铜:经济增长放缓&货币紧缩的风险不能忽视,空头机会已至

2022-08-13 09:39:36 新浪网 

CFC金属研究

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作者 | 张维鑫 中信建投(601066)期货工业品分析师

报告时间 | 2022年8月12日

7月15日之后的反弹可分为三个阶段,恐慌情绪淡化后的普遍性修复,基本面改善支撑下的进一步反弹,以及当前在宏观预期修复下的持续上行。

基本面改善主要由电力基建投资回暖支撑,但全年难以维持高增速,短暂高增后回落概率较大,而其他传统领域,诸如房地产、家电、消费电子等行业,依然是拖累项,因而基本面强势状态的持续性是存在较大不确定性的。

7月份,中国超预期的出口、美国强劲的就业、通胀的回落,均有助于宏观悲观预期的修复,但不能忽略的是经济增长放缓的趋势并没有因此而改变,货币政策也仍旧是紧缩方向,其他诸如疫情、战争等负面因素依然存在,全球经济前景难言乐观,铜价向下趋势大概率未结束。

展望未来,经济增长放缓&货币紧缩的糟糕组合的风险不容忽视,铜价在63000元/吨附近大概率已经位于顶部区域,进一步上行的可能性和空间均不大,继续押注上涨的性价比并不高,建议多单逐步退出,并布局空单。

7月15日,铜价在极端悲观和恐惧的氛围下,最低下探至53400元/吨,伦铜3月期一度跌破7000美元。但从7月16日开始,铜价触底反弹,先是一步修复到56000-57000元/吨区间,短暂修正一周后进一步上行,伦铜最高涨至7900美元以上,沪铜最高涨至61000元/吨以上。进入8月以后,铜价又出现了反弹见顶信号,连续3个交易日回调,直至上周五又迎来反弹,并且在宏观预期持续修复的背景下,一度涨至8200美元/吨,沪铜主力逼近63000元/吨。

在这样一个价格点位水平,关于后市走势的分歧增大,继续反弹或回落的空间也是一个很值得关注的问题。要解决这些问题,首先是要知道市场为什么上涨,然后才能判断上涨逻辑的空间和持续性,进而预测未来的走势。

在悲观预期得到充分反映,市场恐慌情绪得到充分释放后,市场开始重视基本面的情况,即强现实刺激了进一步的修复。此前我们曾分析认为,如果基本面的形势没有改善,58000元/吨附近就将是顶部区域。

据7月22日数据,上期所完税库存小计5.03万吨,较上一周减少2.1万吨。随着库存的下降,现货升贴水也显著走强,8月合约贴水幅度一度逼近500元/吨,重回过去数月的高位水平。7月22日之后,铜价正式站稳57000元/吨以上,随后持续反弹至61000元/吨以上。截至8月10日,上期所和LME的库存整体上依旧延续着去库状态,这意味着铜现货供需持续呈偏紧状态。

从库存变化的角度来看,国内库存去化明显,LME仅小幅减少,表明此次基本面的改善主要有国内需求拉动,而国内需求的回暖则主要是电力投资的拉动。SMM数据显示,从5月份开始,铜杆企业开工率持续回升,7月升至74.37%,超过2021年同期逾2个百分点,其调研口径的用铜量在7月份为87.1万吨,超出去年同期逾8万吨,环比增幅也近6万吨。从电线电缆企业开工率来看,7月开工率进一步升至80.7%,尽管仍旧低于2021年同期,但环比上升近6个百分点。从行业来看,1-6月份电源建设投资增速达到14%,电网投资增速达到9.95,而1-5月份二者分别为5.7%和3.1%,可见6月份环比增幅之大。我们预计,7月份电力基建投资仍旧保持了较高增速。

除了电力基建外,专项债的发行和国内汽车行业的复苏也成为近期铜需求支撑的点。今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕,8月份使用完毕,因而看到了6月份1.46万亿元的发行量,1-6月份累计发行3.92万亿,较去年同期增长126%。按照计划,三季度正是新增专项债落地使用的高峰,对需求必然有较大提振。此外,今年汽车行业表现也较强。中汽协数据显示,7月份,汽车销量242万辆,环比下降3.3%,同比增长29.7%。当月销量虽然低于上月,但为历年同期最高值,总体判断目前行业发展的态势良好,并有望继续延续。中国1-7月汽车销量同比下滑2%,降幅较1-6月份缩窄4.6个百分点。如果看新能源汽车,增幅更加可观,7月份环比虽有回落,但仍达到59.3万辆,同比增幅达到120%。

除了基本面的改善,近来宏观层面的悲观预期也得到了进一步的修复。7月15日,一轮深跌已经将市场悲观情绪释放殆尽,市场随后也迎来了修复行情,商品市场、权益市场普涨。“否极泰来”式的情绪修复仅仅是将铜价从深坑中拖出,随后是在基本面改善的支撑下实现了进一步的反弹,而现在,宏观层面的预期修复则对铜价形成了更大的刺激。

近期几个值得重视的数据是中国的出口、美国7月非农数据和通胀数据,均贡献了对经济预期的修复。

8月7日中国公布出口数据,录得18%的增速,较6月份提升0.1个百分点,远超预期的14.1%。强劲的出口一方面表明海外需求的韧性,另一方面也降低了国内经济下行的风险,有助于修复悲观预期。

7月非农新增就业52.8万人,远超预期,环比上升,失业率进一步将至3.5%。该数据实际上说明了当前美国经济并没有其他宏观经济指标,如消费信心、PMI等表现出来的那么疲软。市场关于经济衰退的交易已经非常拥挤,且衰退预期交易已于7月中旬结束,接下来是验证预期的环节,当有迹象表明此前的交易存在过度悲观的可能时,修复自然随之而来。所以,在8月5日非农数据公布后,市场并没有交易强劲就业支撑下的美联储激进加息逻辑,而是关注背后代表的经济形势依然具备的韧性,于是铜价结束了连续3天的调整,开始反弹。

关于美国通胀,我们此前已有分析,认为随着原油价格的回落,最终会传导至汽油价格上,并进而拉低美国CPI,其最早将在7月份出现见顶信号。数据显示,7月CPI同比升8.5%,较6月降低0.6个百分点。通胀回落,除了降低了其本身对经济活力的制约外,也有助于降低对美联储继续大幅加息的预期,更进一步则是降低了市场对于经济衰退的担忧。

综合来看,一方面是就业指标表明经济仍具有韧性,另一方面则是未来促使经济衰退的风险在降低,因而关于宏观经济的悲观预期正在修复,并且刺激了铜价的上涨。

尽管目前基本面和宏观面的情况似乎都对铜价有利,但我们认为铜价长期趋势并未改变,当前阶段并不宜太过乐观。

从国内需求来看,尽管电力基建在6月份出现高增长,7月份铜杆和电线电缆开工率也有明显回暖,但持续性是存在疑虑的。电网投资有年度规模上限,全年投资增速难以保持高位。专项债方面更是如此,当已发行的专项债逐步落地使用后,即使4季度会发行2023年提前批额度,但大概率也会陷入青黄不接的状态。汽车方面当然有望延续强势,但房地产改善几近无望,消费电子、家电行业的疲软也难以看到改善的空间。因此,需求端保持高需求的可能性不大,淡季不淡后大概率将是旺季不旺,并拖累铜价的回落。

宏观层面,目前的数据尚不足以扭转经济下行的判断。现在的市场是基于预期验证的逻辑,在前期极度悲观的情况下,个别数据反弹带来预期修复属于正常现象,但不能因为这些扰动而忽略背后的主线——经济下行&货币紧缩的糟糕组合。

美国就业方面,我们此前曾提到过,由于其过高的职位空缺数,美国就业数据已经不能真实反映经济情况。数据显示,6月份美国职位空缺数降至1069万个,较5月份减少160万个,预计7月份有进一步的降低。我们认为,美国职位空缺数的下降反映出就业市场需求的下降,更能反映美国经济走弱的现状。

通胀方面,虽然7月CPI出现拐点,明显回落,但未来继续下行的速度可能较低,尤其是核心CPI,7月并未继续下降。从数据来看,正如预期的一致,原油价格的回落在CPI中得到体现,相关科目环比均回落,汽车也由于供给问题缓解而减少了对通胀的贡献,但住房依然是核心CPI的重要支撑,7月环比上升0.5%,同比5.7%。住房在核心CPI中权重占比近42%,目前美国房价已经有见顶迹象,但空置率低,租金在短时间内较难出现下行,将继续支撑核心CPI维持在较高水平。展望未来,住宅和租金对美国CPI贡献的减弱可能要等到美国经济出现明显走弱时。换言之,若美联储决心降低核心CPI,实现的途径更大可能是继续加息,然后美国经济下行,住房需求下降,房价和租金增速回落。基于这样的分析,CPI回落——加息预期降低——衰退风险下降——铜价反弹这一逻辑链条并不成立,因而它很难真正扭转铜的趋势。

我们更不能忽略的是一些直接反映全球经济疲软或下行状态的信号,比如PMI的持续回落。7月全球制造业PMI降至51.1,下行趋势已持续14个月,7月美国非制造业PMI初值跌破50,消费者信心指数依旧维持低位,欧元区经济景气指数跌破100,制造业PMI跌破50,国内7月PMI亦再度跌至收缩区间。更直观的是,美国GDP年化季调环比增速连续两个季度位于负值区间。

综合来看,经济已现颓势,而货币政策、财政政策、疫情、战争等各方面条件都无助于经济回暖,因而我们认为没有理由在当前阶段保持对铜价趋势的乐观。

综上所述,我们的基本判断是铜价是熊市状态,宏观和基本面在短期内的改善只是阶段性的,并没有改变趋势。在这个判断基础上,我们认为铜价很难去接近前期67000元/吨的底部区域,因为那将是为空头创造机会。因此,我们认为铜价顶部区域大概率就在63000元/吨附近,继续向上的空间和可能性均不大,未来大概率回落。从策略的角度来看,我们认为当前阶段继续押注上行的性价比不高,应该考虑逐步降低多头敞口,增加空头敞口。

不确定性风险:经济反弹超预期、需求超预期、货币政策收紧不及预期。

 

(责任编辑:陈状 )
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