焦炭库存去化，焦煤四面楚歌

中信建投期货黑色组

本报告完成时间 | 2022年08月06日

本期策略

利多因素：

1. 成材价格下移后，终端补库需求边际好转；

2. 焦钢毛利差较低，短期有概率修复；

3. 钢厂逐步复产，原料补库需求渐起；

利空因素：

1. 强力刺激政策落空，地产、基建亦难有起色；

2. 蒙煤进口增量不断，澳煤限制有概率放开；

3. 市监局公布煤炭价格违法案例，打压市场情绪；

01 行情回顾

本周，焦价首轮提涨暂未落地，矿方情绪好转，叠加竞拍市场部分煤种溢价成交，带动部分煤种价格上涨50-150元/吨不等，然周五市场监管总局初步认定18家煤炭企业涉嫌哄抬煤炭价格，3家交易中心涉嫌不执行政府定价，其中涉及一家焦煤企业，双焦盘面冲高后回落。

截至8月5日，盘面焦煤主力合约收盘价2088点，环比上周-2.13%，吕梁低硫主焦煤汇总价2200元/吨，环比上周暂无变动；盘面焦炭主力合约收盘价2814.5点，环比上周-0.27%，日照港(600017)准一级冶金焦出库价2610元/吨，环比上周+80元/吨。

本周，焦炭出口外贸订单价格延续下跌，蒙5#原煤报价企稳反弹。

02 宏观数据

国家统计局公布7月制造业PMI为49.0%（WIND一致预期为50.4%，前值50.2%），创2013年以来同期新低，为近年同期环比下跌幅度最大，再度跌入荣枯线以下水平。我们认为7月数据与市场预期的差距主要在以下几方面：

（1）高耗能行业受迎峰度夏管控措施影响超预期；

（2）经过了6月的供需双旺，市场低估了需求不足带来的持续冲击；

（3）在生产强于需求的格局下，产成品价格仍难提升，上游价格的回落并未带来中下游企业经营情况的明显好转；

（4）政策扶持下，7月从业人员指数并未出现大幅下滑，我们预期7月城镇调查失业率较6月基本持平的概率较大。

03 双焦基本面数据

3.1 焦企开始积极采购原料，钢厂补库滞后

焦煤：煤矿、洗煤厂被动累库放缓，焦化厂主动补库，钢厂被动去库，港口库存显著增加；整体库存显著增加，但仍在低位，焦煤库存驱动中性。值得注意的是，煤矿、洗煤厂库存接近五年最高水平，而钢厂库存创近五年新低，跌近800万吨，厂内焦煤可用天数13.2。

焦炭：受投机需求影响，焦企开始被动去库，钢厂去库放缓，港口库存转增；整体库存转降，焦炭库存驱动向上。钢厂焦炭库存继续创近3年新低，且钢厂焦炭可用天数仍在下滑。

3.2 各环节陆续复产，补库需求、投机需求渐起

本周，各环节产能利用率均有回升。钢厂盈利能力修复，部分钢厂落实复产，对焦炭的需求向好，开始小幅补库；焦企生产积极性一般，出货较前期有所好转，焦钢产量比下调。炼焦煤价格承压下调后整体出货状况好转；焦钢企业开始逐步复产，对炼焦煤需求稍有增加，部分贸易商进场抄底。

3.3 焦钢毛利差较低，短期有望修复

利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

对于前者，周度螺纹毛利回落至210元/吨附近（-70），本周137家样本钢厂中共有10家钢厂有螺纹产线复产，共影响产量13.72万吨。而下周有7家钢厂有复产计划，华东4家，东北、华北、西北各1家，预计增产10.66万吨。考虑季节性规律，我们预计终端需求拐点在8月中旬，届时终端需求明显改善，将带动产业链估值抬升，铁水产量或显著回升。

至于后者，国内供应增量数据不透明，在预期之外，跟踪进口增量更为现实；对于进口蒙煤，本周日通关车量已回升至550车，8月有望增加至600车/日，对应月度进口量218万吨。与此同时，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强。此外，市场传出澳煤进口有概率放开的消息，预计月度进口量200-300万吨，无疑将对国内市场产生冲击。

与此同时，市场监管局公布煤炭领域涉嫌价格违法的行为案例，再度打压焦煤市场情绪，对投机资金形成一定压制，有利于双焦期货价格走势回归基本面。

综上所述，上游持续累库，蒙煤进口量高位暂稳，但焦化厂、钢厂有补库需求，短期关注钢厂复产进度；长期看，年内经济下行压力大，进口增量确定性强，焦煤端超额利润回吐趋势难改。

此前我们预期焦钢毛利差-20%以下或持续3周左右，然本周焦钢毛利差已回升至-15%，主要在于焦煤端超额利润回吐带来的吨焦利润修复。

3.4 终端需求有好转，但不容乐观

3.5 基差略有走强，煤焦比/螺焦比上行

基差方面，焦价首轮提涨暂未落地，矿方情绪好转，然周五市场监管总局公布价格违法案例，其中涉及一家焦煤企业，双焦盘面冲高后回落，基差略有走强，符合上周判断（基差历史分位：JM09 31%，J09 22%）。

现实：焦炭方面，钢厂盈利能力修复，部分钢厂落实复产，对焦炭的需求向好，开始小幅补库；焦企生产积极性一般，出货较前期有所好转，焦钢产量比下调，部分焦企有提涨预期。焦煤方面，炼焦煤价格承压下调后整体出货状况好转；焦钢企业开始逐步复产，对炼焦煤需求稍有增加，部分贸易商进场抄底。

需求预期：1）成材价格下移后，终端补库需求边际好转，但持续性不强，预计终端需求拐点在8月中旬；2）假设下半年产量平控，则3-4季度的日均铁水产量约为216万吨；更乐观一点，假设全年产量平控，则3-4季度日均铁水产量约为229万吨。最新数据214万吨，钢厂利润好转，铁水减量预期减弱。

供应预期：1）288口岸每周无阳性则增加通关，预计8月有望增至600辆，若闭环出现疫情，通关或受影响；甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；2）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。3）市场传出山西地区4.3米焦炉计划提前关停消息，集中关停概率较小。

此前，我们预计现货反弹3轮，单轮幅度100-200元/吨，对应现货仓单价格2900-2950，继续上行阻力较大；按每轮调整幅度200计算，下一压力位3100。本周终端需求偏弱，叠加外部情绪，市场再交易负反馈，盘面价格回落，焦炭港口仓单2830，盘面小幅升水；首轮提涨尚未落地，盘面预涨两轮。综上，我们预计短期内基差震荡概率较大。

期差方面，近期铁水下降预期已兑现，焦钢毛利差有修复预期，远期国内供应与进口增量担忧四起，近远月合约价差有望走强，可轻仓尝试9-1正套。

比价方面，煤焦比1.348，位于历史高位（94%）；钢焦比1.434，位于历史中位（79%）。多焦化利润/钢厂利润头寸获得明显盈利。

在“就业优先”的政策基调下，叠加下半年强力刺激政策落空，我们预计疫情改善后地产、基建亦难有起色；钢厂利润修复，铁水产量逐步企稳回升。此前，我们预计现货反弹3轮，单轮幅度100-200元/吨，对应现货仓单价格2900-2950，继续上行阻力较大；按每轮调整幅度200计算，下一压力位3100。本周终端需求偏弱，叠加外部情绪，市场再交易负反馈，盘面价格回落，焦炭港口仓单2830，盘面小幅升水；首轮提涨尚未落地，盘面预涨两轮。操作上，焦炭09合约建议区间操作，参考区间2700-3100；中长线等待逢低做多焦化利润机会；焦煤09合约建议暂时观望。

利润能否继续从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。目前上游持续累库，蒙煤进口量高位暂稳，但焦化厂、钢厂有补库需求，短期关注钢厂复产进度；长期看，年内经济下行压力大，进口增量确定性强，焦煤端超额利润回吐趋势难改。此前我们预期焦钢毛利差-20%以下或持续3周左右，然本周焦钢毛利差已回升至-15%，主要在于焦煤端超额利润回吐带来的吨焦利润修复。套利策略，建议逢低做多焦化利润。

不确定性风险：

疫情形势严峻、终端需求不及预期、进口增量超预期、铁水减量超预期等

建投黑色团队

黑色金属分析师：张少达

期货投资咨询从业证书号：Z0017566

研究助理：唐惠珽

期货从业资格证书号：F3080720