锌：近远月价差深度back结构下，期限结构如何演绎

五矿期货微服务

有色分析师吴坤金

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金属研究员王云霄

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报告要点：

6月下旬以来，沪锌期限结构发生转向，从cantango结构转向，并推至当下深度back结构，沪锌连一与连三合约价差一度突破1000元/吨。

锌的期限结构与库存之间呈现明显反向的关系，6月下旬以来，库存加速去化，锌近远月价差也快速拉升。库存实际上是供需状况的表现，从供应端看，国内6月与7月精炼锌产量均不及预期，国外尤其是欧洲地区受电价与燃料价格高企的影响，冶炼厂停产、减产，精炼锌供应减少，国内精炼锌进口量同期大幅减少。需求端存在向好预期，上半年疫情影响压制国内消费需求，6月以后随着专项债落地以及政策刺激，基建托底存在发力空间，此外汽车销售数据改善，但地产方面表现仍较差。供需平衡下，体现为库存去化。

上半年，锌表现为供需双弱，库存累库，锌期限结构表现为cantango结构。6月下旬以来，供应持续偏紧，需求改善，库存去化速度加快，锌近远月价差呈现深度back结构。8月份需求向好，供应上，部分冶炼厂产能可以恢复至正常水平，但增量有限，因此国内精炼锌短期内供应维持偏紧，库存维持低位或继续下探，预期锌的近远月价差仍呈现back结构。

在期货交易的期限结构中，存在back结构和cantango结构。远期交割的货物价格高于近期价格，称之为contango结构；反之，近期交割的货物价格高于远期价格，则称之为back结构。在正常情况下由于仓储成本与持有利息的存在，锌的近远月期限结构通常呈现cantango结构，而自6月中旬以来沪锌近远月合约从cantango结构转至back结构，甚至价差一度突破1000元/吨，呈现深度back结构，该现象发生背后的原因值得我们探寻。

库存与期限结构

库存较高时，近远月价差走弱，呈现cantango结构。库存去化时，近远月价差走高，表现为back结构。

供应端弱势延续

2022年精炼锌国内供应整体偏紧，今年上半年精炼锌供应量297万吨，同比下滑1.3%。在精炼锌的进出口方面，2022年上半年净进口为-1.1万吨，相较于去年同期净进口26.4万吨，海外对国内的供应，从绝对量上，较去年同期减少27.5万吨。国内精炼锌供应下滑，主要受冬奥会、两会召开对炸药的限制和上半年多地疫情封控等干扰影响，使得国内矿端偏紧，而海外锌矿的进口受沪伦比值长时间处于低位影响，虽然加工费较高，但是对于冶炼厂而言，进口锌矿冶炼处于亏损状态，进口矿补充亦不足。整体而言，今年精炼锌供应偏紧。

往后看，国外受能源问题影响，海外精炼锌进口量难有较大起色。国内，7月份冶炼厂停产、减产以及检修情况较多，预期7月份国内精炼锌产量不及去年同期，8月份部分冶炼厂产能可以恢复至正常水平，但增量有限。

需求端预期转暖

通过PMI数据及其细分项我们可以看到，今年上半年制造业受疫情扰动明显，尤其在3-5月制造业PMI以及新订单位于荣枯线以下，建筑业新订单PMI跌破40，整体需求疲弱。以锌消费终端需求具体来看，今年基建增速明显不及预期。房地产整体表现较差，其中新开工施工面积表现最差，在6月份同比增速达到-34.4%。汽车销售量在疫情压制缓解后，6月份销量达到250万，同比增长23%。需求的疲软和供应端偏紧，使得上半年锌的供需没有出现明显矛盾点，上半年精炼锌近远月价差并有出现明显的back结构，究其原因是需求端同样受制于疫情影响，终端精炼锌消费表现不佳，即在库存上反映为累库。

6月下旬随着疫情改善、政策刺激与专项债落地，库存去化速度加快，需求预期向好，锌的近远月价差呈现出深度back结构。现阶段，作为锌下游初端消费占比达60%的镀锌板开工率环比存在明显改善，水泥、沥青出货率提升，基建施工明显改善，对于需求端仍存在一定的向好预期。

小结

上半年，锌表现为供需双弱，库存累库，锌期限结构表现为cantango结构。6月下旬以来，供应持续偏紧，需求改善，库存去化速度加快，锌近远月价差呈现深度back结构。8月份需求向好，供应上，部分冶炼厂产能可以恢复至正常水平，但增量有限，因此国内精炼锌短期内供应维持偏紧，库存维持低位或继续下探，预期锌的近远月价差仍呈现back结构。