水羊股份：23Q1盈利超预期，归母净利润2.94亿增长135.42%

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水羊股份第一季度盈利超预期，营收同比微降

在2023年，水羊股份的营收为44.93亿元，同比下降了4.86%，但归属于母公司的净利润却同比增加了135.42%，达到2.94亿元。这一利润增长超出了市场预期。毛利率提升至58.44%，增加5.32个百分点，得益于高毛利品牌占比的不断增加。销售费用减少至4.78亿元，使得销售费用率略有下降，主要得益于费用效率的管控加强。

2023年第四季度，水羊股份的营收为11.16亿元，同比下降19.14%。尽管御泥坊的收入未达到预期，但毛利率却大幅增加11.67个百分点，达到59.72%，归属于母公司的净利润为1.14亿元，净利率为10.23%。

进入2024年第一季度，水羊股份的营收为10.32亿元，同比略有下降1.36%，归属于母公司的净利润为0.40亿元，同比下降23.25%，但扣除非经常性损益后的净利润却大幅增长45%，达到0.53亿元。

水羊股份通过双业务模式，即自主品牌和CP品牌，共同打造了多层次的品牌矩阵。在自有品牌体系中，伊菲丹品牌通过推进品牌和产品梯队建设，强化高奢定位，2023年全球整体增速达到了约100%，GMV首次突破10亿元。抖音渠道2023年的销售额达到3.9亿，同比增加了80%以上。2024年第一季度，抖音渠道的同比增超50%，主要得益于高端定位的稀缺性以及高奢人群渗透率的增加。御泥坊品牌在2023年进行了全面升级焕新，收入有所下降，但预计2024年5月的品牌升级将带来增速的拐点。

在代理品牌体系中，水羊股份已经形成了“1+5+n”的代理格局。2023年，由于强生内部的调整，强生板块的收入有所下降，但预计未来将深化合作，降低强生代理业务的占比。

水羊股份在销售渠道上也展现出多渠道发力的态势。2023年，公司自营、经销、代销和其他渠道的收入占比分别为70.05%、20.58%、6.19%和3.18%，其中自营和经销的占比同比增加了3.67个百分点和1.73个百分点。线上渠道是公司的主要收入来源，2023年线上营收为40.80亿元，占比90.79%，其中第三方平台收入占比82.63%，自有平台收入占比8.16%。

分析师对水羊股份的投资建议是，自有品牌的增势良好，尤其是EDB品牌的高奢属性持续提升，高奢人群的渗透率也在增加。御泥坊品牌的焕新升级虽然暂时未达到预期，但大水滴品牌维持了增长的韧性。在代理业务上，公司已经步入了稳定的发展轨道，与强生的合作稳定，细分品类品牌的布局有望进一步完善。预计2024-2026年，公司的营收分别为51.22亿元、58.89亿元和66.55亿元，归属于母公司的净利润分别为3.80亿元、4.69亿元和5.48亿元。

风险提示包括化妆品行业景气度的下降、行业竞争的加剧、战略推进的不及预期以及新产品推广情况的不及预期等。