展望

落实到价格上，南美的铜矿生产扰动，直接结果是铜精矿产量下降。智利和秘鲁两国铜矿全球占比近五成。截至 5 月底南美铜矿产量损失就超过 25 万吨，且由于投资不足的影响，中长期生产能力也相应受到抑制。

实际的铜矿加工费走势已经开始反映南美铜矿生产的扰动。铜矿加工费 TC是铜矿与精炼铜之间的价差。铜矿加工费从 4 月底最高的 83.6 美元跌至近期的75.3 美元。而从长期来看，加工费从去年五一的历史底部区域反弹整整一年，但仍处于相对中性的位置，而随着供应扰动进一步发酵，加工费将重新回到 60 美元甚至更低的位置，挤压冶炼厂的利润空间。铜矿及铜现货的相对紧缺将拉长铜价处在高位区间（沪铜期货 7 万元以上）的时间。

展望未来铜价走势，全球流动性收缩进度和通胀实际情况仍然是铜价阶段性的主导因素。特别在六月美国通胀数据再度爆表之后，市场等待美联储对于持续通胀的表态。过于鹰派的态度可能对铜价造成阶段性的压力，但相应的美国资产过快下跌也有掣肘美国货币政策正常化进程。市场仍将在实际经济运行和美联储表态中间寻找价格运行的脉络。

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