相纪宏：宏观策略可以吸收较大的资金存量并穿越经济周期

　　8月27日，由大连商品交易所主办的“赋能新时代、产融创未来——2019机构大宗商品衍生品论坛”在大连举办。和讯期货全程参与专题图文和视频直播。

锦成盛资产管理总经理相纪宏

　　锦成盛资产管理总经理相纪宏在会上发表“宏观经济和大类资产配套探讨”主题演讲。相纪宏主要就前期对于资产配置的研究和想法、对经济结构的一些看法、目前经济的形势或者说我们站在资本市场怎么理解目前的经济形势这三个方面展开阐述。

　　相纪宏表示，做宏观大类资产配置，第一要考虑各类资产之间的负相关性，考虑我们想达到的目标跟这两个目的在一定回报下的相对波动率，或者在一定的波动率的情况下尽量提高回报。从资产配置角度而言，可以有效地降低市场配置的均衡性。第二个考虑是不同资产之间的定价也可以提供资产的模型，做股票更多的关注股票的增长，债和股是商品，为我们判断市场提供了一些工具。

　　回顾全球大类资产表现，过去10年，全球主要大类资产中风险调整后收益表现最好的是美股和发达国家股市（MSCI全球），在波动率相对较低的基础上提供了10%以上的年化收益。大宗商品表现最差，年化收益率仅5%左右，且波动率不低。但是商品市场由于摩擦成本比较高，更适合专业投资人提供低风险对冲交易。国内资产中，股票的收益率最高，但波动率非常高；房产（70个大中城市二手房）虽然平均年化收益率较低，但波动率极低。

　　对冲基金的表现来看，相纪宏提到，2008年是一个分水岭，之前对冲基金的表现远远好于其它基金。在过去十年，是流动性驱动的一个市场，大的趋势上是增长，股市增长也带动了经济。

　　经典资产配置模型来看，经典配置模型在近年来表现“失效”，在全球“放水”背景下，经济周期波动性更弱，资产价格受资金流动影响更大，而影响资金流动（和流动性预期）的因素更加复杂，不仅仅来自宏观经济少数指标。对于国内市场，由于资本市场波动率较高，基于历史表现（收益/波动率）的资产配置模型，容易长期低配权益资产，而降低了长期收益。

　　美国的资产管理的发展都有着一些理论的突破，包括50-60年代的CAPM和组合管理理论；70年的衍生品定价，90年代的有效市场理论，2000年以后的信息技术发展和行为金融理论。宏观策略因交易产品和交易策略多样化，配置灵活，能够适应不同市场环境。通过滚动资产配置，抗风险能力强，生命周期长。不会因为单一产品造成重大亏损。从海外经验来看，宏观对冲基金在全球对冲基金中份额最大，历史证明宏观策略可以吸收较大的资金存量并穿越经济周期。

　　相纪宏提到，在中国，有难度的是两个方面，第一是中国的宏观经济是不断演变的过程，三年前用的一些工具的关键因子可能过两年就不用了。比如通胀，中国的CPI和中国的十年的国债的走势的相关性非常强烈，过去三年中国的通胀和中国的国债的收益率就不相关了。不同的阶段，不同的目标，不同的结果，这是一个难点。第二个，我们的市场很多时候是割裂的市场，但是割裂的市场才有套利的机会，要抓住市场的套利机会，就可以赚很多钱，这个没有任何的道德评判。“我们用了一个很简单的组合就是一个通胀和增长，在美国市场很多时候，不同的组织下，持续性比较强。”相纪宏说。

　　国内证券市场波动率较高，根据市场/价格做正确的资产再配置(rebalance)可以大幅度提高组合长期收益率。不同资产之间可以互相提供价格均衡因子。中国的实践来看，挑战在于经济政策框架不断演进，市场工具的选择、杠杆的限制、收益的可获得性。机会在于更多的长期改革措施导向经济结构更加向稳定的架构发展，市场工具逐步拓宽，参与者更加丰富，制度更加注重长期化，市场逐步从流动性驱动向经济基本面驱动过度。“基于对宏观政策、宏观经济和资本市场的分析框架，我们构建了从2007年以来的大类资产配置动态模拟组合，其中包含股票、债券和商品，相对于任何一类单一资产，基于宏观策略的组合可能在某一个特定时期表现较好或较差，但是在中长期来看表现出更高的收益率和更低的波动率，风险调整后收益（以夏普比率衡量）明显占优。”相纪宏说。

　　从海外经验来看，宏观对冲基金在全球对冲基金中份额最大，历史证明宏观策略可以吸收较大的资金存量并穿越经济周期。 国内证券市场波动率较高，根据市场/价格做正确的资产再配置(rebalance)可以大幅度提高组合长期收益率。不同资产之间可以互相提供价格均衡因子，中国需要考虑政策框架的演进和资本市场工具的选择。

　　大宗商品特别是期货，它的资产回报并不是和股票一样以买卖和持有作为回报，更多的是对于产品组合和风险管理的回报。相纪宏提出建议，如果我们有某种大宗商品组合资产的指数可能会更好。

　　对于当前关注的问题，相纪宏认为，相比贸易摩擦，更应关注贸易需求的下降。当前形势下，CAPEX支出不足似乎是一个全球性的问题。

　　对于人民币，相纪宏指出，人民币汇率驱动因素已由外部资本流动因素转向内部金融市场驱动，汇率的非金融属性问题值得关注。中美贸易摩擦可能成为一个长期话题，但进出口的韧性已经超出金融市场预期。短期人民币波动率的升高是一个回归正常的市场现象。中期来看，国际资本流动仍然倾向于流入中国，汇率获得支撑的力量不小。

　　宏观形势方面，相纪宏总结道，长期维度看，中国的国内外环境都发生了深刻的结构性变化。全球新技术带来的产业结构调整到了一个新的阶段，全球贸易结构变化，中国增长和产业机构变化，中国融资结构变化，社融结构变化，中国人口结构发生变化，中国资本市场结构变化。

　　短期维度看，贸易摩擦进展难以预料，已经加征的关税对于全球增长都将会带来压力。金融供给侧改革，去掉了P2P，压低了非标和表外。财政政策方面，也许需要更大的赤字；房地产融资的收紧对于信用扩张带来负面影响。综合来说，内需外需压力较大，2019上半年的宏观经济和金融市场“触底”有很大迷惑性，缺乏持续性复苏动力。财政支出和政府性项目是上半年的主要助力，货币金融市场延续表外转表内主题，不太可能出现持续性的扩张。中期来看，决定性因素是新增长来自制度上进一步改革开放，工程师红利以及产业结构升级。