华泰期货：低库存背景下多空博弈 锌市供应缺口仍存

　　作者：华泰期货师橙 穆浅若

　　一、上半年行情综述

　　上半年受俄乌战争冲突、国内多地疫情反复、宏观流动性收紧等事件干扰，锌价整体呈现先扬后抑的走势。1月至4月中旬欧洲此前减产的炼厂仍受高电力成本困扰，2 月下旬俄乌冲突的爆发加之欧美等国家对俄罗斯的各项制裁，更使得市场对能源短缺更为担忧。高波动的能源价格令欧洲精炼锌供应短缺的忧虑持续发酵。此外，3月中旬伦镍的剧烈波动更是带动锌价上扬。伦锌从年初的3524.5美元/吨一路攀升上行至4513美元/吨，一度触及历史高点4896美元/吨，涨幅超28%。但随着天然气需求进入淡季、全球主要经济体制造业PMI数据触顶回落、美联储加息表现激进，市场对全球需求的预期转向悲观，伦锌进入下行通道。在宏观多重利空的冲击下，回吐前一轮走势的涨幅。沪锌和伦锌走势趋同，但在上升和下跌行情中，涨幅与跌幅均不及伦锌。上半年间，受冬奥会环保管控、国内多地疫情爆发等因素影响，需求呈现偏弱。但在疫情初期，市场对疫后消费复苏的预期较为积极，沪锌有所支撑。但受宏观压力影响，5月起市场开始对经济或将陷入衰退产生担忧，锌价承压。

　　二、下半年锌市展望

　　从基本面的角度来看，锌将是下半年基本面相对偏强的品种。但单边行情还是受制于宏观经济形势和国内基建的发力效果。

　　宏观方面，继6月美联储加息75基点后，通胀率仍处于高位。海外流动性收紧引发全球经济衰退担忧，下半年经济数据的变动以及美联储政策的调整都将使得市场对经济衰退的预期产生变动，后续需关注宏观经济表现对锌价的影响。

　　海外方面，地缘政治带来的能源风险在下半年或仍将延续，欧洲冶炼厂受高成本压力影响，短期内难以复产。在需求方面，出于流动性收紧以及高通胀的双重压力，预计下半年海外需求承压回落。而当前海外低库存的问题仍存，LME锌锭全球总库存处于历史低位。在低库存和高波动的能源价格背景下，市场对后续海外锌锭供应仍相对悲观，软逼仓行情或仍将反复上演，伦锌价格有一定支撑。需关注供应端的意外减量、注销仓单骤增等问题对价格的短期波动干扰。

　　国内供需面上，考虑到国内矿山复工缓慢且受矿石品位下滑等因素干扰产量难以大增，加之进口矿流入仍需一段时间，预计下半年国内冶炼厂原料供应相对有限，加工费或进一步下调。此外，近期广西部分炼厂生产受暴雨影响暂时中断，预计年内国内精炼锌产量在615万吨左右，同比增幅在0.5%。在进出口方面，考虑到沪伦比值缓慢修复，下半年或有机会由净出口转为净进口，但由于海外消费放缓且国内消费复苏力度有限，预计进出口窗口难以持续开启，预计全年净进口11.5万吨，相比去年减少35.5万吨。从终端消费的角度来看，预计下半年锌消费环比将有所提升，其中基建和汽车领域将贡献主要的锌消费增量，地产和家用电器方面表现较为平淡，由于锌需求的强基建属性，下半年内需存有一定向上环比修复的空间。但考虑到上半年受疫情冲击所影响的消费或难以回补，初级消费持续低迷，加之全球需求趋弱，在相对悲观的情况下整体下调消费同比增速至-7%左右，全年消费637万吨，供应缺口在10.5万吨左右。若在基建等终端板块有明显的刺激复苏迹象，供应缺口或将进一步放大。

　　目前全球锌锭库存水平仍处于低位去化状态，且海内外锌冶炼厂利润空间均较为有限，相较于其他有色金属，锌可能相对抗跌。下半年预计沪锌在19000-20000元/吨之间有一定支撑，考虑到基本面支撑加上宏观趋稳后的高弹性，跨品种配置中建议多配，但需关注宏观风险对价格的影响。

　　三、供应端情况

　　（一）海外矿端产出不及预期

　　从海外锌矿企业一季度财报来看，虽然2021年海外锌精矿产量显著回升，但下半年以来恢复节奏逐步放缓。2022年Q1海外锌精矿产量同比出现了负增长且计划新增产量13.5万吨较去年年底所规划的21.6万吨增量有所下降，主要原因在于：1）变种新冠疫情导致的员工缺勤率上升，部分矿企因此出现劳动力短缺问题，例如Dugald River；2）部分矿山因强降雨导致洪水出现停产，例如Vazante、Antamina；3）从近年来矿石品位来看，部分矿山品位持续下滑导致产量减少,例如Rosebery。

　　结合企业的2022年产量指引及资本开支预算，发现矿企大多并未增加锌矿业务的资本开支规模，并且在产能扩张收紧的情况下，部分矿企基于矿石品位的逐步降低以及未来的关停计划不同程度的调降了2022年产量目标。因此，预计本轮锌矿产能扩张周期已接近尾声，年内海外矿端供应增量将不及市场预期。

　　虽然海外锌矿产出及增量不及预期，但2022年上半年因欧洲能源价格持续高企影响当地冶炼厂的生产，且中国国内锌精矿和进口精矿之间的历史性价差也使中国买家远离进口现货市场，海外锌精矿市场的紧张状况有所缓解。若后续能源危机得到缓解，冶炼企业陆续复产，矿端紧缺问题或将放大。

　　（二）国产矿石供应偏紧

　　上半年国内矿石供应整体呈现偏紧状态，一方面国内矿山受冬奥会、两会、炸药等辅料短缺、多地疫情等因素的阶段性干扰整体供应下滑，据SMM数据显示，1-5月国内锌精矿产量累计132万吨，同比下滑3.5%。从年初至今，国产锌精矿加工费也一路下滑至3400元/金属吨，为近年来新低。另一方面，由于沪伦比价走低，加之进口亏损扩大，国内冶炼商对进口矿的采购意愿较弱，也加剧了国产矿石的紧缺情况。据海关数据， 2022年1-5月累计进口锌精矿达152.3986万（实物吨），累计同比下降7.38%。

　　目前虽然矿企在较高利润的激励之下，生产意愿相对充足，但从新增投产计划来看下半年国内矿山基本没有大型新增项目，且疫情等客观因素干扰仍存，加之国内部分矿山品位下滑，预计下半年国产矿供应仍维持偏紧状态。在进口矿方面，预计随着内外比值回升，原料进口亏损逐步缩窄，国内冶炼厂使用进口矿的意愿将有所增强，对国内原料供应形成一定补充。但考虑到海外多数大型矿企一季度产量同比呈下降趋势，海外年内新增矿产量或不及预期，预计下半年我国进口矿的补充力度相对有限，原料供应维持偏紧。

　　（三）能源价格高位波动 关注海外锌冶炼生产情况

　　自去年四季度以来，欧洲冶炼厂受高成本电价影响的持续减产导致全球锌产量下滑。虽然3月末，Nyrstar宣称其位于法国的Auby锌冶炼厂在4月恢复停产的锌冶炼产能，但仅在法国政府电价补贴范围内控产运行。此外，上半年欧洲和北美的现货溢价均升至历史新高。其中欧洲由于建筑和可再生能源行业的镀锌钢需求增加，加之虽然俄罗斯在锌精矿和锌锭方面，对中国以外市场的贡献不到1%，但俄乌冲突对欧洲锌冶炼厂的电力成本产生了影响，欧洲锌冶炼厂维持减产，导致该地区锌金属价格溢价上涨。而北美则主要受物流和加拿大某锌冶炼厂关闭导致金属产量下降，影响金属供应。因而整体来看，上半年海外精炼锌供应偏紧。

　　在此前的取暖季内，能源逻辑推动锌价明显抬升。随着10月进入新一个取暖季，预计供应不确定性持续存在，需求端或将再度走高，届时供需矛盾激化或将带动欧洲能源重回高波动。锌冶炼厂利润再度承压，减产风险增大。后续需持续关注欧洲能源价格走势以及上一取暖季内频繁减产的Glencore和Nyrstar是否会再度减停产。

　　（四）国内锌锭产量维持低位

　　据SMM，2022年1-5月精炼锌累计产量为248.3万吨，累计同比减少1.09%，精炼锌产量持续低于市场预期。虽然上半年硫酸价格维持高位，副产品收益补充了冶炼厂一部分利润，但考虑能耗双控下降负荷带来的成本上升，炼厂主营锌锭的生产利润基本处于亏损。此外，由于今年以来海内外矿山产量均不及预期，原料偏紧问题使得锌锭产量难有明显增幅。下半年国内精炼锌供应的瓶颈依旧在于原料端和成本问题，加之6月下旬广西受暴雨影响部分炼厂停产，预计产量维持相对低位。

　　进出口方面，据海关总署，1-5月中国累计进口精炼锌4.7万吨，去年同期进口23.1万吨，累计出口精炼锌5.4万吨，而去年同期仅出口0.3万吨，前五个月精炼锌转为净出口0.7万吨，去年同期为净进口22.9万吨。主因欧洲冶炼端产能受限，加之上半年低沪伦比使得进口窗口持续关闭，而出口窗口一度开启，国内精炼锌出口补充海外供应。随着下半年沪伦比值逐步修复，预计锌锭进口量将环比改善。

　　四、消费端

　　（一）初级加工端复苏较缓

　　新冠疫情对锌产业链的各个环节均产生了较大影响，主要影响集中在原料供应运输、下游成材消费等方面。从上半年锌下游消费来看，3月起以上海为中心的华东市场和以天津为中心的华北市场均遭受不同程度的疫情冲击，加工企业受原料价格上涨、运输受阻且运费上涨等因素影响，开工表现较为低迷，消费旺季未得到兑现。5月中旬起，随着疫情好转以及上海初步明确复工复产时间，加工企业开工情况略有恢复，但部分出口订单仍有流失。

　　从初级加工端的情况来看，预计下半年镀锌开工或受终端基建提振有所回升，锌合金及氧化锌表现平平。

　　镀锌开工小幅回升

　　镀锌行业开工近期小幅回升，但仍未恢复至往年同期水平。一方面，受全球经济下行影响，海外市场整求走弱，加之海外企业逐步复工复产，国内出口订单走弱。另一方面，在国内疫情的冲击下，房地产及汽车行业数据低迷，内需不足。

　　虽然建筑行业困境难以在短期内解决，加之镀锌多用于地产后周期，预计房地产板块对镀锌消费的带动较为平淡。但基建项目或将带来更多的镀锌需求，可以期待基建对镀锌方面的消费拉动。

　　锌合金订单相对乐观

　　疫情后锌合金市场整体复苏有限，虽然5月下旬起华东地区疫情有所好转，部分锌合金厂开工率略有回升，但受前期疫情冲击门窗、厨用、家具五金等合金企业终端订单仍未完全恢复，对锌合金的需求有一定拖累。

　　但随着国内稳增长需求预期向好，加之近期我国多地出台“绿色家电补贴”等政策，在一定程度上将对锌合金消费形成刺激。此外，随着汽车产业链的逐渐恢复，汽配五金或在下半年成为合金需求的主要增长点。

　　氧化锌消费偏弱

　　受国内多地疫情影响，上半年终端轮胎企业开工下滑，致使氧化锌市场订单偏少，市场成交一般。考虑到今年终端轮胎市场复苏进程较为缓慢，新增订单较少，多以交付前期订单为主，加之轮胎企业成品库存天数较高，预计下半年氧化锌的消费偏弱。

　　（二）出口延续低迷

　　据海关数据，2022年1-5月份我国镀锌板总出口量365.56万吨，总进口量63.63万吨，2022年1-5月净出口301.92万吨，净出口累计同比降低16.51个百分点。

　　上半年里，俄乌冲突、能源成本飙升、高通胀水平等因素使得美联储加速收紧流动性，叠加美日欧等主要经济体的制造业PMI均呈触顶回落，海外需求趋弱。此外，随着东南亚国家逐步放开疫情防控措施，制造业持续回暖，受东南亚劳动力优势延续，我国镀锌、压铸锌合金等初端下游订单均存一定外流压力。因此，预计下半年锌初级加工品出口需求将延续低迷。

　　（三）稳增长政策下关注终端基建发力情况

　　房地产板块下半年边际回暖

　　受疫情干扰，今年房地产各项数据表现呈现下行趋势。据统计，2022年1-5月份，全国土地购置面积仅为2389万平米，同比大幅下滑45.65%，同比跌幅今年以来持续在4成以上，与上个月相同，都属于历史低位。2022年1-5月全国房屋新开工面积51628万平米，同比下降30.56%，且降幅持续扩大，较上个月增加4个百分点；竣工面积为23362万平米，同比降幅近15.30%，较上个月降幅再次扩大。全国房屋施工面积为831525万平米，同比出现了1个百分点的下滑。2022年1-5月，全国商品房销售面积50738万平米，同比下滑23.57%，其中住宅销售面积占到85%，为42903万平米，同比下滑28.13%，今年以来持续呈负增长。1-5月商品房销售金额为48337亿元，同比降幅31.47%，住宅销售金额为42317亿元，同比降幅34.46%，均较上个月继续扩大。

　　但另一方面，今年上半年，国内先后有百余座城市推出了针对地产板块的优惠政策。而在3、4月国内受到疫情影响不断加剧，经济展望呈现悲观之际，地产板块优惠政策也开始不断加码，优惠种类从之前集中于公积金、购房补贴以及人才吸引方面扩展至包含取消限购/售政策、税收优惠、金融工具使用以及加强保障租赁住房建设等诸多方面。进入到6月以来，已经可以明显发现30城商品房销售面积开始出现快速上涨，截止6月底已超过82万平米，较上月大幅上涨66%，显示出房地产各利好政策的发力或许正在逐步加大。

　　总体而言，虽然上半年受到疫情因素的影响，使得房地产板块表现低迷，但从对相对高频数的监控上也可以看出需求或在逐步回升，预计下半年房地产板块边际回暖。而房地产在施工过程中对锌的需求主要是镀锌建筑材料，竣工后的房地产则对锌合金管道、各类五金、镀锌钢材、空调冰箱等家电有大量的需求，预计下半年地产板块对锌的需求环比改善。

　　基建是拉动锌消费的重要动力

　　据国家统计局数据，2022年1-5月基础设施投资（不含电力）同比增长6.7%，基础设施投资（含电力）同比增长8.2%。在项目开工方面，2022年5月，全国各地共开工6896个项目，总投资额28465亿元，同比增长21%。2022年1-5月重大项目开工投资额为317619亿元，同比增长11.8%。在项目量方面，1-5月发改委共审批核准固定资产投资项目48个，总投资6542亿元，同比增长215.1%，创下历史新高，这也反映了国家稳投资意愿。从往年项目情况来看，通常大多数项目都会在4-5个月落地，因此预计前五个月发改委审批核准的巨额项目有望在三季度后期落地，进一步刺激基建增速。

　　而随着以上海为主的华东地区疫情逐步缓解，各地项目开工受疫情影响也在逐渐减弱。考虑到当前经济下行压力较大，在房地产无明显改善的情况下，预计下半年基建也将提高发力强度以保证经济实现平稳运行，因此基建板块作为锌终端消费占比最大的板块增速韧性仍然较高，是全年拉动锌消费的重要动力。

　　汽车板块恢复性增长

　　汽车方面，虽然年初1月基本延续了去年12月的销售走势，乘用车销量达 226.2 万辆。但2月起部分地区受疫情影响，吉林省等城市为控制疫情开始封城，导致汽车供应链中断。之后国内多地出现聚集性疫情，加之国际地缘政治不稳定因素增加，汽车企业生产经营活动受到一定影响。同时，动力电池等原材料价格上涨，推动企业生产成本上涨，影响终端市场的销售。4月我国汽车产销量为近十年以来同期月度新低，分别是120.5万辆和118.1万辆，环比分别下降46.2%和47.1%，同比分别下降46.1%和47.6%。而随着4月下旬起疫情好转和政策面对运输的保障，江浙沪地区汽车企业均有不同程度复产，开工率稳步回升。据中汽协数据，2022年5月，我国汽车产销分别达到192.6万辆和186.2万辆，环比增长59.7%和57.6%，同比下降5.7%和12.6%；1-5月累计产销961.8万辆和955.5万辆，同比下降9.6%和12.2%，呈现出明显的恢复性增长。其中新能源汽车累计超200万辆。预计下半年汽车方面，对于锌消费仍有一定拉动。

　　家用电器表现平淡

　　家用电器方面，据统计，中国2022年1－5月家用电冰箱（家用冷冻冷藏箱）产量3401.0万台，比上年同期下降8.1%，增速较上一年同期低37.3个百分点。而据CIEDATA进出口统计数据显示，2022年1-5月，我国冰箱出口数量为2649万台，同比下降12.0%。2022年1-5月全国家用洗衣机产量3471.7万台，同比下降4.1%。5月家用空调生产1554.45万台，同比增长0.54%；出口625.2万台，同比下降11.98%。家用电器方面预计短期很难出现“报复性消费”。但随着疫情影响减弱，经济秩序恢复正常，叠加消费刺激政策，下半年有望实现一定程度的消费复苏。若国际市场随着海运和原材料成本得到一定缓解，另外在全球通胀背景下对国内质优价廉的空调产品需求会有一定增加，出口方面的下降趋势或将略有改变。

　　五、库存

　　（一）预计国内库存延续去化

　　截止6月27日，锌锭国内七地库存19.74万吨，较年初的13.1万吨增长了6.64万吨。自春节后，由于下游消费表现偏弱，锌锭库存一直处于高位。五一节后，受假期和疫情影响多地交通运输不畅问题且下游采购较差，国内七地社会库存一度累增28.11万吨，而5月中旬起疫情逐步得到有效控制，前期多地交通运输不畅问题缓解，且下游因锌价回调采购略有增加，社会库存持续下降。在上海等地复工复产以及中长期基建等消费向好的预期下，预计下半年国内社会库存将延续去化。

　　（二）LME库存下滑 关注低库存下挤仓风险

　　截止6月29日，LME 锌交割库存81075吨，较年初的199325吨，减少了118250吨。5月起减少幅度趋缓，但整体库存处于2020年4月以来的低位。主要受海外冶炼厂持续减产等因素影响，LME库存今年以来整体持续下降，其中LME欧洲库存和美洲库存均处于同期历史相对低位。因此，需警惕低库存所带来的风险。

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