云晨期货下半年铜展望：经济衰退成为交易主要逻辑 铜价破位结束牛市

云晨期货武叶霖奕

核心观点：

2022年上半年，沪铜基本上都在去年年中以来形成的高位宽幅震荡区间运行，直至近期方才快速向下破位。总体来看，这半年来，铜价走势节奏可以大致归纳为先扬后抑，在地缘事件、通胀逻辑推动下，一季度创出年内高点后就重回流动性收缩、经济衰退逻辑，至近期在浓重的担忧情绪下快速破位下跌。

而6月中旬以来的急跌，导火索就是美联储6月15日大幅加息75个基点。但我们可以发现，早在一年前，美联储货币政策就已经转向，经历了预期、现实、加速之后，直至近期才成为铜件进入熊市的导火索？实际上，铜价破位大跌的背后是在高物价、货币收水之下对全球经济下行的深度担忧。

下半年综合宏观、供需两个主要层面看，情况也并不乐观。铜价跌破年度区间下沿70000后，已然开启了熊市行情，下半年重心下移是大概率事件，核心区间55000-65000，短期正处在浓重的悲观和恐慌情绪中，不排除击穿下沿的可能。

宏观方面，首先，疫情对全球经济造成的冲击显而易见，且仍在持续；叠加今年一季度爆发的俄乌战争，供应链问题、能源和粮食危机对经济社会造成剧烈冲击，以美国为代表的物价飙升引发输入型通胀，至今仍在发酵。欧美央行为抗击通胀，先后采取紧缩货币政策，面对经济下行的压力，美联储官员坚持“以抗击通胀为首要任务”的态度令经济衰退风险骤升，也成为近期乃至下半年市场交易的主要逻辑。

供需面看，2022年全球供需由短缺转向过剩的预期仍有望在下半年成为现实。从供应端看，2022年全球铜精矿市场转松的预期自去年年中就开始出现，我们看到铜精矿TC一年以来逐步回升，但新扩产项目也遭到了疫情的干扰。且今年上半年，智利因极端干旱使得铜矿产量出现明显下降，秘鲁矿产也受到社区事件扰动，上半年总体产量平稳；但下半年预计将有明显的提升，全年预计过剩12万吨。需求端，今年二季度后主要需求拉动力就从海外转向了国内，但无奈国内稳增长政策受到上海为代表的疫情阻碍，整个上半年国内铜消费呈现负增长；下半年预计会有好转，但在房地产长期走弱且外需不振的背景下，预计全年增量不会太明显。

一、行情回顾：震荡破局，熊市开启

图1：沪铜主连周线

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

在美联储6月会议之前，铜价均在一年来的大区间（66000-76000）内运行。

一季度，市场聚焦于绿色转型、电力化和国内稳增长政策将推动需求强劲增长，俄乌冲突以及西方制裁扰乱俄罗斯的金属供应导致通胀再次抬头，，伦镍极端挤仓带动下，铜价在3月初创出年内高点。

二季度，随着3月份美联储开启加息周期，通胀持续高企，市场对美联储可能进一步加快加息步伐的预期越来越强烈，实际上，美联储加息力度也在加大，引发了严重的经济衰退风险，铜价在6月15日美联储会议一次性加息75个基点后打开下行通道，快速跌破多个关键价位，目前偏空情绪仍在蔓延。

考虑到通货膨胀率后，预计今年国内80%分位线的矿山成本将从48000提高到52000左右，因而不排除铜价下探到该位置的可能，核心区间或将从上半年的基础上下移到55000-65000附近。

二、宏观：滞涨转衰退，全球经济下行压力巨大

（一）经济形势：衰退不可避免

图2：主要经济体制造业PMI

数据来源：Wind、云晨期货研发部

自2021年下半年，疫情仍在发酵，同时受能源和供应链危机影响，全球制造业景气度高位回落，进入2022年，下行压力加大。上半年国内PMI指数滑落至50临界值下方，欧美PMI数据则更是加速回落。6月摩根大通全球PMI从1年前的55.5%回落至52.2%，美国从60.6%回落至53%，欧元区从63.4%回落至52.1%，中国相对平稳，仍在50上下小幅波动。

IMF4月19日发布《世界经济展望报告》，预计2022年全球经济将增长3.6%，较1月份预测值下调0.8个百分点。主要经济体中，美国经济今明两年预计将分别增长3.7%和2.3%；欧元区经济将分别增长2.8%和2.3%；中国经济将分别增长4.4%和5.1%。

（二）货币紧缩：美联储以对抗通胀为首要任务

美国CPI自去4月一路高歌猛进，早已突破了美联储的设定目标，5月份8.6%的水平继续刷新着1982年以来的记录，欧元区因能源危机引发高通胀。

为抗击通胀，欧美主要央行采取持续紧缩的货币政策，美联储去年11月缩表后，今年3月、5月、6月分别加息25、50、75个基点，以抗击通胀为首要任务的决心凸显；欧洲央行6月份已经宣布计划在7月和9月加息，只是对于加息幅度还未进行决议。

全球经济面临巨大的衰退压力，尤其欧美经济在美国持续快速加息背景下，有更大的衰退风险。

图3：美国CPI与目标利率

数据来源：Wind、云晨期货研发部

图4：美元指数与沪铜主力

数据来源：Wind、云晨期货研发部

从铜价与美元指数的走势对比可以看出，长期来看二者确实是负相关关系，但是节奏并不统一。

去年年中以来，美元指数就在紧缩预期下快速向上反弹，铜价只经历了一个月的下跌就进入长达一年的震荡期，在近月下跌之前，可以认为是美元的压力和通胀的逻辑共同造就了铜价的高位震荡走势，这也是市场讨论较多的滞涨周期，即通胀和收缩下的经济下行共同存在，这样的阶段，商品表现次之于货币，但仍未进入熊市。

而在近期，美元涨势收缩之后，铜价反而加速下跌，可见下跌的主要推动力是货币紧缩下对经济深度衰退造成的压力和担忧。

三、供需：2022年铜精矿供需由紧转松

（一）海外市场依旧主导铜市供应

图8：中国电解铜产量及消费占比（2011-2020）

数据来源：SMM、云晨期货研发部

图9：中国铜精矿总供给（2010-2022）（单位：万金吨）

数据来源：SMM、云晨期货研发部

中国铜消费已经占据了全球的半壁江山，近10年电解铜产量和消费占比处于攀升之势，但消费的占比和增长明显高于产量的占比和增长，电解铜消费和自身供给之间的GAP并未有效修复，且有扩大之势，中国每年仍需要从海外进口大量的铜原料或成品。

从自给率上看，过去10年，中国铜精矿自给程度也在持续走低，供需不平衡问题逐渐加深，中国铜精矿自给程度由2010年的40%下滑至2021年的23.5%，中国铜消费是高度依赖海外铜原料的。

（二）2022年是新扩产能释放量最大的年度

表1：全球铜矿山主要新扩建项目

数据来源：SMM、云晨期货研发部

供应转松的预期在去年年中就已出现，但受到疫情的干扰，2021年增产压力并不大。据SMM调研，2022年海外铜精矿新扩建量将达到110万金属吨，且在未来3年均处于增长周期，只是增幅上看，逐年下滑。

今年上半年，智利因极端干旱天气及疫情影响，铜矿产量出现明显下降，秘鲁Lasbambas铜矿社区扰动对产量也有干扰，但刚果金和印尼铜矿产量增长强劲，部分抵消智利铜矿产量下降的影响，全球铜矿产量上半年增长平稳，下半年随着新扩建产能继续释放以及智利部分重点铜矿海水淡化项目落地，铜矿产量增速有望提升，矿端接下来还是要留意智利税制改革的问题，可能会影响该国铜矿长期的投资。

图10：世界原有铜矿山未来产量变化

数据来源：SMM、云晨期货研发部

值得注意的是，世界原有矿山产量增长将在2023、2024出现近50%的下滑，2025年全球铜矿供应将面临重大转折点，产量开始出现下滑，且幅度逐年增加，这也意味着届时铜供需格局的巨大转变。

图11：铜精矿现货TC

数据来源：SMM、云晨期货研发部

自去年4月份铜精矿TC回落至28.56美元低位后，就在供应转松的预期下触底反弹，最高到今年4月的82.8美元，近段时间有所回调，最新数据72.4美元。供应格局持续偏宽松一年后，短期供应端出现了阶段性扰动，但大趋势不变。

（三）全球精铜产量全年预计增长2.8%

图12：国内电解铜月度产量

数据来源：SMM、云晨期货研发部

冶炼端看，上半年国内受到疫情和山东炼厂信贷问题的影响较大，产能在3-5月出现明显收缩，6月份产量基本恢复正常，接下来7、8月国内新投产将密集释放，国内精铜产量增速有望大幅提升，进而带动全球精铜产量增长。

预计三、四季度全球精铜产量增速将分别提升到4.1%和5%，2022全年精铜产量增速将达到2.8%。

（四）国内房地产下行背景下，需求增长困难

表2：国内铜各行业消费量

数据来源：SMM、云晨期货研发部

从消费端来看，电力行业2022年耗铜量增幅不大，616万吨的水平基本与去年持平，交通运输与机械电子也均基本持平，家电和建筑行业用铜量同比下降。

总体预计1365万吨的水平比去年减少2万吨。

图13：全球显性库存变化

数据来源：SMM、云晨期货研发部

图14：国内库存变化

数据来源：SMM、云晨期货研发部

库存数据是二季度前支撑价格的主要力量，今年上半年铜内外价差完成了明显的强弱转换，就是因为国内库存去化的表现较好，只是在3月份上海疫情爆发后，库存出现了短期快速增长。考虑到国内下半年还有稳增长的拉动，而海外经济下行背景下需求可能继续走弱，估计内强外弱的局面将贯穿下半年。

从全球总体消费增速预期看，SMM上半年对今年全球增速明显转好且优于中国需求增速的预判也因欧美经济下行压力而需做出调整，2022年国内需求增速将转负，动力还是主要来自海外需求的进一步增长。

今年上半年海外消费相对偏强，尤其一季度，但在俄乌局势持续紧张及全球流动性收紧的背景下，预计海外铜消费下半年会出现明显放缓。而国内来看，一季度受益于外需偏好，且电力投资平稳，铜市场整体消费相对较好，但3-5月疫情及疫情管控政策对终端负面冲击较大，整个上半年国内铜消费负增长；下半年国内稳增长政策持续推进及落地，铜消费可能会受到一些提振，但在房地产长周期向下且外需走弱的背景下，国内铜消费进一步提升空间有限。预计2022年全年增长0.8%。

（五）全球铜精矿供需平衡2022年转为过剩

表3：全球铜精矿供需平衡

数据来源：SMM、云晨期货研发部

年初SMM预计2022年全球供需从短缺3.6万吨转为过剩15.4万吨。综合上述因素考虑，维持此预判不变。

图15：国内矿山成本曲线（2020）

数据来源：SMM、云晨期货研发部

参考2020年中国铜矿山的成本曲线，考虑到通货膨胀率后，预计今年国内80%分位线的矿山成本将从48000提高到52000左右，因而不排除铜价下探到该位置的可能，核心区间或将从上半年的基础上下移到55000-65000附近。