期货上市对产业链影响几何

　　国海良时期货王晨希、陈怡

　　观点概述

　　此次工业硅期货品种的筹备上市，将会为产业链上下游的工业硅冶炼企业及下游有机硅、铝合金、多晶硅等企业提供更为丰富的风险对冲工具以规避生产经营过程中可能出现的风险，并为工业硅产业链带来一定的积极作用。我们基于目前工业硅现货市场的运行情况，结合产业内相关企业的实际需求，针对工业硅未来行业格局变化、未来价格走势、期货上市后可能对产业链产生的影响及改变进行分析展望。

　　结合其余期货上市品种对产业链的影响来看，新品种期货对于产业链内的影响大致可概括为促进产业链内形成透明化、公允化、市场化的价格，为上下游企业采购及销售提供更大的灵活性并为广大企业提供了卓有成效的风险管理工具。定价方面，工业硅期货的上市有助于推动工业硅定价方式更市场化、透明化和公允化，期货价格将对传统定价模式造成冲击，而其价格发现及引导作用将有助于形成全国统一的价格体系；增强采购及销售策略的灵活性方面，期货价格的发现功能可以帮助业内企业适时地调整采购及销售策略，获取更多的利润，而现货企业也可以通过持仓工业硅期货建立虚拟库存，既节省了物流、仓储等运营成本，也能提高现货市场贸易灵活性；风险管理方面，对产业链上下游企业的套期保值需求及操作进行大致介绍分析。

　　最后重点整理了企业关于期货市场的主要疑虑进行剖析，针对知识及人才贮备不足、价格公允性问题、交割品的设定不够精细等提出可能的解决方案，以期促进期货市场不断成熟完善，吸引更多企业参与到期货市场中，维护产业链健康可持续发展。

　　一、工业硅上市背景

　　提高能源利用效率和促进传统能源转型发展是早日实现双碳目标的一条重要途径。近10年，光伏行业经济性持续提升，其重要性更是呈现指数级的增长。而光伏需求的爆发也变相带动了全球碳中和的提速。在应对气候变化问题方面，我国也充分彰显了作为负责任大国的诚意与担当，在碳排放治理过程中释放出“我国正能量”。数据显示，近年来我国光伏组件和EV电池产量都在不断攀升，这不仅意味着我国能源转型正在持续推进，也意味着光伏等可再生能源产业成为了“双碳”大背景下的主力能源。

　　而工业硅作为光伏产业的原材料，同时也是硅能源产业链的源头材料，下游需求依托于光伏、半导体行业的爆发式增长而持续向好，硅冶炼厂扩产积极性较足，行业整体处于高速发展阶段。与此同时，工业硅现货市场也已历经多年发展取得了长足的进步，未来发展前景较为明朗，为工业硅期货上市提供了坚实的基础，也因此成为了广州期货交易所设立以来即将上市的第一个品种。

　　此次工业硅期货品种的筹备上市，将会为产业链上下游的工业硅冶炼企业及下游有机硅、铝合金、多晶硅等企业提供更为丰富的风险对冲工具以规避生产经营过程中可能出现的风险，并为工业硅产业链带来一定的积极作用。我们基于目前工业硅现货市场的运行情况，结合产业内相关企业的实际需求，针对工业硅未来行业格局变化、未来价格走势、针对工业硅期货上市后可能对产业链产生的影响及改变进行分析展望。

　　二、行业格局及未来走势

　　目前，国家层面上新能源战略地位稳固，也决定了硅行业中长期向上发展趋势不改，投资发展多晶硅、单晶硅及硅光伏、硅电子、硅化工、碳化硅等产业集群化项目建设是未来主要发展方向。未来行业将不断提高工艺装备、产品质量、环保、节能、安全生产、职业健康、资源综合利用和信息化水平，构建出“切片加工—电池组装—太阳能(000591)发电”的硅光伏产业链、“电子级硅晶材料及切片、芯片设计、制造、封装测试等相关多元配套的多规格、全流程硅半导体及电子元器件”的硅电子产业链、“从有机硅单体到终端加工应用”的硅化工产业链及碳化硅产业链等硅材加工一体化产业链，硅行业将被逐步打造成上下游衔接、产业链完整、价值链高端、就地转化率高、循环经济特征明显、具有国际竞争力的硅基新材料现代产业体系。与此同时，我国也鼓励生产企业与电力企业达成长期供电合同，按照风险共担、利益共享的原则构建硅材电价联动机制，积极使用风光水电等清洁能源，为我国实现双碳目标贡献力量。

　　目前，以合盛硅业(603260)为首的大型冶炼厂正致力于将脱硫脱硝设备写入全国工业硅的行业准则内，昂贵的设备将进一步加速淘汰行业内众多小产能，使得产业聚集效应愈发明显。虽然我国并未从国家层面上对工业硅产能做出明确限制，但目前新增产能的审核和批准都存在一定的困难。根据主产区相应政策文件来看，未来工业硅产能或往绿色、高质量发展的方向前进，产业结构持续优化中，未来部分落后产能永久出清。根据新疆人民政府办公厅印发的《“严禁三高项目进新疆”指示精神着力推进硅基新材料产业健康发展实施》，新疆地区将对新增工业硅项目进行严控，不再接受任何方式的审批、核准、备案新增工业硅产能项目，疆内产能置换项目必须在两个基地内进行等量或减量置换，将工业硅产能控制在200万吨以内；根据云南省人民政府印发的《云南省人民政府关于推动水电硅材加工一体化产业发展的实施意见》，云南地区将对新（改、扩）建工业硅项目实施产能减量置换，到2020年工业硅总产能控制在130万吨以内。目前，新疆、云南两地工业硅产能已逼近上限，供应端产能增速不及需求端，其中的缺口就是支撑行业中长期发展的重要驱动力。

　　在期货上市前，硅价或难以跌至20000元/吨以下。由于去年工业硅一度飙涨至接近67000元/吨，如此高位的价格也使得冶炼厂收获了高额利润，以往资金流紧张的情况得以扭转，进而适当调整售卖节奏，等到价格调整至理想的区间再择机交易。期货上市后，短期来看，随着国内疫情的逐步好转，西北新疆地区的出货量将有所上升，而西南云南地区所囤积的库存也将缓慢释放到市场上，从供应端角度对价格施加压力，工业硅期货价格或出现一定程度的下降；中长期来看，由于光伏与半导体行业的兴起，多晶硅的需求爆发是最为看好的一个领域。

　　根据有色金属工业协会统计数据，2022年国内多晶硅产能或能达到118万吨/年，随着产能的逐步释放，预计今年多晶硅总产量将从90万吨增至100万吨，有机硅消费稳定增长，铝合金需求则维持在65-70万吨左右，但需警惕2025年之后多晶硅产能增速过快导致的市场饱和现象。预计今年多晶硅对工业硅的需求增长贡献度将会超过铝合金行业，2025年之前多晶硅对工业硅的需求增长贡献度将会超过有机硅行业。

　　另外，从开工的季节性角度来看，由于受水电的丰水期和枯水期影响，进入四季度后枯水期电价上升叠加让电于民的需求，供应端产能将出现一定程度的下降，价格随之上升，而二季度丰水期电价相对低廉，供应端开工率的提升使得硅价承压回落。但新疆地区成为第一大主产区以来，火电对开工率的影响越来越明显，全国工业硅开工率与硅价将不再体现出明显的季节性特征。无论如何，此次工业硅期货上市将为国内市场带来更为公开、透明、权威的价格，指导产业内定价更为合理化，引导企业合理安排产能，也为我国取得全球工业硅定价权提供助力。

　　三、工业硅期货上市的影响

　　结合其余期货上市品种对产业链的影响来看，新品种期货对于产业链内的影响大致可概括为促进产业链内形成透明化、公允化、市场化的价格，为上下游企业采购及销售提供更大的灵活性并为广大企业提供了卓有成效的风险管理工具。

　　有利于推动工业硅定价市场化进程。工业硅期货上市前，产业链内相关企业的定价方式以招标、电话协商及微信群报价的方式进行每单计价的一口价模式，主要参考近期乃至当天的成本、利润情况进行报价或是被动地接受对手方报价，价格通常会出现地域性差异，较为混乱，并没有形成一个全国性的统一公开的市场。这些价格往往只代表了过去抑或是目前的供求关系，存在敏感性不足，引导性匮乏等缺点。产业链内企业基于这些价格对生产计划进行安排往往会导致资源配置的盲目调整，进而导致价格剧烈波动。例如，在缺乏能够有效反映未来供求关系的期货价格的前提下，市场容易在硅价上涨时不计后果地扩大生产、增加供给，在硅价下跌时慌乱安排停产检修、压缩产量，出现短视行为，这就使得本就错配的供求关系变得更为紧张，市场价格波动加剧，生产利润也会大幅波动，去年下半年出现的“高价硅”现象就是典型的产业链内企业由于无法根据未来市场变化情况做出合理的经营选择所引起的。

　　根据目前国内期货上市品种的经验，透明度较低、未能完全反映基本面信息的传统一口价模式在相应期货品种上市后一再受到冲击，以期货价格+升贴水的商品定价机制发挥出越来越重要的作用，期货价格成为现货市场的定价枢纽和基准，使得实体产业链与期货市场的关系愈发密切。由于期货市场的连续竞价交易机制充分反映了买卖双方对硅价的判断，天然地包含了了对未来价格的预期，受国际现货价格变动带来的影响更小，这样得到的价格信号更为科学、合理、精准且稳定。因此，企业参考12个月份的期货合约价格去计算长期的生产成本，并以此为根据对自己的生产及销售节奏进行合理规划安排，根据市场预期的需求指导生产，锁定生产利润，控制经营风险，保障自身利益。因此，工业硅期货的上市有助于推动工业硅定价方式更市场化、透明化和公允化，期货价格将对传统定价模式造成冲击，而其价格发现及引导作用将有助于形成全国统一的价格体系，指导上下游企业合理安排生产和经营，及早采取调控措施，保障资源的合理配置，助力行业发展日渐规范，产业结构更加合理。

　　有利于增强采购及销售策略的灵活性。工业硅期货的推出有利于行业市场化，提高了下游对于采购成本的可控性，进一步提升行业利润水平。期货价格的发现功能可以帮助业内企业适时地调整采购及销售策略，获取更多的利润，而现货企业也可以通过持仓工业硅期货建立虚拟库存，既节省了物流、仓储等运营成本，也能提高现货市场贸易灵活性。

　　将期货对采购及销售的促进作用归纳为以下四点：

　　1．企业的采购渠道得以拓宽，通过期货市场买入构建虚拟库存，摆脱只能从上游供货商采购的局限性。当企业按照实际生产需求调整生产节奏时，短期内并不能在现货市场上实现相应数量的调货，此时可以考虑通过期货市场实物交割获得；

　　2．由于保证金的存在，通过期货建立虚拟库存能够节约90%的资金，有效降低持有现货的机会成本。同时虚拟库存的存在也保障了原材料供货的稳定性，销售模式上也更加主动，选择范围更广，稳定的货源也减少了发生违约事件的概率；

　　3．企业对现货有实体需求，可在市场基差处于高位时，通过买入期货合约建立虚拟库存。当基差如期走弱时，企业可卖出期货平仓实现盈利；当基差维持不动或继续走强，企业可主动进入实物交割阶段，规避损失；

　　4．工业硅期货基准交割区域设置在工业硅最大消费区域华东地区，交割仓库的设置充分考虑了下游企业的消费习惯，同时透明的升贴水定价模式也使得企业的物流、仓储成本更可视化，重复质押等仓储风险也因受到交易所管控而极大减少，在维持现有贸易习惯的基础上进一步巩固华东的重要地位，凸显其物流、加工、贸易优势，使得工业硅供需格局更加清晰，各环节分工更加明确。

　　此外，我国虽然是全球最大的工业硅生产、消费及出口国，但缺少出口定价的话语权，出口定价主要参考英国金属导报、英国商品研究所等国际机构公布的价格指数作为定价基础。早在2020年以前，我国工业硅的出口价格甚至长期低于第二、三大主产国挪威和巴西。目前全球范围内尚未有工业硅期货上市，开展工业硅期货不仅为原本受到制裁的出口产品提供了在期货市场交割的新可能，也有利于我国争夺工业硅的定价权。此次工业硅期货上市不仅能反映出我国工业硅行业基本面的实际供需格局，也将直接影响我国工业硅产品的出口议价能力及工业硅行业企业的全球贸易地位和水平。

　　总而言之，运用工业硅期货能有效减少经营风险的冲击，保障企业的生产利润的同时，也拓展现货采购渠道，尤其是疫情期间工业硅市场的波动幅度大，经营风险大大增加，期货是最为主要的规避风险重要工具。

　　有利于企业提高风险管理能力。在硅价大幅波动的情况下，产业链内企业可通过套期保值对冲价格风险，锁定生产利润，平滑利润曲线，从赌单边行情转化为追求稳定的收益，为企业经营稳健发展提供保障。目前，规模较大的硅厂已经开始组建专业的金融团队，致力于投身基差贸易、库存管理、再融资等金融衍生活动中。

　　工业硅生产企业的利润与原材料采购成本、成品销售价格等直接挂钩。根据调研得知，早在2017年之前，行业整体一直处于亏损状态，基本维持在“赚3个月，亏3年”的节奏。近两年来，工业硅价格大幅波动，去年更是一路飙涨至67000元/吨的高位后迅速下跌，带动工业硅利润也随之大幅波动，使得不少生产企业暴露在风险之下。此次工业硅期货品种的上市也有利于工业硅生产企业进行风险管理、锁定既定利润，将风险控制在企业自身可以承受的范围之内。

　　从上下游产业链条上看：

　　工业硅上游硅矿石企业的风险管理需求较小，主要原因是工业硅的原料成本较为分散。经过我们测算，电力成本是工业硅成本构成中最为重要的一项，占比接近30%；而原料成本中的硅矿石仅占约10%，占比甚至不及电极与洗精煤，因此硅矿石与工业硅价格间的相关性较低，并不适合使用工业硅期货进行套期保值；

　　相比于产业链内的其他企业，工业硅生产企业的套期保值需求是最大的。由于企业一般通过抽检的方式确定原材料质量，这就导致产成品的品质并不稳定，生产利润也会出现较大幅度的变化，包括合盛硅业在内的全行业都有此类品控不稳定的现象存在。为了应对此类情况，工业硅生产企业可以通过在期货市场上卖出套期保值来锁定售价，控制价格在预期范围内。

　　假设甲公司是一家硅厂，主营业务是销售工业硅，年产量48万吨。2022年11月初，根据宏观经济和行业运行情况分析，预计未来半年硅价疲软，存在价格下跌风险。于是该硅厂按照40000吨/月的计划销售量对准备销售的硅锭进行卖出保值。

　　该硅厂在期货市场上分别以18200元/吨、18100元/吨、17000元/吨的价格卖出当年11月、12月以及次年1月期货合约各40000吨。硅锭目标销售价是当前的现货价格18000元/吨。从11月１日起，按每周实际销售量对11月份期货合约进行买入平仓，到11月末的套期保值操作过程如下所示：

　　中间贸易环节的贸易商则面临着双向的风险敞口，一方面是收购工业硅时存在价格上升推高成本的风险，另一方面是销售工业硅时担心价格下跌存在折价销售风险，因此对于贸易商而言，直接针对基差进行交易会更加方便灵活。

　　工业硅下游企业可分为有机硅（31%）、铝合金（22%）以及多晶硅（21%）。

　　从下游风险管理需求来看：

　　对于有机硅企业而言，近日市场格局已经演变为DMC与Si4210价格倒挂，上游工业硅价格强势并主导定价权，有机硅行业缺乏风险防范能力，利润严重受到侵蚀，因而套期保值需求较大；

　　对于铝合金企业而言，工业硅主要是用作铝水中的添加剂（6系铝合金中工业硅添加比例在0.2%-0.6%），自身的成本与套保需求更多体现在电解铝上，因而对于工业硅的套期保值需求偏低，但也不排除大型铝加工企业存在完全锁定原料成本的意愿；

　　对于多晶硅企业而言，1吨工业硅研磨得到0.88吨硅粉，再由硅粉进一步提纯得到0.8吨多晶硅。从工艺流程上看，原材料硅粉与工业硅价格具有较强的相关性（硅粉价格=工业硅价格+2000-3000元/吨的加工费），多晶硅企业刚需采购工业硅，进行买入套期保值的意愿会更高，但未来三年内多晶硅价格仍属周期高位，行业整体利润丰厚，相对有机硅企业而言套保意愿有所减弱。

　　四、可能存在的顾虑

　　尽管期货上市之后对于产业链整体的影响是积极向上的，具有价格发现与套期保值的功能。但企业普遍对期货交易还存在一定顾虑，将其整理如下：

　　1．知识及人才储备不足

　　目前市场上大多数工业硅冶炼企业的老板都属于50后、60后等群体，对于期货市场的接受度不高，运用期货市场进行风险管理的意识还需培养，完成思想转变及人才团队的组建或还需要一段时间的缓冲。除此之外，期货公司也应当注重对产业链上下游企业的投资者教育，对广期所新品种进行重点推广，积极对即将上市的工业硅期货及合约条款基础知识进行宣传，助力企业迈出期货市场实操的历史性一步，规避原材料价格波动风险，锁定经营过程中的利润波动，进而提升在产业链内的话语权。

　　2．期货价格公允性问题

　　由于硅属于小金属，本身市场规模较小，担心期货上市后价格容易受到资金操纵而脱离基本面，抑或是期货市场价格受现货市场影响产生剧烈波动。需要注意的是，期货市场中并不只有实际生产的企业参与其中，部分基金、个人投资者也会由于资产配置、投机等方面的需求而参与到期货市场交易中。广期所作为我国的第五个交易所，今年对于首个拟上市品种—工业硅的预热吸引了社会各界人士的目光，热度早已超出硅产业链范围。期货上市后，工业硅在商品属性之外还被赋予了一部分金融属性，金融属性就意味着金融市场对工业硅的影响将不断增强，企业参与期货套保的力度不断加大，推动传统的企业经营模式，向期现结合、套利的方向转变，也吸引更多投资者参与到交易之中。再加之，在期货市场多层次的监管体系中，政府监管机构占绝对主导地位，类似导致市场机制失灵、妨碍市场竞争、损害投资者利益的资金操纵市场现象必然会遭到沉重的打击。

　　3．交割品的设定不够精细

　　从交割品质上来看，目前交易所设定的交割品主要是Si5530，但并没有对通氧及不通氧硅进行区分，由于不通氧硅的品质普遍要低于通氧硅，而Si5530通氧之后的有效硅含量差异可达0.3%，价格上会产生一定的分歧，很难按照同一价格标准进行交割。期货市场本身也是一个不断成熟的过程那，后续工业硅期货产品的型号或还需不断完善，随着未来交割库设立的增加、市场需求品级的改变，交易所也将根据实际情况对交割品进行适当调整，并考虑一些光伏产业链中较为成熟的牌号，积极响应国家发展战略，吸引更多企业参与到期货市场中，维护产业链健康可持续发展。

　　从理论上看，工业硅期货上市为实体产业带来的积极影响是相当明显的，但期货市场功能的有效发挥并不是一蹴而就的，还需要一个逐步体现的过程。市场应当对工业硅期货上市保持适当期待，呵护新品种期货工具稳健成长，共同完善硅产业链期货品种，引导行业提升对冲风险能力，达到避免风险、控制风险的目的，提高行业标准化程度。