黄金长期仍有上涨空间

　　和大部分商品一样，黄金可以对抗通胀。但是短期通胀对于黄金的影响是多个方向的，这是因为通胀还通过利率的途径影响金价，而且短期内这个影响会占主导地位。如果按照抗通胀属性，通胀和黄金是正相关，尤其是在通胀处于比较高的时候相关性更明显，但当处于温和通胀的时候，通胀的上升会提升美联储加息的概率，打压金价，从而形成反向关系。

　　A美债的实际利率是美元与黄金之间的利差

　　由于美债实际利率和黄金有很好的反向关系，传统上大家都认为这是因为黄金是0利率，而美元的利率便成黄金的持有成本，所以黄金和美债的实际利率相反。实际上，这种理论基本上不成立。如果要算黄金的持有成本，那美债的名义利率才更贴合其机会成本，因为投资黄金而不是债券所丢失的损失是美债的名义收益率，没有必要扣除通胀影响。所以这种理论下黄金应该和美债的名义利率成反比，然而现实并非如此。

　　按照持有成本理论，一般价格可以分解为成本和利润，如果商品的持有成本增高，在利润不变的情况下，其价格必然上涨。这对于黄金也是应当成立的，所以如果黄金的持有成本越高的话，按照期货的理论，黄金的远期价格也必然升高，两者应当是正向关系。然而实际上黄金与实际利率是十分清楚的反向关系，这种持有成本理论与现实明显不符。

　　黄金与美债实际利率的关系还是要回归到黄金的本质，就是此前提到的金价的本质是黄金兑美元的汇率，那么这种汇率的大小应当是由黄金与美元的利差决定的，这就类似于美元兑欧元的汇率是由美元和欧元之间的利差决定一样。

　　美元已经有10年国债利率作为其市场利率，如果能找到黄金的利率是多少的话，那么金价的定价之锚就找到了。而上面提到的黄金是0利率实际上是不准确的，更准确来讲黄金的实际利率才是0，但名义利率并不是0。这是因为如果黄金是具有抗通胀属性的，这个从黄金和原油长期保持的正向关系可以证明，所以黄金的名义利率等于通胀水平加上实际利率。如果实际利率为0，那么黄金的名义利率就是通胀水平。

　　按照这种逻辑，我们可以发现，美元和黄金的利率都确定了。美元的名义利率等于通胀加上美债实际利率，黄金的名义利率等于通胀，所以美元、黄金和通胀的利差就等于美债的实际利率。换句话说，美债实际利率越高，美元与黄金的利差越大，美元升值而黄金兑美元的汇率贬值；美债实际利率越低，美元与黄金的利差越小，美元贬值而黄金兑美元汇率升值。这才构成了黄金与美债实际利率反向关系的逻辑核心解释。

　　B全球新一轮降息周期或已悄然来临

　　年初以来，多个新兴经济体国家启动了降息，包括印度、埃及、马来西亚和菲律宾等，另外，继新西兰联储降息25个基点后，澳洲联储降息25个基点，体现了当下很多经济体面临的压力十分巨大。

　　而在美联储尚未进入降息通道的时候，非美地区提前降息，这也暗示了全球或已进入了降息周期，但是美联储是否降息很大程度上仍然取决于美国自身经济状况。

　　以往都是在快速加息后，造成债务问题突然暴露，瞬间转成快速降息，并引发一轮经济衰退。而本轮利率周期明显吸取之前的教训，利率周期被拉长，加息节奏平和，目的是为了防止快速引发债务问题，同样接下来的降息周期也会拉长，长期而言奠定了黄金上涨的基础。

　　短期而言，美国次级企业债利差更能反映当下美国债务的现状。2009年居民端的去杠杆之后也很难再次发生债务问题，下一场危机很可能会发生在不断缓慢积累的企业端负债，而企业次级债的利差便是衡量企业债信用水平的很好指标。CCC级企业债利差越高，反映企业融资成本越高，信用越低，危机越重。2008年达到40%，2015年为20%，而现在仍低于10%，反映了当下美国实体经济的衰退尚未开始。

　　C黄金短期涨势难以持续

　　和2016年相比更是结构性的变化。2016年，贵金属出现了一波反弹，背景是美国经济从2009年以来维持在超低利率下状态，直到2016年美联储的第一次加息开始，至此拉开了加息的序幕，美股出现恐慌剧烈下跌，黄金避险升温。而对比现在，正好相反，是这一轮加息周期的结尾，随之进入降息周期，实际利率的下调刺激黄金的上涨。两个时间点正好是美国加息周期的起点与终点，不同的是这一轮的上涨或许是降息周期中结构性的变化。

　　美债十年国债利率为2%，正处于即将跌破2%的关键位置，已经大幅低于当前美联储联邦基金目标利率的2.25%—2.5%的下限，如果继续下跌的话，甚至可能跌破降息后2%—2.25%的下限。对于美债利率的下调，名义利率为实际利率和通胀之和，此前利率的下调基本上都是由于美国今年的通胀疲软导致的，而在最近的市场上实际利率经历了大幅下跌，目前在0.3%附近波动，投资者越来越押注美国经济的实际增长面临挑战。

　　美国的ISM制造业指数延续下跌开始了市场的恐慌。与之相对应的是通胀的下行、消费的低迷，这些都是美国经济走软的迹象。如果美国与其他国家的贸易战愈演愈烈，最终将会波及其自身的实体经济，加速经济下滑，这一预期目前还没有被金价充分反映。加上美联储降息的预期急转直上，长期来讲降息周期会持续，这奠定了黄金长期上涨的基础。但这一轮加息周期被明显拉长，降息周期也会如此，这一轮上涨反映了更多未来降息的预期，当下暴涨恐怕不会持续太久。