通胀可能已见顶？

　　作者：芝商所董事总经理兼首席经济学家Bluford Putnam

　　美国、英国、欧元区国家和世界其他多个国家纷纷深陷通胀泥潭之中。美国方面，整体通胀同比飙升至9%以上，而剔除食品和能源价格后核心通胀处于6%区域。

　　通胀何时会放缓？我们无法具体看出其速度和时机，但对于为什么通胀可能已经见顶和可能在未来放缓，我们确实发现了部分迹象。特别是，我们想发挥Uncle Bill的智慧，他非常喜欢引用Will Rogers的一句话：“如果想走出一个洞，第一步是需要停止挖掘。” 

　　因此，在本研究报告中，我们探讨了经常被认为是引发美国通胀高企的五个可能的原因，并提出“我们是否已经停止挖掘”这一基本问题，这是通胀开始下降的关键前提。预测我们的结论，而结论就是我们已经停止挖掘，造成通胀的驱动因素已不再发挥效用或正得到解决。因此，尽管部分价格高涨情况的持续时间超出期望，且放缓之路充满波折，我们仍乐观地认为，通胀可能已经见顶。

　　1.疫情导致的消费模式转变

　　因为美国在过去2020/2021年部分经济活动停摆，疫情显著改变了消费模式。商品消费的相对比例增加，而服务消费因为出行、旅游、餐饮等受到限制而遭受冲击。例如，在2020年7月至2021年6月的12个月中，耐用品支出比2019日历年高出25%，非耐用品支出增长9%，而服务支出则略有下降。不出所料，通胀初期的上升对耐用品类别的影响最为严重，其次是非耐用品。最近，耐用品、非耐用品和服务支出在2022年1月至2022年6月的年化支出比前六个月——2021年7月至2021年12月分别增长9%、10%和8%。换言之，这三个关键类别的支出增长已经趋于平衡。

　　我们的结论是，疫情引发的商品消费激增已经结束，在后疫情世界中，美国的商品与服务消费正回归更惯常的平衡。我们尚未看到消费的相对份额重新转向服务，但耐用品支出开始回到较低的相对份额。简而言之，疫情导致的消费模式转变不再推动未来通胀上升。

　　2.供应链中断

　　全球商品生产引擎还远远没有做好应对疫情引发的商品需求激增的准备，尤其是汽车等耐用品。同时，在疫情爆发的初期，新冠肺炎中断了商品的生产和运输。换言之，商品市场同时受到需求和供应的冲击。

　　例如，计算机芯片短缺对新车生产的冲击尤其严重，导致二手车价格大幅上涨。运输方面，众多需求量大的商品都在中国生产，从上海到洛杉矶的运输成本急升。建立新的计算机芯片工厂需要投入数十亿美元，经过好几年的规划与建设，这意味着克服供应链多重挑战需要多年的漫长时间，但价格方面有清楚的迹象表明最暗时刻已经过去。从上海到洛杉矶的运输成本即使仍显著高于疫情前的水平，但已远低于峰值水平。同样，二手车价格也不再持续攀升至极高水平。换言之，价格已经企稳在最高位附近，不再继续上涨。

　　虽然克服大部分供应链挑战可能需时几年，但无疑已经取得一定进展，供应链中断不再推动价格持续上涨，即使在许多情况下价格仍处于高位，但这不再让通胀压力增加。

　　3.疫情紧急财政刺激措施

　　在2020年和2021年初，特朗普政府和拜登政府都提供了数万亿美元的紧急财政支出，以抵消疫情对失业造成的最严重影响。大部分紧急政府支出直接转账至个人，相当高的数额是在个人收到后几个月内花费。事实上，相比2008－2009年的经济大衰退，2020年疫情期间财政应对措施的一大区别是，采取了帮助个人（即使是失业者）保持消费的大规模财政应对举措。所以，个人消费开支迅速恢复至疫情前的最高水平，而在经济大衰退后，个人消费根本未能快速复苏，而个人消费约占美国经济的三分之二。

　　然而，我们想强调的是，紧急财政支出已经结束，而且没有推出新的举措。事实上，根据国会预算办公室(CBO)的预测，美国政府联邦预算赤字在2021财年达2.4万亿美元，到2022财年达6,370亿美元，而在2023年将进一步下降。疫情期间财政支出无疑对通胀构成巨大推动力，但刺激未来通胀的财政政策已不再实施。

　　4.央行资产购买

　　在未来很长的一段时间内，央行的资产购买在推高消费者价格通胀方面所起的作用将引起人们的持续讨论。然而，疫情期间的经历可以被解释为现代货币理论的实验。当政府启动一项新的重大支出计划时，它可以选择通过增加税收、向公众发债或向央行发债来为新的支出计划融资。最后就是现代货币理论，这正是美国在2020年和2021年所采用的手段。当时，联邦政府推出几万亿美元新支出计划，大部分被美联储买入，限制了公共部门所需的新增借款的金额。

　　当政府支出大规模增加，并涉及央行同样大规模的购债时，需要理解的要点是价格发现过程无法发挥效用。其假设是，如果央行没有购债，也没有加税，向公众出售的额外政府债务将推高甚至可能大幅推高债券收益率。债券收益率上升意味着抵押贷款利率上升，而2021年出现的房价飙升可能永远不会发生，从而影响与购房相关的耐用品需求。

　　重要的是，支持增加政府支出的央行资产购买与独立于财政政策的央行资产购买存在区别。后一种量化宽松（人们对该政策的称呼）似乎在2010－2016年期间引发资产价格大幅上升，但未伴随财政支出的量化宽松似乎无法刺激实体经济或消费者价格通胀加快增长。

　　换言之，美联储在2020－2021年（而非2010－2016年）期间的资产购买成为通胀的重要推手，是因为资产购买与大规模新政府支出之间存在关联。任何情况下，无论人们如何看待央行资产购买在推高未来通胀方面的作用，美联储现正缩减资产负债表，而这种推动未来通胀的措施将不再实施。

　　5.利率政策（和货币政策的后滞期）

　　我们发现美联储已经终结了短期利率接近零的时代。如果宽松的利率政策是未来通胀的推动因素，那么这个推动因素正在被撤销。

　　重要的是，美联储在2022年采取的短期加息措施通常被称为利率政策的“激进收紧”。我们的解释明显不同。在我们的解释中，低于合理通胀预期的任何短期利率水平仍属宽松，只是宽松程度不如零利率。换言之，美联储将2022年1月的联邦基金实际利率约0.10%上调至2022年7月的2.33%时，这只是松开了油门，但并没有踩下剎车。最贴切的是将其称为撤销宽松政策，而非收紧货币政策。

　　无论哪种解释更为恰当，但刺激未来通胀的利率政策正在撤销。非常重要的是，利率政策的变动通常被认为会对实体经济产生长久且变幻莫测的后滞期。虽然抵押贷款利率已升一倍，但我们未发现房地产市场受到长期影响。换言之，无论利率上升将对实体经济产生什么长期影响，目前尚未感受到这种影响。 

　　要点

　　审视过去和未来通胀的这五个潜在驱动因素，从疫情引发的消费转变、供应链挑战、财政政策扩张、央行资产购买到美联储利率政策，我们只发现一个关键迹象，在过去6到12个月内，以上五个因素都发生了转变，并且无论目前观察到其对引发通胀发挥了怎样的作用，这些因素都不再可能成为推动未来通胀的原因。换言之，如果Will Rogers和Uncle Bill没错，走出洞的第一步就是停止挖掘；那么，挖掘已经停止。解决通胀问题可能有些棘手，需要时间令其慢慢回落，但目前猜测引发通胀的根本原因均已全部或部分得到解决。