吕常恺：期权在未来有很大发展空间

　　10月29日，第二届产业企业风险管理大会在辽宁沈阳召开。本次大会由中国期货业协会指导，辽宁省金融监管局、辽宁证监局、大连证监局、大连商品交易所主办，永安期货、鲁证期货承办，江海汇鑫期货、南华期货、中信期货、银河期货、海通期货、新湖期货协办，辽宁省期货业协会、大连市期货业协会支持，和讯网全程参与并做专题图文直播。

澳帝桦商贸公司总经理吕常恺

　　澳帝桦商贸公司总经理吕常恺在会上发表了“期权在国内外市场的发展与现状”的主题演讲。吕常恺表示，期权在未来会有很大的发展空间。

　　以下是文字实录：

　　吕常恺：非常感谢主办方的邀请，也非常高兴今天这个会能够专门安排一个期权的专场，我相信期权在未来会有很大的发展空间。我今天的讲解可能跟上一位嘉宾的范围是差不多的，但是我们角度不太一样。希望如果在我的讲解过程当中如果有任何想要问的我们也可以作一个交流。

　　我的大纲分为以下这几个：国外期权市场的发展， 国内期权市场的现状 期权在中国的市场当中怎样可以帮助到企业做一些风险管控 做市商在市场上发挥的作用，希望他提供什么样的服务。

　　OPTIVER，1986年在荷兰成立，我们是专职在期权的做市场，在33年以来我们的主营业务其实都没有改变过，就是在世界各大交易所的场内期权来提供服务。我们是一家以自由资金自己承担风险，在各个金融市场交易所当中被指定为做市商的公司，我们在荷兰有一个总部，主要涵盖欧洲跟巴西的市场，在上海、香港、台北都有分支机构，在美国芝加哥我们设有北美分公司。我们现在全球交易持仓大概是在175亿欧元左右，我们有1000多名员工左右，有50%人士从事IT，交易员占30%。

　　我们公司核心的竞争力是定价交易执行跟风险管理。定价就是对于衍生品我们在任何一个时间里，在全球任何的交易所我们可以精准定价，因为只有精准定价才可以提供报价的服务，第二是我有了精准定价，我能够提供这样一个报价进入市场之后，我能够完善的去做这样一个交易撮合，这是我们第二个核心竞争力。第三是我们要管理175亿欧元的持仓，它的风控我们怎么管控。我们的企业愿景是促进市场的发展。

　　境外的期权发展，可以关注在美国期权的发展，在场内期权的发展。其实所有的衍生品它会需要在场内做撮合，跟场内做清算，这个是它决定性的优势。这种优势是一种透明、公开跟公平。这个是场内衍生品的一个决定性的优势。也是因为这种优势方便了多数投资者的参与，因为它是一个公开的市场，同时它也是解决了一个风险的方面，所以只有在场内的产品推出之后才能比较得到一个大的发展。在美国1973年，在芝加哥期权交易所的成立，标志着标准化的期权交易时代的开始。1983年推出了市场的指数期权。1990年推出长期期权。1992年推出了区域及国际股指期权。2004年VIX指数期货开始交易。2005年推出了期限为一周的短期期权等。目前，美国所有交易所内有2500多只股票和60余种股票指数开设相应的期权交易。

　　期权交易的发展非常迅速，在1973年的时候大概只有100万张，但到2018年全球期权的交易量是131亿张，年复合增长率在15%。期权交易量跟期货的交易接近80%，全球期货、期权持仓总量在8.8亿手，期权持仓占总持仓的三分之二。期权的持仓其很高的，这种持仓的原因是什么呢？就是它的灵活性，它的可组合性，它是一个线性的衍生品，可以组合。

　　期权相对来说交易量比较集中。基本上全球前三大期权的交易量占到70%左右。如果以股指类的资产来说，前十大股指期权产品可以占到全球总量的90%。所以它的需求集中度比较高。相对来说，在全球期权产品上需求或者持仓量相对也是比较高的。在交易所层面，印度国家证券交易所、芝加哥商品交易所相对来说期权交易量比较靠前。

　　现在商品期权还是主要集中在北美，当然跟它开始CBOT是有关系的，它占到全球商品期权交易量80%，主要CBOT的原因，还有巴西的交易所。在商品期权里面，也是农产品(000061,股吧)相对来说交易量是比较高的，第一个商品期权是农产品开始，所以整个的发展是随着农产品、金属，再到能源，能源这一块期权量的增长是非常快的，除了有原油、天然气、液化气，其实在最近几年爬升的速度是很快的。在整个商品期权的发展当中，在美国是看到政府的一些助力，在90年代的时候，美国的农业部就开始鼓励农场主去购买交易所的农场的玉米、小米去交易，推动了期权的发展。我们现在的期权种类跟数量还是相对比较少的，不像当初在美国农业部在推的时候他们其实已经有这些商品期权，所以可以运用这种场内的产品来管理他们的风险。现在我们必须要透过保险公司，卖保单这种方式，以一种间接的方式去复制场外的期权产品还保护我们的农产品。相对来说成本会比较高，同时也相对整个价格不透明性比较大，造成了不只是最终的农民在购买的问题，而是包括在保险公司，他们对于设计出的产品的时候，所需要用的期权产品从风险管理子公司报过来的价格相对来说是不公开不透明的。1993年的CFTC和美国农业部联合，从政府去补贴期权，这其实有点像现在我们在推动希望政府对于农民的这种补贴，以一种价格保护的方式，购买保单的方式达到补贴的效果。这个其实大家的主旨跟运用的方式其实是非常类似的。其实也可以看到，在1993年的时候，美国其实已经是有从一个地方去推动这一件事情。我们在做的保险家这件事情，其实在二十五六年前，在美国是以一种立法的层面去被推动。别人已经是验证过了这样一种方式，是有成效的一个方式，而我们只是在选取可用之处的地方。

　　现在全球农产品期权现状，我这边有一个玉米期权CBCE占42%，大豆期权是17%，豆粕12%，小麦期权10%，白糖期权7%，交易量是这样一个占比。美国期权业协会在2012年他们做了一个调查，他们寻问了美国本土的607个顾问，他们所得到的就是说有48%是有投资顾问利用期权管理其客户资产，如果管理规模超过千万，他们有85%是使用了期权。所以可以看到当你的管理规模相对是比较大的时候，期权可以给你提供的服务更加明显。

　　我们来看看国内期权市场现状。在这之前我想讲一下期权跟期货的区别。我们一直在讲期权其实一个保险类的产品，大家经常会听到说买权会听到卖权，其实它跟期货的最大的区别是在于当你在交易期货的时候，你买入或者是卖出这个期货，当你持有这个期货的时候，你在任何的一个时间点，你都是有义务去履行这个期货合约，那这是什么样的概念呢？就是说你买定了期货产品，你跟你的对手方是一个对补的状态，如果你是3200买入期货的，你跟你的对手方就从3200开始，如果是低过3200你作为期货的买方你的义务就是亏掉了那个差价，对手就是赚取了你的差价，大家是一比一这个状态之下来做这样一个结算。所以我们会把期货说这是一般线性的衍生产品。而且双方的责任是有义务的，你不能把这个责任给舍弃掉。

　　期权就不一样，期权其实是一个保险的概念，是一个保单的概念，如果你是去买一个保单的购买者，其实你所付的是一个保费，保费给了你两个选择的权利，第一个就是浪费那个保费就是舍弃掉了，那你亏的就是你的保费，但是你有权利说我什么都不要了。还有一种权利就是在到期日的时候，你可以选择以某个履约价格去买入或卖出。你可以把你的期权改变成一个期货，到期日的时候你有这样一个权利。但是如果你是期权的卖方，你相对是没有权利的，你只有义务，所以只要期权的买方他行使他任何一种权利，对卖方来说你就要兑现这样一个义务。为什么要兑现这个义务？你有什么样的回报呢？米的回报就是他的保费。这其实就跟保险公司的概念是一样的。所以期权它有四种人会出现，有买权的买方，有买权的卖方，有卖权的买方，还有卖权的卖方。这是一个基本。之后在期权下面在任何的一个到期月份下，它有很多个期权价格可供选择，所以它有很多种不同的组合，让你去很好的保护你的风险。

　　在期权当中大家还会经常讨论到波动率，波动率对期权的价格而言是决定性因素，这个理解就是说如果某一个资产的价格会上蹿下跳，它的价格改变或者抖动非常大，这个代表了这个资产的不确定性非常大，你根本不知道它会涨到什么价格，也不知道它会跌到什么价格。当这个资产价格不确定的时候，那保险公司最直接的就是说我保费收你高一点，你这个资产价格风险较大，因为我都不知道会到怎样一个区间。所以它是一个概率性的问题。你有可能涨很高，也可能跌很低，也有可能不对，这种不确定性高的时候，我们称之为波动性大，波动性大的时候，我在卖你保单的时候我就一定要收你多一点钱，因为我作为保险公司我也不知道会怎么样。这样的话卖方给买方权利的时候就说我要多收一点钱来保护我自己。当然对于期权来说标的的价格跟期权价格跟它的到期时间，都会影响整个期权的价格，但是简单来说，不确定因素越大，期权的权利金就会越高。期权还有一个对企业来说是比较重要的一个概念，我刚刚说期权是一种对比的概念，就是如果我是要去对冲风险套保的话，我的价格用期货去对价格的锁定是一比一的，这个价格的上下的波动跟我就没有关系，但是有些企业其实他并不想完全锁死风险，同时也锁死他的利润的机会。所以在这个他其实是可以运用期权，期权帮助他可以把向下风险也锁住，但也不完全取消他向上利润的回报。

　　现在国内期权市场这样一个现状，期权从上市开始到现在，从现在下面图显示出来六个品种，这个曲线代表他们每天的交易量的移动平均值，这个移动平均值告诉我们，就是可以看到最高的那条线相对于其他品种明显是两个层次上面。从我们企业来说，我会说这样一个市场相对来说整个生态环境是比较好的，我们怎么样来衡量现在这样一个生态环境呢？说话我会看它的交易量，相对于期货的交易量是怎么样一个关系，第二我会看这个期权的持仓，它的持仓对于期货的持仓是怎么样的，第三我会看现在的期权它的标价时候的价差，每一个期权报价的价差是不是很小，也就是说它的流动性是不是很小，当一个投资者想买进期权跟卖出期权的时候，他在价差上的损失是不是很小。第四点我在看这个价格的厚度是不是达到标准，虽然有的时候看上去整个市场价格很小，但是两边爆单的量是不足以来承受市场上的需求的，这种期权其实也不能得到他想要的效果，是不能满足企业的需求的。现在这几个豆粕期权相对另外五个完全在另外一个等级上。

　　第二点我觉得它是再一个非常好的向上发展的势头，就是可以看到，尤其是在中美贸易战几个谈判的时间点上，我们的豆粕的期权在波动性反应上，就是当不确定性越高波动性越大，在不确定性期权价格上面的反应的准确度也是我们来衡量一个期权是不是健康的指标。我们现在中国场内期货交易总量在30亿手，期权只有3亿手。

　　我们来看一下波动率，这个波动率其实有几个节点，我觉得我们的豆粕期权都很好的去反应了现在的这样一个市场的不确定性，而这种价格准确的反应，其实对整个市场生产环境来说是可以为企业进行服务的。我们可以看到在4月底5月初的时候，在北京开始开贸易谈判的会议，谈完之后，从10%关税涨到25%，后来中国出现了不可靠企业清单，就是对国内他们这样一些企业会有一些我们自己的政策上的设计。可以看到在这个时间点大家双方感觉到未来可以得出一个妥善的贸易协议的前景是非常不乐观的。当时我们可以看到在整个期权的市场上面有一个快速的波动率的增长，就是大家对未来的不确定性是在迅速在这个市场上面所反应出来，当时波动率是在21%左右，一下子跳到30%，那个时候的不确定因素是涨了50%，我本来感觉波动的区间是每天波动1%，那我突然又觉得这个不对了，可能每天波动2%了，这才符合我们对未来价格的不确定性的预期。

　　当我们听到市场上面说，贸易的双边会谈又重新开始的时候，市场又回归了一个相对比较理性或者是一个良好的预期的状况之下，它对于价格波动的不确定性也是迅速滑落，等到大家觉得说这件事情看起来是一个长久谈判的一个进程的时候，我们可以看到现在这种价格不确定性，我们所说的波动率是不断在向下，基本上维持在17%到19%之间。所以我们可以看到现在我们豆粕期权的价格的反应是能够很好的去反应出市场上面对于未来价格波动的一些预期，这种预期告诉你说你现在去买这个保单的价格。当然如果反过来你是一个保单的卖方，你在这个波动率的变化过程当中，你就可以获取额外的利润。这样的话你其实形成了一个利润。所以对于在整个期权交易过程当中其实是蛮好把它形成一个保险机构。比如说车险来做一个比拟的话，如果一家保险公司它的保单都是卖给20到25岁的男性驾驶员的时候这家保险公司的风险其实是很高的，在这种情况下，保险公司需要分散它的风险，它可以做几件事情，第一它可以去别的保险公司所以再保险公司，那就是说把我的风险再转嫁给另外一个保险公司，把一部分20到25岁的男性的保单转卖给另外一家保险公司分担我的风险，另外加大对40到45岁的女性驾驶员的保单，多收一点我的保单这种费用，多收你权利金来平衡一下我的风险。这个其实跟我们的期权是一个概念，你在不同的行权价格上面买入或卖出成为你组合里面一个风险控制，就算你是卖方，你也可以透过卖出不同行权的价格集权来达到分散风险的功效。所以在这种情况下，也是一种期权的特质。

　　我们需要在期权市场上面有不同客户的需求来形成这样一个生态环境，包括生产者，进出口商，也可以去做市场。

　　为什么在期权里面需要做市商，做市商顾名思义是make market，为商品不间断的提供市场报价或回覆询价。让期权的交易者可以在任何时间点去买入或卖出这个期权产品。而交易者应该要损失最小的的价值差。从而达到他们真正的管控风险的目的，不要在买卖价差上面损失很多钱。一般在国外的产品，因为期权有很多行权价格，它的序列很多，并不是每一个序列都是刚好在你想要买的刚好有对手方出现，所以你需要不断充当价格提供者，盈利来自于买卖价差和时间点的差，也就是说在两点钟有一个买方出现，我先卖给他，在两点零五分有一个卖方出现了我再买回来，一买一卖虽然有五分钟价差，但我可以把我的价格波动的风险可以平掉，但是在这个一买一卖的过程中我赚取了这样一个差价，但是对投资者来说我在两点那一刻就是要买，而卖方就必须在两点零五分卖，那这需要有时差提供。他们一般会去选择一些符合要求的做时差为他们产品提供服务。

　　他们提供的流动性，流动性不是交易量，很多时候大家都觉得中国的流动性很高，因为我们交易量很高，其实中国的流动性很差，第一是我们的流动性不是所有产品都有连续性合约的，第二我们的流动性相对来说是没有市场厚度的，每一个价格点所承受可成交的量是非常少的，我们流动性更多的是这个报价它的价差是很小，方便投资者，你的进出的阻力越小代表这个产品的流动性越高。所以流动性应该是以这样来定义的。相对来说做市商更多是希望得到一个平衡，赚中间的价差是需要做市商来把握的。交易量会很高，做市商做了两笔，那个客户和个人做了一笔，所以做市商交易量要比单一的客户和个人来的很多。因为它的风险是非常小的，是组合过的风险，一般来说保值金相对比较低一点，因为没有单方向性的投诉。

　　做市商一般都会遵守交易所管理规则来提供报价，同时他们也会得到一些回报，这种回报是针对于他们高交易量所形成的结果。比如说他们会得到一些手续费，这种手续费的返还其实是反应它的价值上面。在一个完全竞争的状况下，交易所是没有竞争力的。唯一做是有竞争力的地方是他的对冲成本，他的对冲成本越小，对于他的竞争对手来说越是有关优势，因为他的价格可以报的比人家更窄一点，他被双边成交的概率就会增加，进而他需要去对冲的机会就会减少。大家不要觉得说做市商肯定报的价格越快越好，但是再一个竞争的环境当中，你报的越宽做市商的风险越高。

　　其实做市商是一个相对来说被动式交易提供服务的一个参与者。这是一个相对来说比较深的一个问题，我就不再讲了。其实比较希望在这种产业客户论坛当中，产业对于期权的产品有一个了解，有一个对于买保单这种概念，其实中国现在的发展是衍生出来了金融公司分析管理子公司，他们是专业人士，可以很好的服务企业，帮助企业了解企业的风险管理需求或者是增加利润回报的需求，同时他们可以用期权管理的帮助企业设计风险管理方案，他们设计的时候一定会运用到期权，因为只有运用到期权才能更好的为企业管理风险，他们就会回到场内去购买或者是剖售期权来达到管控的风险。其实企业不需要自己去建一个衍生品部，我得请一些高端的人才来做这件事情，我觉得这不是一个最有效的方式，应该都去多去跟风险管理子公司去聊，去比较他们给你们提供的方案，多多的利用他们提供服务，这也是国外的一个方式。最主要的是企业必须得对自己的经营风险有一个很好的了解，因为风险管理子公司其实不了解你在经营上风险的节点，完全的去介绍讲解给风险管理子公司，知道他们风险的需求是在哪。我觉得很多时候，最近出现了一些场外期权风险事件，其实很多时候我觉得企业的利用这个保单的时候本身的出发点可能是错误的，而很多时候，这些风险事件更多的是某些企业觉得自己对于这种期权产品了解非常深，进而作出一些比较乱的决定，我觉得应该多让风险管理子公司多听听特点的意见，同时更好的去讲解自身的这样一系列的风险。

　　以上是我今天的分享。谢谢。