PVC：供需或有改善，但估值难以锚定

报告日期：2022年6月28日

★下半年产能低增速延续，出口环比或有下降

下半年我们预计投产的新增产能仅60万吨/年左右，增速2%。出口在海外高通胀和美联储加息的背景下，环比或有所下降。但海外供应的不稳定性仍值得关注。

★下半年PVC需求环比或能改善

从政策底到楼市出现实质性改善需要时间。因此虽然当前地产数据仍未有明显改善，但我们认为下半年地产企稳回升的概率较大。消费端，在不发生大规模疫情的情况下，内需有望环比改善。但因为奥米克戎的高传染性，预计改善幅度有限。而外需的回落显然会造成国内出口下降，影响PVC消费品需求。整体来看，我们认为下半年PVC需求环比或能改善。

★以碱补氯或将延续，PVC估值锚定存在困难

下半年烧碱虽有一定规模的新增产能计划投放，但主要在四季度。且下游氧化铝扩能仍在继续。因此烧碱供应增速低于需求的局面可能会延续。企业以碱补氯的情况或仍存。这会造成PVC估值到底应该锚定单一业务成本还是综合成本存在一定的困难。投资者在考虑PVC自身供需的基础上还需结合市场整体情绪才能较好地把握PVC的估值。

★投资建议

从总的供需结构来看，下半年PVC环比出现改善的概率较大。但能改善到什么幅度却具有较大的变数。而烧碱的强势会造成PVC估值难以锚定，多空策略的选择可能需要更加考虑市场情绪。预计价格中枢可能会在7,000元/吨-9,000元/吨之间波动。

★风险提示

下半年地产并未出现企稳回升，出口强势超预期。

1 产能低增速延续，PVC下半年仍只有少量新增产能

近些年受政策限制，PVC新增产能一直不多。今年同样如此，上半年仅德州实化和天津大沽有新增产能。其中德州实化20万吨/年的新产能，虽已投产，但由于采用了姜中法的新工艺，目前仍在调试，尚未满产；天津大沽80万吨/年的新产能已完全投产，但由于其是产能置换而来，因此带来的新增产量有限。展望下半年，虽然全国计划投放的新产能共200万吨/年之多，但其中仅青岛海晶和聚隆化工共60万吨/年的新产能投产概率较大。其余装置，尤其是电石法的装置可能会继续延期投产。这样一来，我们预计下半年PVC产能增速仅2%左右。

2 产能低增速延续，PVC下半年仍只有少量新增产能

无论是PVC还是副产物烧碱或者是上游的电石，都是属于典型的两高行业。今年在稳增长的背景下，到目前为止政策并没有对PVC的生产造成任何干扰。但需要注意的是，5月以来宁夏、内蒙、山东和浙江等地相继发布了2022年迎峰度夏有序用电方案。其中宁夏、内蒙和山东都明确指出在用电紧张时会优先对两高行业实施限电。浙江则进一步发布了《省能源局关于调整高耗能企业电价的通知（征求意见稿）》直接提出从7月1日起对部分高能耗行业（含氯碱行业）提高0.17元/千瓦时的电费。显然，若今年夏季用电紧张，PVC供应则可能会受到干扰。目前市场对此并无预期，投资者应重点关注。

3 若海外供应稳定，则下半年出口环比将有所下降

今年1-5月，我国累计出口PVC粉102万吨，同比增长5%。上半年出口放量一方面是由于国内需求偏弱，价格偏低，上游大量出口以平衡国内供需。另一方面，作为全球最大的PVC出口国的美国，虽然生产已经恢复正常，但由于内需旺盛挤占了部分出口货源造成其对外出口仍低于往年。此外俄乌冲突带来的能源成本飙升，造成了欧洲氯碱行业开工率偏低。海外供应不足则需要国内出口予以填补。

展望下半年，我们认为中国出口环比可能会有所下降。核心是认为在高通胀和美联储加息的背景下，外需走弱是大概率事件。以美国为例，随着美联储收紧货币政策，房地产市场已出现回落的苗头。虽然开工还在高位，但销售已回落至2019年的水平。这将对美国国内的PVC需求造成冲击。需求走弱后，外盘PVC价格将难以继续维持高位。这会使得国内企业出口积极性下降。

需要注意的是，以上结论是基于海外供应不受影响而得出的。但事实上从近些年的经验来看，海外供应的不稳定性偏高。一是：美国夏季飓风容易造成其国内PVC装置停车。2020年飓风袭击湾区造成美国接近四分之三的PVC装置停车长达1月以上。2021年也有部分装置因飓风而短暂停车。二是：高企的能源价格使得欧洲的PVC装置生产意愿较低。若后续能源价格继续走高，尤其是入冬以后天然气价格再次暴涨，很可能使得欧洲PVC装置的开工率进一步下降。

整体来看，下半年在海外供应稳定的情况下，高通胀和美联储加息可能会造成外需走弱，从而使得外盘PVC价格下滑，进而造成国内出口下降。但海外供应的不稳定性仍值得关注。

4 下半年PVC需求环比或有所走升

4.1、调控政策不断放松，下半年地产有望企稳回升

从去年下半年开始，地产行业下行压力就明显增加。今年再叠加上海和北京疫情的冲击，使得上半年地产数据全线走弱，行业整体下行压力巨大。1-5月全国商品房累计销售面积较2021年同期下跌了23.6%；房屋新开工下降了30.6%；土地购置面积下降了45.7%；房屋竣工面积下降15.3%。地产数据全线走弱。

为了稳定楼市，各地方政府都在不断放松前期的调控政策。一方面放松限购，鼓励改善性需求。另一方面，降低房贷利率和首付比例减轻购房负担。虽然当前尚未看见地产有明显的企稳回升。但从历史经验来看，从政策底到楼市企稳往往也需要两个季度左右。因此我们认为对下半年的楼市不应过于悲观，企稳回升或是大概率事件。因此我们倾向于认为下半年PVC地产端需求也会环比改善。

4.2、下半年PVC消费品需求或继续弱势

受疫情冲击，上半年国内消费表现疲软。1-5月我国社会消费品总额累计同比下降1.5%。下半年在不出现大规模疫情的情况下，国内消费环比有望回升。但由于奥米克戎传染性太强，国内要想恢复到之前高度兼容防疫和经济的情况难度较大。因此我们预计下半年国内消费也难以回到较高水平。

今年出口仍然是国内经济的一大亮点，1-5月我国出口总值累计同比增长13.5%。但在高通胀和美联储持续加息的背景下，下半年外需走弱的概率较大。因此下半年出口回落恐难以避免。

整体来看，下半年国内消费有望环比回升，但受限于奥米克戎的强传染性，预计回升幅度有限。而外需在美联储加息和高通胀的背景下大概率走弱，这将拖累国内的出口。因此我们认为下半年PVC消费品需求或继续维持弱势。但考虑到下半年地产端PVC需求有望回升，因此下半年总需求预计环比还是能有所改善。

5 以碱补氯现象严重，下半年或将延续

PVC企业产出1吨PVC的同时会副产出0.75吨的烧碱。因此对于PVC的成本往往都有两种算法，一是：仅考虑PVC的单一业务成本。二是：将烧碱盈利折算进PVC业务的综合成本。大部分时候这两者间差异不会太大。但今年烧碱价格表现尤为强势，造成二者差异巨大。PVC产业链以碱补氯的现象特别严重。这对PVC估值的锚定造成了一定的困难。

以碱补氯的核心是烧碱的高利润。今年1-5月我国烧碱产量累计同比仅增长1%。但作为烧碱最大的下游氧化铝（占比32%），由于今年大量扩产，1-5月产量累计同比增长了5.1%。与此同时，海外能源价格高企，作为高能耗品种的烧碱，外盘价格持续高位，这使得今年1-5月我国烧碱出口明显放量。虽然绝对量仍不高，但却使得本就偏紧的国内供需更加紧张，直接造成今年1-5月，我国烧碱表需累计同比下降了2.7%。总的来说，烧碱需求增速高过供应是其价格强势的核心。

展望下半年，烧碱新增产能规模较为可观，预计在200万吨/年左右，但计划投产时间主要在三季度以后。且作为两高行业烧碱投产率最终能达到多少也值得关注。需求端，下半年氧化铝计划新增的产能仍有500万吨/年左右，继续维持在高位，烧碱需求的强势或将延续。

整体来看，由于下半年烧碱虽有不少新增产能，但预计投产时间多在四季度，且下半年氧化铝同样有较为可观的产能准备投放。因此除非氧化铝因利润或其他原因主动减产，否则烧碱供需偏紧的格局或将延续。

6 投资建议

下半年，PVC新增产能仍较少，投产概率比较高的或只有青岛海晶和聚隆化工共60万吨/年的新产能投产概率较大。产能增速或仅2%左右。PVC供应低增速的情况仍在延续。

上半年大量出口对平衡国内供需立下汗马功劳。但下半年在海外供应稳定的情况下，高通胀和美联储加息可能会造成外需走弱，从而使得外盘PVC价格下滑，进而造成国内出口下降。但海外供应的不稳定性仍值得关注。

需求端，地产数据当前虽然仍较为疲软，但考虑到从政策落地到看到实质性的改善需要时间。因此我们认为下半年地产环比企稳回升概率较大。在不发生大规模疫情的情况下，下半年国内消费有望环比回升，但受限于奥米克戎的强传染性，预计回升幅度有限。而外需在美联储加息和高通胀的背景下大概率走弱，这将拖累国内的出口。因此我们认为下半年PVC消费品需求或继续维持弱势。整体来看，我们倾向于认为下半年总需求预计环比将有所改善。

从总的供需结构来看，下半年PVC环比出现改善的概率较大。但能改善到什么幅度却具有较大的变数。而烧碱的强势会造成PVC估值难以锚定，多空策略的选择可能需要更加考虑市场情绪。

下半年地产并未出现企稳回升，出口强势超预期

东证衍生品研究院 杨枭 资深分析师（能源化工）