东证期货：郑棉崩塌后迎来涨停，价格见底了吗？

东证衍生品研究院

走势评级：棉花：震荡

报告日期：2022年7月18日

★行情回顾

郑棉上周再度崩塌，跌逾2000点，但在7月18日反弹封于涨停。崩塌原因：第一批收储政策力度弱于预期及宏观利空氛围叠加所致。随后涨停的原因：主要得益于宏观市场情绪的缓和，以及主席在新疆考察调研给予市场一定利多刺激。

★基本面分析

棉价变化并没有解决基本面的问题，棉花棉纱供应链还是处于大量积压的状态，市场对新棉收购的担忧也还将持续，下游消费也依旧疲弱，产业信心不足，基本面还是看不到向上的驱动。在价格不能解决基本面问题的时候，市场可能更多受情绪的影响，很难去判断底在哪里。近期盘面跌幅过大，加上外部宏观氛围的缓和，郑棉期价短期出现反弹修复，但目前还没有从基本面上看到向上的驱动力，外部宏观环境也还处于动荡之中，郑棉反弹空间预计有限，整体仍处于弱势格局，后续需密切关注下游需求是否会有实质性的改善（秋冬订单下达情况）以及是否会有更多扶持政策出台，仓单有效期的问题也需要警惕。

郑棉已跌至历史运行区间中枢位置15000元/吨左右，并不算低。2018年特朗普政府发起贸易战后的两年里，郑棉先跌到15000元/吨左右后进行了较长时间的震荡，在2019年进一步下行至近12000元/吨，当年美对疆棉的制裁还没有现在这么严格，不过当年美棉供应相对更宽松一些。如果一定要探寻底部的话，我们认为还是参考外棉，根据美棉及全球棉花供需状况，对ICE棉价不宜过分看空，历史波动中枢位置应有较强支撑，80美分之下的持续性和空间可能都不大。从外盘的角度推测郑棉的话，则郑棉距离底部应当也不远了。

★风险提示

宏观金融风险；疫情风险

1 棉花再度崩塌后出现涨停

郑棉主力9月合约于6月底7月初在17000元/吨附近震荡了一段时间后，于近期再度崩塌，主力期价最低至13560元/吨，但随后期价快速反弹，目前在15000元/吨附近运行，处于郑棉上市以来历史波动区间中枢位置；远月新棉CF2301合约13435元/吨，随后也回升至14500元/吨左右，在7月18日郑棉期货各合约封于涨停。外盘方面，ICE棉价近期也进一步走弱至80-90美分/磅，但跌幅相对小于郑棉，外强内弱的格局持续。

价格崩塌的原因：一方面，第一批收储政策利多支持力度弱于预期，令多头失望，供需面的问题并没有改善；另一方面，外部宏观氛围利空，美联储的激进加息令市场对全球经济衰退的担忧加大，而6月美国CPI“爆表”录得9.1%，这一度令市场预期7月美联储可能加息100个基点，这加剧了市场对经济的担忧情绪、令金融市场动荡，大宗集体下挫，棉花市场也不可避免的大幅下滑。

随后涨停的原因：主要得益于宏观市场情绪的缓和。在美国CPI数据引发的市场对于美联储可能采取更激进加息的预期后，美联储高官纷纷表态安抚市场，暗示7月加息75个基点已足够，再加上后续公布的美国6月零售数据、7月密歇根大学消费者信心指数均好于市场预期，令市场担忧情绪有所缓和，大宗商品出现集体反弹。此外，主席在新疆考察调研及郑商所调整棉花交易手续费等消息也给予棉价一定利好刺激，加上此前跌幅过大，在7月18日各合约反弹至封于涨停。

国内棉花现货跟随期货大幅下滑，一些库存较大的棉企不断下调报价积极销售，而部分库存棉花相对不多的棉企，报价不积极，新疆库3128/28B机采棉提货价在15800-16200元/吨，2021/22新疆机采3128/28B主流可成交销售基差在CF09+650~850区间。上周市场整体成交状况略有改善，但主要为盘面基差点价成交，纺企采购心理依然谨慎，主动加大采购的意愿仍不强。郑棉9-1价差在7月初达到1350元/吨的高点后持续回落，截至7月15日已收窄至295元/吨。

2 基本面情况分析

2.1、棉花价格的持续暴跌并未带来基本面的改善

郑棉主力期价自5月初的22000元/吨一线，经过连续暴跌，目前已降至15000一线，然而价格的变化并未解决基本面的问题：

2.1.1、上游轧花厂库存销售压力仍大

根据棉花监测系统调查，截至7月14日，新疆轧花厂销售率61.8%，同比下降37.6个百分点，较过去四年均值下降26.6个百分点；根据中国棉花信息网的数据，截至6月底，全国棉花商业库存372.22万吨，同比增幅扩大至23.4%，其中新疆地区商业库存291.24万吨，同比增加85%（133.9万吨）。新疆轧花厂库存销售压力仍然较大，亏损幅度随着棉价的下跌而扩大，目前已超8000元/吨，多数轧花厂估计难以实现“双结零”，部分轧花厂的库存棉花货权将转移至银行，即便如此，可能也资不抵债，银行后续对棉花拍卖也将对远期市场带来利空影响，新年度新疆轧花厂产能预计将大幅减少。

2.1.2、新棉收购将受到不利影响

22/23年度新疆棉花种植面积预计持稳略增，而今年的灾害性天气相对少于往年，棉花整体长势良好，虽然近期新疆高温不利于棉花生长，但预计影响相对有限，产业对新棉丰收的预期普遍较强。目前新疆新棉已进入打顶期，整体生长进度较往年有所提前，新棉大概提早到9月底就要开始采收上市。距离新棉上市仅剩2-3个月，而面对大量结转的陈棉库存，以及今年轧花厂大量破产或者信贷资质下滑带来的收购能力大幅减弱，今年的新棉收购也令市场担心：陈新棉价格如何接轨、是否会出现卖棉难的现象等。

2.1.3、第一批收储利多有限，后续政策面仍需关注

7月8日中储棉公布了2022年第一批疆棉收储政策，但相对于上游处于历史高位的商业库存压力，30-50万吨的收储量影响较为有限。不过，第一批收储完后，若市场不能企稳，后续是否会有第二批、第三批等更多批次的收储政策相继公布？此外，政策还规定了轮入竞买的最高限价为前一工作日国内现货价格，以及现货价格18600元/吨的熔断机制。显示出国家有稳定市场的意愿，但并不想通过收储来推高现货价格，可能还是顾及到下游纺织企业的处境。对于第一批收储政策，不论从收储量还是从轮入价格机制上，此次收储的利多影响均很有限，但后续政策面动态还需要继续关注。此外，鉴于疆棉禁令及进口棉供应紧张的情况下，市场也关注于后续是否会有进口棉的相关政策出台。

自7月13日国储轮入竞买启动以来，每日基本是100%的成交，在期现货价格快速下行的行情下，交储是较好的选择，企业参与热情较高。7月13日-15日累计成交1.7万吨，成交率100%，成交加权均价16196元/吨。上周主席到新疆考察，令市场再度燃起对政策面的期待，后续需继续关注政策面是否有实质性的措施出台。

2.1.4、注册仓单到期注销问题需警惕

截至7月15日当周，郑棉注册仓单量减少300张至14736张（折棉58.9万吨），有效预报减少92张，仓单+有效预报合计折棉量61.3万吨。

郑棉期货注册仓单的流出速度较为缓慢，目前棉纺产业消费降级，高支纱订单相对更少，许多纺企降低纱支支数、降低配棉标准，而注册仓单质量较好，致使实际用棉质量需求与标准仓单质量差距拉大、匹配度下降。此外，注册仓单中还有一些高溢价的棉花资源，后期流出的难度估计也较大。郑商所去年调整了棉花期货仓单的有效期，将棉花仓单强制注销时间调整为N+1年11月的第15个交易日，以保障用于1月合约交割的均为新年度产棉花，2021/2022年度棉花仓单开始执行此新规。这意味着2209合约上的仓单不能像以前一样展期至1月合约，仓单有效期大大缩短，若仓单减少持续缓慢，届时9月合约临近交割可能面临仓单注销压力较大，需警惕。

2.1.5、下游纺织企业“产成品库存积压、低负荷、新增订单不足”的状况还在持续

由于上游原料价格持续暴跌，下游纺织市场延续弱势，纱布价格及成交也大幅下滑，6-7月份国内纺织市场本身就处于淡季，而原料价格的大幅下滑的背景下，下游客户“买涨不买跌的心理”令今年的“淡季更淡”，其中棉纱市场消费降级迹象明显，精梳及高支纱出货的难度相对更大，中低支纱品种销售略好。

尽管由于棉纱价格跌幅小于棉花，纺企即期生产利润有所改善，C32S理论即期生产利润已提升至1000元/吨以上的水平，但实际上难以兑现，因新增订单持续不足，且企业产成品库存高位持续累积，销售困难，而库存的产成品成本较高，价格的快速下跌令纺企实际亏损较大。

纺织企业产成品库存积压严重，即便在企业平均负荷已降至50%以下的低位水平，企业产成品库存仍持续高位累积，疲弱的消费可见一斑，目前纺企棉纱、布厂棉布的库存平均分别高达47.3天和44天。而新增订单方面持续不足，基本上大订单难寻，以零星小订单为主；企业被迫维持低负荷状态，企业平均负荷50%以下的情况已经持续了好几个月，而近日华东、华中及华南多地持续高温，江浙一带部分企业也接到限电通知，部分企业计划给职工放“高温假”，这或将进一步导致负荷的下滑。

7月上旬以来，广东、江浙部分企业反馈陆续出现一定量的内销订单打样，内需方面有望企稳并呈现边际改善趋势，但好转的程度不确定，在国内疫情反复、外部宏观环境动荡的背景下，长单、大单较少，仍以“短、小”单为主；外需方面，西方国家尤其是美国对于疆棉的抵制加强，令外单形势不乐观，目前欧美圣诞节、复活节订单到来仍不明显，目前纺织产业整体信心依然较弱，对原料采购谨慎，维持原料低库存、随采随用的策略，后续需密切关注7-9月份内外秋冬订单的下达情况。

2.2、外盘或能帮助识别郑棉距离底部有多远

尽管本轮棉花价格下跌是国内市场主导，相对来说，外盘处于跟随地位，外强内弱、内外棉价倒挂的格局一直维持，但内外盘趋势上基本一致，若外盘止跌企稳，郑棉的下行也难以持续，因此我们可以通过分析外盘，来初步判断郑棉距离底部还有多远。

2.2.1、22/23年度美棉预计将处于供应紧张的格局

USDA7月供需报告将22/23年度美棉产量、出口及期末库存预估均较上月有所下调。尽管根据实播面积报告将美棉种植面积预估上调，但主产区得州持续的旱情令USDA上调弃收率预估至31.5%，进而使得收获面积预估下调59万英亩、产量下调21.8万吨至337.5万吨（同比减少11.5%）；由于产量的减少及全球贸易萎缩，出口预估调降10.9万吨；期末库存预估环比下调10.9万吨至52.3万吨，库销比随之下降至14.5%。

产量形势分析：截至7月10日，美棉优良率39%，比去年同期减少17个百分点，与2018年情况类似。根据NOAA对美国干旱形势展望，未来一个季度，主产区得州旱情预计还将持续。我们结合生长期干旱指数DSCI、优良率周度均值与弃收率的关系，初步测算，弃收率预计在30%左右，USDA7月报告中给出的弃收率预估并不离谱。此外，据NOAA对2022年大西洋(600558)飓风季节展望，今年飓风季预计比较活跃。到时若在美棉收获期遭遇更多飓风，飓风带来的大量降水，可能会令美棉产量和质量双双受到影响，这也是后续需要密切关注。因此，若后期灾害性天气增加，美棉产量仍存在下调的可能。

需求形势分析：截至7月7日，22/23年度美陆地棉总签约销售104.05万吨，同比增68.64%，处于历史偏高水平，显示出国际买家对新年度美棉的兴趣较大。考虑到美国对疆棉禁令，这将支持美棉的出口需求，我们预计美棉出口仍能占到总供应预估的70%以上的偏高比例。

结合生产与需求面的分析，即便未来美棉出口预估可能下调，但预计22/23年度美棉仍将处于供应紧张的格局，期末库存及库销比仍将处于低位水平。

2.2.2、全球：22/23年度产需预计逐步向过剩的方向修正

USDA7月供需报告中，对于22/23年度全球棉花方面，由于美棉及巴西棉产量的下调，全球棉花产量预估下调26.2万吨至2614.1万吨；报告将21/22年度全球消费调降41.4万吨至2608.2万吨，致使22/23年度期初库存上调，同时也将22/23年度全球消费下调35.1万吨（中、印、孟加拉、土耳其消费均下调）至2611.1万吨，全球贸易削减24万吨，期末库存调升了32.4万吨至1834.6万吨、库销比升至70.26%，同比基本持平。

USDA7月报告将全球21/22年度及22/23年度消费均有所调减，近两次报告连续调减这两个年度的消费预估，凸显需求面形势堪忧。此外，报告显示，21/22年度77.9万吨的产需缺口，22/23年度产需更为均衡，由之前的小幅缺口的预估逐步向过剩转变，7月报告预估过剩量还小，仅3.1万吨，后续报告仍有下调消费导致过剩量继续调增的可能。

2.2.3、外盘下方空间或有限

由于ICE棉花期货只能美棉交割，它直接反应的是美棉供需状况，间接反应全球供需状况。ICE棉价与USDA月度供需报告中对美棉的库销比预估存在明显负相关关系。6-7月份，由于市场对全球经济衰退的担忧，ICE棉价在偏空的需求前景主导下持续下滑，对产地尤其美国供应面的利多题材无视。

从ICE棉价历史走势情况看，基本在50-90美分/磅区间内运行，其中中枢位置为70-80美分/磅。而就美棉低库销比的情况看，理论上应该在历史中上档位运行。可以类比13/14年度，该年度全球库销比在92.2%、美棉库销比在17.5%-21.5%低位区间修正，对应当年棉价最低区间在75-78美分/磅；而22/23年度全球库销比预估在70.26%、美棉库销比预计在20%以下低位水平，整体供需格局相比13/14年度是要更紧一些的，因此我们预计ICE棉价在80美分之下的持续性和空间都不大，除非有宏观强大的系统性风险冲击，70-80美分/磅处的支撑预计较强。

若外盘在80美分一线附近企稳，则郑棉继续向下的空间和持续性可能也不大。按照CZCE1月合约-ICE12月合约盘面价差情况，考虑到美对疆棉禁令影响下内外价差可能还将处于低位水平，则若外盘在80-75-70美分/磅，对应郑棉1月合约可能降至13000-12000-11000左右。

根据美棉及全球棉花供需状况，对ICE棉价不宜过分看空，历史中枢70-80美分处应有较强支撑。从外盘的角度推测郑棉的话，则郑棉距离底部应当也不远。

3 总结展望

尽管棉价出现持续暴跌、暴跌后今日封于涨停，但价格变化并没有解决基本面的问题，棉花棉纱供应链还是处于大量积压的状态，市场对新棉收购的担忧也还将持续，下游消费也依旧疲弱，产业信心不足，基本面还是看不到向上的驱动。在价格不能解决基本面问题的时候，市场可能更多受情绪的影响，很难去判断底在哪里。近期盘面跌幅过大，加上外部宏观氛围的缓和，郑棉期价短期出现反弹修复，但目前还没有从基本面上看到向上的驱动力，外部宏观环境也还处于动荡之中，郑棉反弹空间预计有限，整体仍处于弱势格局之中，后续需继续关注下游需求是否会有实质性的改善（7-9月份秋冬订单下达情况）以及是否会有更多相关扶持政策出台，仓单有效期的问题也需要警惕。

郑棉期价已跌至历史运行区间中枢位置15000元/吨左右，并不算低。2018年特朗普政府发起贸易战后的两年里，郑棉先跌到15000元/吨左右后进行了较长时间的震荡，在2019年进一步发酵下行至近12000元/吨一线，当年美对疆棉的制裁还没有现在这么严格，不过当年美棉供需格局要比22/23年度更充足一些。如果一定要探寻底部的话，我们认为还是参考外棉，根据美棉及全球棉花供需状况，对ICE棉价不宜过分看空，历史波动中枢位置应有较强支撑，80美分之下的持续性和空间可能都不大。从外盘的角度推测郑棉的话，则郑棉距离底部应当也不远了。

宏观金融风险、疫情风险

方慧玲 资深分析师（农产品(000061)）

从业资格号：F3039861