锌：浮云不遮眼 沪锌远月再抛空

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　　伦锌交易所库存持续流出到2007年10月以来低位，且第三个星期三前较强的挤仓氛围推高外盘现货升水到50美元/吨水平，周二晚间LME三月期锌上冲到2848美元，是2018年下半年锌价震荡反弹以来的最高位。

　　中长期，由精矿供应推动的锌价周期必将进入熊市，“因缘际会”下，锌价已经触碰周线“大头肩顶”形态右肩反弹的高位。而锌价在右肩的震荡已经延续了30周，未来8-10周非常关键，伦锌可能会迎来比较流畅的趋势性机会。技术上，2800-2850美元属于高位区，即便伦锌反弹到2900美元，也难以改变基本面及技术上的形势，只是为市场提供了更好的趋势性交易或矿产端卖出保值的机会。

　　“猜不到”的库存

　　今年以来，内外盘锌库存的变动令市场“眩晕”又“疑惑”。国内，年初社会锌锭库存降到不足10万吨，上期所库存仅2万吨出头；节前两周淡季，市场快速将目光转移到株冶新旧产能的衔接上，现货价格最高上涨到22060元/吨，当时库存及现货价格的表现，令市场相当疑惑在传统的补库时点锌库存却无法明显补入，进而影响到旺季采购。然而，仅仅两周，国内锌锭库存完美反转，2月底社会锌锭库存就已经回升到20万吨以上，目前在23万吨；同期交易所库存也非常快地回升到了10万吨，1903合约的交割风险是去年8月以来最低的。与往年比，3月中旬国内社会锌锭库存虽然偏低，但不同品牌、不同等级的现货升贴水比较稳定，显示市场供应平稳。

　　与国内库存趋势的反转相比，伦锌库存长期单向持续地流出，超出市场预期。去年底伦锌库存量在13万吨，而当前仅5.92万吨，注销仓单比已经下降到23%。由于精锌供应已经经历了连续三年的短缺，消化了大量的隐性库存，因此，交易所库存今年以来的继续降低，倘若度以库存消费比的概念，实际会较2007年10月更加的紧。去年下半年以来，LME0-3月升贴水的走强、走弱在趋势变动上比较频繁，大型贸易商掌控库存、升水的迹象很明显，市场对伦锌库存的变化通常持中性态度。然而，发展到今天，尽管欧美两国的经济指标已经转淡，消费背景很一般，但已经降到非常低的库存量，无疑不断撼动着市场对贸易商囤积隐性库存的猜测。

　　伦锌库存去哪了？我们认为，一部分可能将要流入中国，而另一部分可能确实有国外消费支撑，剩下的可能是隐性库存。1月中旬国内精锌盈利窗口曾经打开，但当时叠加春节休假，且流出库主要在新奥尔良，因此只能从2、3月份精锌进口数据及保税库存变动上得到确认。而国外可能的实际消费，大胆猜测与特朗普有关。特朗普初心不改，在向国会递交的2020财年预算里，将美墨边境修墙预算提高到86亿美元，远超2019年预算案中的57亿美元，同时按照新想法原本的边境混凝土墙正在转向钢铁墙，而这可能与镀锌相联系。

　　总之，伦锌库存去向难猜，结合上游供应节奏，可能令外强内弱的局面延续更长时间。

　　新星公司债务忧虑助燃伦锌

　　除了库存以外，新星公司（Nystar NV）债务忧虑再次浮出，上一次媒体对它的关注是在11月。该公司股价已经从去年1月中旬最高的7.14欧元降到0.43欧元，股价疯狂下挫的速度直追之前锌冶炼产能出清时的嘉能可。虽然各公司未全部公布2018年精锌产量，但新星是全球前三大锌冶炼供应商，2018年前三季度精锌产出仅逊于高丽亚铅、嘉能可，该公司炼厂主要分布在欧洲、澳大利亚、美国，去年前三季度锌锭产出增长4%在79.7万吨，财报预计全年精锌产出在107-109万吨间。受矿产收购财务运营失败拖累，公司债务忧虑巨大。同时，新星主要从事冶炼端，2018年前三季度分布在北美的矿山只提供了10.7万金属吨的锌精矿。因此，去年三季度之前长期低迷在20-35美元的现货TC，以及极低的长单TC拖累了该公司的主营业务收入，再加上锌价全年震荡走低，2018年该公司的核心冶炼业务亏损较大。环保题材上，该公司在澳大利亚的铅冶炼也面临着一定的关停风险。

　　由于新星主要供应国外，产量巨大，市场担心债务恶化会最终危及到经营现金流，这助推了伦锌。当前，权益市场关注托克集团是否会拯救Nyrstar，托克是新星最大的客户、供应商和股东，持有25%的股份。作为收购协议的一部分，该公司曾向Nyrstar支付预付款，并提供了2.5亿美元的营运资金。

　　客观看，精矿供应宽松已经照进现实，锌精矿TC已经上涨到225-265美元，包括韦丹塔旗下的Gamsberg在内的大矿开始为2019年提供供应，ILZSG预计今年锌精矿供应增速将达到6.4%，精矿新增中性预估在70万吨水平，去年实际的精矿供应增量是40万吨。

　　矿的供应在2019年将显著宽松。然而，必须注意，冶炼瓶颈不仅仅是在中国，上一波锌产业链的出清，还没有重新提振到冶炼端，2019年国外精锌冶炼产能的扩产、新增也很有限，ILZSG对全球精锌产出的增速判断是3%。

　　如果新星集团产出遇阻，在低库背景下对锌价的影响是巨大的，这也是当前基本面角度最不确定的因素。当然，与去年同期相比，加工费已经快速攀升，且将长期处在高位。该公司核心业务收入将会转暖，同时，也有可能通过债务重组、资产出售渡过危机。嘉能可的前车之鉴发生在2015年下半年，虽然处理方式、行业所处的价格周期不同，但嘉能可题材落地后，锌价于10月开启了流畅跌势，锌价也因此触底。期货市场巧合多，不排除新星危机的缓和标志着锌价反弹的“触顶”。

　　伦锌提振沪锌，远期合约借机抛空

　　与伦锌相比，沪锌的交易节奏、反弹速度虽然令市场感到意外，但沪锌指数区间反弹的幅度仍未脱离去年下半年以来形成的震荡区间。市场基本面的变动比较清晰。目前，冶炼厂利润水平是十年来最好的。部分统计之外的5万吨以下的小厂都在积极复工、3、4月份湖南三立、太丰也会入市，水口山第一条生产线也预计在3月下旬平稳产出。大方向上，3月开始，国内精锌产出将逐渐回暖，4、5月份的产出会更加稳定，尽管内蒙矿山及全国所有地下矿山集中检查、云南也有铅锌渣料尾矿处理的问题，但外矿供应充足，支持下半年精锌供应同比增速转正的预期。消费端，国内逆周期经济政策非常明显地提振市场交投情绪，然而，锌的金融属性远逊于铜，预计3-5月消费回暖后，基建投资的边际效益以及房地产已经触顶的趋势仍难改变精锌消费“平台期”的根本趋势。

　　整体，结合国内冶炼产出的环比节奏，我们预计后期国内锌锭库存可能在3、4月间出现一定的消化迹象，更易支持近月锌价高位震荡。然而，年中1906、1907合约面临的供求背景处在转折期，单边下滑的风险更大。

　　增值税尚未坐实，利于远月抛空

　　沪锌远月原本面临较大的基本面转折压力，当前，增值税3%减税时点未定，且逢伦锌强势反弹拉升，为沪锌市场提供了边际较高的远月抛空机会。从盘面看，有色金属近月价差变动反应的信号不同，沪铜、沪铝在本周内3月合约突然转强，而沪锌纠结于1904与1905。我们预计二季度减税大概率兑现，因此选择1906、1907合约优势明显。当前，趋势性配置锌空单的空间非常合适，比较难把握的是时间，对锌的交易是远月主动做空，而主力合约不宜追空，沪锌市场继续延续近强远弱的局面。

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　　高级分析师 肖静 投资咨询号：Z0014087