焦钢毛利差修复，做空信号增强

中信建投期货黑色组

本报告完成时间 | 2022年08月14日

本期策略

利多因素：

1. 终端需求旺季临近，可证实，亦可证伪；

2. 钢厂逐步复产，原料补库需求渐起；

3. 煤矿安检阶段性加严，焦煤供应或小幅收紧；

利空因素：

1. 强力刺激政策落空，地产、基建亦难有起色；

2. 蒙煤进口增量不断，澳煤限制有概率放开；

3. 焦企开工积极，焦钢产量比大幅反弹；

4. 焦钢毛利差修复，做空信号增强；

正文

01 行情回顾

本周，焦价首轮提涨落地，煤矿出货明显好转，竞拍市场参与积极性提高，然建材成交不及预期，下游采购心态偏谨慎，双焦盘面震荡偏强运行。

截至8月12日，盘面焦煤主力合约收盘价2189.5点，环比上周+4.86%，吕梁低硫主焦煤汇总价2200元/吨，环比上周暂无变动；盘面焦炭主力合约收盘价2982点，环比上周+5.95%，日照港(600017)准一级冶金焦出库价2600元/吨，环比上周-10元/吨。

本周，焦炭出口外贸订单价格止跌迹象不明显，蒙5#原煤报价企稳反弹。

02 宏观数据

央行公布了7月社融新增7561亿元，比上年同期少3191亿元，预期13883亿元，前值5.17万亿元，创近6年单月最低社融增量。

对比上次社融的低点——2016年7月社融新增4791亿元，我们认为最大的相同点就在宽松的资金环境与“资产荒”的窘境造成的“流动性陷阱”，最大的差异在于当初支撑信贷的房地产行业如今已不堪重负。2016年7月是居民猛加杠杆、企业普遍不愿加杠杆，现在则是居民没能力加杠杆、企业加杠杆的节奏在政策的推动下时高时低。M2-社融剪刀差在这两年的区别，则反映出货币政策今年实际上更加积极。

现在回头看，2016年信贷端企业不愿加杠杆的问题似乎更像是“临时性”问题，而今年信贷端遇到的房地产困境则挑战明显更大。建投期货宏观团队认为下半年10年期国债收益率将有可能冲击2.63%的2016年低点。

03 双焦基本面数据

3.1 焦企积极采购原料，钢厂补库滞后

焦煤：煤矿、洗煤厂大幅去库，焦化厂主动补库，钢厂库存转增，港口库存略有下滑；整体库存增加，但仍在低位，焦煤库存驱动中性。前期煤矿、洗煤厂不断累库，库存接近五年最高水平，现首次转降，且去库显著；焦钢厂内库存止跌回升，然厂内焦煤可用天数仍在创新低。

焦企去库放缓，钢厂库存加速下滑，港口库存续增；整体库存微增，焦炭库存驱动中性。钢厂焦炭库存继续创近3年新低，且钢厂焦炭可用天数仍在下滑。

3.2 各环节陆续复产，焦企生产积极性最甚

本周，各环节产能利用率持续回升，其中独立焦化厂开工积极性最高。钢厂盈利能力修复，复产节奏不断加快，对焦炭的需求向好，开始小幅补库；焦企开工积极，厂内多维持低位库存水平，焦企出货顺畅，部分焦企有一定惜售意愿，焦钢产量比大幅反弹；近期煤矿安全事故多发，煤矿安检阶段性加严，国内焦煤供应或小幅收紧。

3.3 焦钢毛利差修复，做空信号增强

利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。对于前者，周度螺纹毛利持续回落至160元/吨附近（-50），本周247家样本钢厂中共有29座高炉复产，4座高炉新增检修；建材成交不及预期，螺纹毛利再下台阶，铁水复产的持续性存疑。此前我们判断考虑季节性规律，终端需求拐点在8月中旬，如今尚未看到明显改善，需求证伪在即，利空双焦。至于后者，国内供应增量数据不透明，在预期之外，跟踪进口增量更为现实；对于进口蒙煤，本周通关车量已回升至600车/日以上，符合我们前期判断，对应月度进口量218万吨。与此同时，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强。此外，市场传出澳煤进口有概率放开的消息，预计月度进口量200-300万吨，无疑将对国内市场产生冲击。

综上所述，蒙煤进口量高位续增，但安检趋严煤矿产量收紧，且短期焦钢有补库需求，关注钢厂复产进度；长期看，年内经济下行压力大，进口增量确定性强，焦煤端超额利润回吐趋势难改。此前我们预期焦钢毛利差-20%以下或持续3周左右，然焦钢毛利差超预期修复，目前已回升至-4.9%，主要在于焦煤端超额利润回吐带来的吨焦利润修复，以及螺纹毛利的持续下移。随着焦钢毛利差回升，做空焦炭的安全边际越来越高，预计下周焦钢毛利差修复至0%上方，短期双焦期货下行压力较大。

3.4 地产需求未见好转，基建、制造业略有改善

3.5 基差震荡运行，煤焦比/螺焦比分化

基差方面，焦价首轮提涨落地，煤矿出货明显好转，竞拍市场参与积极性提高，然建材成交不及预期，下游采购心态偏谨慎，双焦盘面震荡偏强运行，基差震荡运行，符合上周判断（基差历史分位：JM09 33%，J09 6%）。

现实：焦炭方面，钢厂盈利能力修复，复产节奏不断加快，对焦炭的需求向好，开始小幅补库；焦企开工意积极，厂内多维持低位库存水平，焦企出货顺畅，部分焦企有一定惜售意愿。焦煤方面，建材成交不及预期，下游采购心态偏谨慎，矿方出货节奏较前期有所放缓；焦企利润或有所修复，库存低位企业开始适量采购；监管区库存超170万吨，口岸通关受限。

需求预期：1）成材价格下移后，终端补库需求边际好转，但持续性不强，如今终端需求尚未看到明显改善，需求证伪在即，利空双焦；2）假设下半年产量平控，则3-4季度的日均铁水产量约为216万吨；更乐观一点，假设全年产量平控，则3-4季度日均铁水产量约为229万吨。最新数据218万吨，钢厂利润下滑，铁水回升空间有限。

供应预期：1）288口岸每周无阳性则增加通关，若闭环出现疫情，通关或受影响，但疫情对通关的影响正在减弱；甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；2）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。3）市场传出山西地区4.3米焦炉计划提前关停消息，集中关停概率较小。

终端需求不佳，螺纹毛利持续下滑，焦钢毛利差已修复至-5%，预计焦价落地两轮提涨，按单轮调整幅度200元/吨计算，对应现货仓单价格2900-2960，上行阻力较大。焦炭港口仓单2830，盘面小幅升水；首轮提涨落地，盘面预涨一轮，焦钢毛利差快速修复，焦价上涨驱动减弱，预计至多落地2轮，关注钢厂复产进度。综上，我们预计短期内基差走扩概率较大。

期差方面，铁水回升持续性存疑，焦钢毛利差超预期修复，双焦近月合约承压运行；远月合约也存在国内供应与进口增量担忧，然终端需求改善的不断延迟与冬季补库需求，使得远月合约略强于近月合约，近远月合约价差有望收窄，可轻仓尝试9-1反套。

比价方面，煤焦比1.362，位于历史高位（97%）；钢焦比1.392，位于历史中位（52%）。多焦化利润头寸、空钢厂利润头寸获得明显盈利。

在“就业优先”的政策基调下，叠加下半年强力刺激政策落空，我们预计疫情改善后地产、基建亦难有起色；钢厂利润修复，铁水产量逐步企稳回升。终端需求不佳，螺纹毛利持续下滑，焦钢毛利差已修复至-5%，预计焦价落地两轮提涨，按单轮调整幅度200元/吨计算，对应现货仓单价格2900-2960，上行阻力较大。焦炭港口仓单2830，盘面小幅升水；首轮提涨落地，盘面预涨一轮，焦钢毛利差快速修复，焦价上涨驱动减弱，预计至多落地2轮，关注钢厂复产进度。随着焦钢毛利差回升，做空焦炭的安全边际越来越高，预计下周焦钢毛利差修复至0%上方，短期双焦期货下行压力较大。操作上，焦炭09合约建议在2960上方逢高短空；焦煤09合约建议暂时观望，激进者可在2280上方逢高短空。

利润能否继续从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。目前蒙煤进口量高位续增，但安检趋严煤矿产量收紧，且焦钢有补库需求；长期看，年内经济下行压力大，进口增量确定性强，利润再分配趋势难改，焦煤下行压力较大。此前我们预期焦钢毛利差-20%以下或持续3周左右，然焦钢毛利差超预期修复，目前已回升至-4.9%，主要在于焦煤端超额利润回吐带来的吨焦利润修复，以及螺纹毛利的持续下移。套利策略，建议逢低做多钢厂利润，多焦化利润头寸止盈离场。

不确定性风险：

疫情形势严峻、终端需求不及预期、进口增量超预期、铁水减量超预期等

建投黑色团队

黑色金属分析师：张少达

期货投资咨询从业证书号：Z0017566

研究助理：唐惠珽

期货从业资格证书号：F3080720