圆桌论坛： 全球化背景下的财富管理机遇与挑战

　　12月7日，由华泰期货携华泰长城资本，联合华泰证券、南方基金、华泰柏瑞基金，在各交易所的支持下，倾力打造的“2020年衍生品市场年会”在上海隆重举行。

　　本届年会邀请了国内政治经济专家学者、衍生品市场领军人物、大宗商品研究与实践专家、场外衍生品领域资深人士等齐聚一堂，展望2020年投资之道及中国衍生品市场发展之未来。和讯期货作为媒体支持全程参与图文直播。

　　【分论坛一】圆桌讨论由华泰期货总裁助理兼资产管理总部总经理王晓黎主持，参与讨论的有华软新动力资产管理有限公司董事长兼总经理徐以升、厦门博孚利资产联合创始人刘亦霆、茂源资本合伙人兼投资总监魏振宇、君合律师事务所合伙人谢青、久期投资董事长兼投资总监姜云飞。业界大咖同台，围绕“全球化背景下的财富管理机遇与挑战”的主题展开精彩的发言。

　　华软新动力资产管理有限公司董事长兼总经理徐以升在发言时表示沪深300股指期货期权和300ETF期权即将上市，这些衍生品工具的上市，将进一步丰富投资者的资产和策略类型配置。

　　厦门博孚利资产联合创始人刘亦霆表示目前宏观环境向好，货币政策趋于宽松，过去抱团取暖的个股现象在被打破，加之流动性充分，以中小股票为代表的中证500或中证1000被低估的现象有可能得到反转。

　　茂源资本合伙人兼投资总监魏振宇表示沪深300期权的推出，将有效提升资管规模，分散风险。期货品种也要有不少对应期权品种推出。如果这样的期权品种足够多，期权策略最担心的黑天鹅尾部风险将可以通过足够多的投资标的进行分散。

　　君合律师事务所合伙人谢青表示，中国对外开放正在加速，我们观察到外资对中国市场的长期战略布局。凡是落地的外资机构，往往至少都是五年以上的规划。对它们来讲，开一个办公室很难，关一个办公室同样很难。我们对外资落地的速度持谨慎乐观的态度。

　　久期投资董事长兼投资总监姜云飞表示更看好中国的股票，特别是以中证500为代表的中盘股，包括周期和以科技为代表的成长板块。大宗商品方面，像铜、橡胶等更具全球性的品种机会相对较大。

　　以下为圆桌论坛文字实录：

　　王晓黎：为了大家收获更多，在这个环节的节奏是特别紧凑的，也就是一定要请各位嘉宾交流一下明年配置的思路，配置重点以及最佳的机会。与此同时，交流开放加速下明年的挑战是什么。最后回到在2020年财富管理的环节上，各位嘉宾将带来什么样的干货，以及给所有的投资者在财富管理上的启发。这个环节结构应该是最简单的，但希望干货很多。第一个议题就是配置机会，早上从金教授的开场，就已提及2020年是很难的一年。我自己回想了一下，好像每年年底谈来年机会的时候都讲难，年年难，但是年年也要投资。场上投资管理人的结果也每年都不错。，首先还是把最难的问题拿出来交流。我们的第一个议题是2020年资产配置的策略。在台上的姜总在大类资产配置上耕耘多年，先请他帮忙开一个头。谈一下2020年的配置思路。

　　姜云飞：非常感谢华泰给我们这个学习交流的机会。很巧周三参加了证券的年度策略会，当时我的发言认为是短期是宏观矛盾比较突出，现在这个点一方面总需求方面各方面的利好比较多，包括从去年年底今年年初信贷扩张，信贷脉冲对总需求的拉动上过了三四个季度慢慢落到实体层面，包括中国新一轮的保增长措施逐渐开始。更重要的是全球的受益于全球的货币宽松政策，全球是基本面逐渐改善的过程。总需求的层面改善的逻辑，在供给端来讲，我们看到的是非常长时间的产能的出清和非常低的库存。反映在金融资产价格上，很多的资产，包括产品的贴水，股票的估值给出非常大的折价，相对来讲反映的非常悲观的预期。现在宏观矛盾非常突出的时间，这个点来讲，像一个导火线一触即发。非常巧，周五晚上美国的非农数据颁布非常好，以铜原油为代表的是向上突破的走势。短期比较清晰，多风险资产。

　　其中排序，个人会更看好中国的股票，以中证500为代表的中盘股。如果行业是周期和以科技为代表的成长，这是主要的方向。其他的大宗商品方面，像铜、橡胶这些更有全球性的品种来讲，其实机会相对比较大。短期逻辑相对比较清晰。但是风险在那，并不是没有风险。其实我们现在来讲，我认为国内最大的风险可能不是大家讨论的中美贸易战的问题，这个问题已经在金融市场定价，无论是好或者不好，大家对这个事情的接受程度比较高。在没有关注到的一些地方，我个人认为，如果是国内最大的风险是反而在金融去杠杆过程中的尾部风险。中小银行的问题出现的个案之后，央行做了解决。

　　另外一方面，现在国内的信用环节，信用的利差极具扩大，信用风险不断的暴露。上市公司来讲，风险也在暴露，甚至包括城投的风险，所以信用风险的暴露，这个过程中，因为现在有一些金融体系是非常庞大，所以它中间如果出现问题，有可能产生大家意想不到的冲击。像中美贸易战，甚至地产的下行，大家对这个东西的预期特别充分，反而矛盾并不是太大。我们短期相对比较清晰，看中期来讲，还是有很多的不确定的因素。

　　王晓黎：谢谢姜总，短期在风险资产这一块，无论是股，还有商品当中的龙头，都应该觉得相对清晰的。就同样的议题，回到徐总这边，徐总的FOF是经常跟踪学习的，请徐总从FOF层面，谈谈明年配置的机会。

　　徐以升：华软新动力既是华泰期货这次衍生品私募大赛的协办方，也是大赛的IT供应商，非常祝贺今天获奖的机构，另外，我们还承接了华泰期货的委外资金，特别荣幸有机会过来。谈到明年的资产和策略的配置，客观讲，我们体会目前压力是比较大。过去三个月或者六个月，市场是不好做的，如果过去一段时间线性的外推，那后面可能依然比较难做。

　　对FOF基金，或者说对于投资人来讲，过去几个月来讲最大的挑战是什么呢？我们体会是多策略相关性的上升。一个策略不赚钱，其实逻辑上没事，我们可以通过其他策略的配置能够实现收益。但是其实过去半年里面，主要的策略类型都比较难以赚钱，多策略相关性的上升，有市场共同的环境，比如说低波动率的环境，波动率持续向下的环境，对不同策略都产生了影响。我们在FOF业务上做五到六年的时间，过去半年在这个问题上挑战是比较大的。

　　比如2016年可以在CTA上赚钱； 2017年上半年，国内A股一般，但港股很好。2017年6月到2019年6月有两年量化中性阿尔法策略的牛市。今年这半年恰恰在很多类型上，像低风险高频的量化，期权套利、高频的股指CTA等都不怎么赚钱。如果把这样一个环境简单的外推，其实依然处于比较拮据的配置环境里面。

　　我们所期望的是这样的环境改善。比如说低波动率的环境，从今年4、5月份很高的水平，现在可能也就10冒头的水平。这个水平2017年曾维系过一段时间，但是今年的时间太长了。一些卖波动率的策略过去半年赚到钱，但是我们今天是不敢卖的。过去有一两个月，有的机构转多波动率但是也是有一些回撤的，市场并没有转多。市场不断的超出大家的预期。我们体会，这种可能也会跟宏观结构有关，就比如说去杠杆的背景，信用风险上升的背景，都应该会有一定的内在关系。而且市场对于政策面的敏感度在降低，比如说大家对贸易战交易敏感性的降低。2018年10月份，曾有政策性的波动反应推动市场有比较好的波动。但是现在宏观经济不好，政策宽松又受限于猪肉价格和CPI高企，所以也不太敏感。很多结合起来，不那么长期的话，是没有什么特别的敏感性的事件去改变今天的环境。

　　但如果看的再长一点，我们也的确不悲观，即便没有趋势性的长期的强度很高的牛市展望，市场下跌的空间可能共识性的也不多，因此对于资产类型的展望上，能够对于对波动容忍时间长一点，我们愿意推荐更多的看风险类资产，权益类资产等等。短期还有一个好的消息，衍生品工具的创新，300的期权应该很快会上市，这些衍生品工具的上市，的确会进一步的丰富我们的资产和策略类型，这样能够让投资人的配置上有更多的机会可以去做。

　　王晓黎：谢谢徐总。徐总从波动率的角度，往前看到了风险资产潜在的一个机会。这个也是不一样的地方。再请刘总谈谈明年的配置思路。

　　刘亦霆：姜总从宏观数据的角度阐述了一个观点，明年整体比较乐观一点。徐总从FOF投资这几年实操经验阐述今年可能是过去五年当中比较难做的一年。我的观点更接近实际配置的角度来讲，站在今天的角度展望明年是比较难的事，但是总要做。当下我们认为，如果明年首选的话，我个人观点只做增强这一块是可以稍微激进。两点原因，宏观环境很好，货币宽松的情况下，过去抱团取暖的个股现象在打破。在抱团打破的同时，流动性充分的情况下，很多小票为代表的500或者1000的时候低估值或者便宜的现象有可能得到反转，这是我的观点。这个阶段可能配置一些增强，可能会获得更好的β或者α。

　　第二个我的观点，像股指、CTA和期权产品，就是衍生品这一块的机会会非常的明显，因为波动率已经在七八个月属于历史长期的地位。波动率回归是必然的，时间的问题。站在今天低波动的情况下，我认为这个时候下注波动率的策略，首选就是股指、CTA或者期权策略。同时期权策略因为标的的扩容，成交量明年一定会大幅度增加，这个时候配置是比较好的选择。

　　第三个，α部分对稳健投资人来讲是非常好的落产点。这两天贴水已经变成深水了，如果市场有一个好的β预期，我们最近比较难受的高频α或者基本面α都会得到一个共同增长或者发展的时间节点。

　　第四个，商品CTA，商品CTA尤其明年虽然最近三个月到四个月，商品CTA都面临比较大的回调压力。但是商品CTA曲线长期来看也是一个策略均值回归的概率比较高。明年伴随美国大选，非常大的因素，市场的波动率应该来讲不会比今年更差。如果非要从明年的配置角度来讲，我个人会以这四个顺序为考虑要素。

　　王晓黎：谢谢刘总，真的是直接的干货。如果在市场里接触较深的投资者，应该会有心理灵犀。刘总第一个问题回答了为什么最近α的策略有调整，抱团是原因之一，而抱团的现象有改善，又是重新去关注此类策略或者调整反而是带来机会的。刘总也帮我把机会顺延到我们魏总这里。魏总更擅长CTA策略，请魏总谈一下明年的情况。

　　魏振宇：

　　非常荣幸有这个机会谈一下明年的资产配置。我对大类资产配置不擅长，一直是做量化，从量化的角度来谈一下对明年市场的机会，或者预判。我们公司量化交易门类比较期权，股票、期货、期权都做了很多年，也算比较有经验。沿着这三个资产类别对量化的一些看法。

　　我做期货的时间比较长，先谈谈期货。总的来讲，对比股票市场，今年下半年以来，股票从蓝海变成红海，每天市场流动性就那么多，但是资产规模不断扩大，策略同质化很严重，6月份以后，整个α越变越来越薄不赚钱。到前两个星期一波周期股暴涨，科技股，医药股以及消费股等高估值股票大跌跌，导致α有很大的回撤。现在α变得不好做了。但是对于CTA来讲，跟股票这是一个相关性非常低的资产类别。而且从今年来讲，整个市场的波动率还是不错的，特朗普经常半夜发推特，早上市场跌宕起伏。CTA有两种做法，一是趋势跟踪，市场波动的时候会亏损的，这是从7月份以后整个市场有一类CTA策略出现回撤的原因。还有一种是取决于市场流动性和波动率，市场是否震荡还是否是趋势，不太关注。我们比较关心市场的波动，足够有波动或者流动性，CTA策略就会表现比较不错。今年CTA公开募集一两个产品，表现比较稳健。推演到明年，我对这一块比较有信心，因为明年涉及到美国大选，以及有更多的新品种的上市，大概率商品这一块的波动率是上升的，而且肯定维持比较高位的波动，所以对于现在做的CTA策略来讲比较友好。我对CTA这一块比较乐观。

　　接下来谈谈期权，讲到国内期权市场还是比较小，股票就一个50ETF期权，虽然交易量很大，但是只有一个品种，没有办法做到分散。商品前后出了六个商品的期权，交易量不是太大。但是这个情况有所改观，今年12月23日， 300指数期权上市， 300期权比50期权大多，如果它上市对对资管规模来讲是很大的提升，而且能起到很好的分散。商品的期权今年不断的推，像上周深圳期货大会上方星海副主席讲的，未来所有期货品种要有对应的期权。如果这样期权品种足够多，那期权策略最担心的黑天鹅的尾部的风险通过一些分散能够得到有效的缓解。以前就是几个品种碰到黑天鹅很惨，现在有十几个品种，可以平滑你的风险。期权这一块是我比较看好的资产配置的类别，敏锐的投资方已经关注这一块了。这一块需要有经验或者非常懂行的，因为期权是非线性的产品，经常看不懂，波动率很多人看不懂，所以天然对它有畏惧感，有些敢先尝先试的投资人，已经开始关注这一块了。

　　股票这一块，α来讲确实是越来越难做，明年还有外资的进入。大家不要低估外资的进入，这是一个必然的事件，对国内的冲击会越来越大。再加上现在国内的竞争非常激烈，资产规模不断扩大，明年α的超额收益可能就到10-15%，如果有超额收益15%，根本打不赢贴水。比较赞同指数增强是可以配置的资产类别，投资的策略反向，但是一定要承受波动的，因为增强产品波动还是比较大。对于风险承受能力比较强的投资者来说，这还是一个不错的投资类别。

　　王晓黎：从姜总到魏总这里，一条主线可以总结出来的。风险资产的机会是值得去增加关注的，与此同时，波动率的放大也是共识。而波动率的放大，可以细分关注期权，股数增强等策略，覆盖了商品及权益市场。接下来交到谢总这里，她是我们君合律师合伙人，但也要请她从特别的角度，谈谈和资产配置有关的议题。非常巧的，在昨天晚上MOM指引出台，，再往前看，2018年9月10日，私募行业第四类牌照，资产配置类的牌照诞生。从谢总最专业的角度来跟大家看一看，这些政策给我们私募、外资提供了什么样的机会？

　　谢青：

　　我的角度确实比较特殊，我是一个律师。我在上海执业20年，基本上面对的是海外的机构。从他们第一天开始交易中国的股票、债券、商品、衍生品，我们帮助他们来看中国的监管规则，交易所的规则，看整个的监管环境。今天来说他们的机会可能越来越多，因为除了跨境交易之外，他们还会有一些落地的需求。我的专业跟对外开放的政策，跟外资的进入是息息相关的。我们代表很多对冲基金进入中国，最早大家都知道比较中长期的机构投资者，比如说主权基金养老基金捐赠基金等等，还有全球性的资产管理机构。2016年6月份开始，已经有22家外资洋私募拿到牌照。这里面有对冲基金背景，也有传统资产管理人背景。资产配置牌照去年一出来的时候，确实有外资机构有兴趣，但并不是很多。坦白来讲这是一个新牌照，到今天也没有发几张。大家还是在看，这个机会到底在哪里，可能现在参与的条件还不是特别成熟。 昨天晚上证监会出台MOM的规定，与之前征求意见稿变化不是特别大。昨天晚上除了起草说明以外，还公布了开户的细则。作为律师跟管理人不太一样，我们律师事务所更像是一个全科医院，就把我们理解为一个全科医院，我们是全链条的，经济形势好的时候，我们做IPO，做并购，经济形势不好的时候，我们做破产重组，诉讼仲裁。而我服务的领域又比较特殊，我会观察境外机构的动向，以22家机构为例，可以看出来他们有些是为了拿公募牌照，对他们来讲是会考虑发FOF的产品。但等真正跟国内市场实现融合还是需要一段时间，因为毕竟目前只是一个布局的开端，这需要时间，而且这些机构大都是 大型机构，他做决策比较慢，受一些外部环境因素影响也比较大，而且本地化程度有的机构比较高，有的机构并不高。但是对冲基金不一样，因为对冲基金是一个相对来讲船小好调头的类型，他们相对来讲，投入比较及时，比如说像元盛在2012、2013年和华宝有第一支CTA的产品。根据我们的观察, 目前的监管政策还是以国内市场为优先考虑，外资起到的更多是一个鲶鱼效应，另一方面，外资进入中国也是比较谨慎的，他们也会挑CTA策略这样比较有特色的策略，他们其实也是会再看商品期货市场，期权市场，ETF这些领域，因为对他们来讲可能会比传统的品种更加容易有一些比较有特色的策略。这是我们从律师的角度观察到的一些情况。 此外,大家讲对外开放，实际上对外资来讲，落地是布局，但是更多的时候，外资跨境交易比外资落地量更大，影响也更大。这个大家都看到，随着MSCI指数纳入和债券市场对外开放，外资相对比较活跃。同时，大家都在等QFII新规出来，QFII将可以投私募，这个对外资内资私募是一视同仁的，我们都在等这个规则出台，这个对大家是很好的机会。从QFII角度也存在配置的问题，私募机构可以考虑为QFII量身定制符合监管要求的产品。

　　王晓黎：我们第一个议题就到这里。第二个议题，请各位嘉宾来谈一下在开放形势下，明年面临的挑战。关于外资进来开放的背景，谢总已经帮我交待清楚了，先感谢。开放的过程当中，刚刚谢总有提到进来私募的力量是比较大的，并且他们动作比较快。而随着如雷贯耳的这几家私募进来以后，最先面临挑战的应该是魏总这边，所以就先请魏总谈谈，随着外资介入，量化、CTA方面会对咱们这边有什么样的冲击，或者对市场有什么冲击？您的应对是什么？

　　魏振宇：

　　期货市场外资的冲击很多很多了，不少外资深耕中国很多年。在商品期货市场，国内团队早就跟外资，而且外资最强的团队在市场上真刀真枪的在拼杀。可以说商品期货市场，尤其高频这一块市场是血红的市场，竞争极其激烈。 高频这一块冲击很大，但是对于外资来讲，我们不用妄自菲薄，需要知己知彼。毛主席经常讲，你打你的，我打我的，外资有它的优势，也有它的劣势。中国市场有自己的特色，跟海外整个交易所的规则蛮不一样的，我们需要在优势领域发挥自己的长处，扬长避短。市场足够大，这些碰撞是迟早的，无论怎么样，在市场上把自己做到最好，才能挣到自己的那份钱，才能有立足之地。

　　至于中低频CTA，外资也有不少产品化交易了，而且交易不错。外资有外资的优势，也有它的劣势。我们也有自己的优势，也有自己的劣势。在他特别强的地方，不要跟它碰撞，硬碰硬，我们可以发挥自己充分优势，回避自己的劣势，一样可以在市场上赚到自己的那一份钱。

　　股票上，之前是完全受保护的，外资没有直接进来。外资只是布局，只是通过沪港通等间接手段参与。今年有几个事件，就像谢律师刚才讲的QFII新规，会对市场影响很大。我很早关注这些，如果落地的话，QFII会非常自由，外资进入中国的通道会非常顺畅，这对中国市场股票资管带来很大的竞争。期货的今天，就是股票的明天。外资的影响还是很大的。但是一定要忧患意识，充分做好自己，才能立于一个不败之地。

　　王晓黎：谢谢魏总。把挑战说的特别充分，但是应对策略也胸有成竹。另外一类资产就转到刘总这里，请刘总谈一谈，我们是不是同样面临这样一些挑战，或者您怎么来看外资进来对市场的影响的？

　　刘亦霆：外资进来FOF偏早一点，目前进来的外资更多是以投顾的形式进入市场，至少对我们FOF机构而言，到目前阶段合作的基础比较薄。外资大家都喜欢找券商，或者保险大机构为止，他们投资下限要求比较高一点。目前提供给我们FOF选择的产品，跟国内很多产品是同质化比较严重的，中长趋势，或者中短趋势，在国内是可以找到一个替代品的。

　　外资进来之后，可以作为我们挑选投顾的样板产品，这是一个比较好的标杆标准。这是第一方面。

　　第二方面，对国内团队投顾团队影响更直接。我觉得有两个层面，一是很多团队可能会面临做不下去的情况，类似商品高频在2018年发生的事情，股票高频未来也会更加趋向自营化，或者规模缩小化的趋势、态势。二是正面的影响，会有更多的人才在这个浪潮中回流，就是说国内团队一样可以吸纳海外回来的团队和人才。在这个过程中，可以增强我们的优势。五年前做这个行业的时候，量化这个领域，老外的优势太明显了。到今天为止，至少我的理解，优势至少说资管的优势没有那么不可逾越。中国人足够聪明，只要给足够的时间和空间，我想说平衡点已经产生了，或者说正在形成。所以我觉得把它当成一个多一点的选择，本身作为配置来讲，没有太大的顾虑或者担忧。相对来讲我比较乐见其成。FOF机构来中国做FOF，还要面临环境和投资者习惯的适应的过程。这个过程在中国这个阶段，券商系或者机构系的FOF可能会比他们优势更明显一点。

　　王晓黎：刘总更多看到的是机会，至少是时间差的机会，从FOF层面，但是对我们下层的投顾有一定的担忧。下面，请徐总谈谈这方面的看法。

　　徐以升：刚刚几位谈的很清晰，我没有特别额外的补充。大家可能会股票市场的竞争可能会复制商品市场的竞争，虽然会有一定的阶段，一定的过渡期。。

　　也要看到，中国这几年量化基金的技术层面的进步，我们觉得很充分，包括大家在交易执行体系上的进步等等。国内很多量化基金的人才，本身就是海外机构从业回国做的公司，这个角度来讲，已经是进入了，海外的理论、方法论、执行的方法已经在中国实践不仅仅是外资的量化类的洋私募，还有像沪港通等北上的主观类，价值类的投资都会让这个市场有效性提高。

　　刚才还讨论到现在市场波动率的下降，在展望有没有波动率可能回来或者变得更高。其实有结构性的原因让市场波动率下降，比如说散户变得更聪明，比如说中国市场的知识传播的速率大幅度加快，有雪球、知乎、微信，本身散户的学历在变高，跟历史上比。这是结构性原因。

　　还有一个很重要的结构性原因，北上外资资金的持仓比例变得很高，他们就一直持有某类股票，而且看沪深300换手率等的很多的指标，外资的北上资金也在推动这个市场有效性的提高，这已经是很重要的结构性的原因，推动刚刚所讲的很多结构性事件。未来外资资金无论是什么样的形式，主观的还是量化的只是交易不同的方式，都会共同的推动市场有效性的上升。那在这样的背景下，市场不同的部门，无论是散户、非量化机构、量化机构，大家都会面临一个问题，就是跑赢指数的难度加大，这种加大是共同都加大的。

　　王晓黎：给了我们最近波动率降低的另外一个视角的解释，外资的参与应该是其中一个重要的原因。姜总在风险方面，从市场风险的角度提到信用尾部风险，针对外资进来之后，对我们主观这一类或者宏观配置这一类策略投资或者市场有什么样的挑战？

　　姜云飞：今天是非常显著，无论是股票还是债券，外资流入中国量是很大的。股票三千多亿，人民币债投很大的量。一方面来讲中国的显著作为资产，估值还是比较便宜。今年总的来讲处于金融的信用收紧的过程，海外资金的进来对我们的流动性是一个非常大的补充。这个进来在每个环节，包括股票的风格上，因为它是增量，在债券上，对风格上有影响。未来来讲，因为中国从经济，金融逐渐开放融入全球的过程，它是一个配置比例在提高的过程。未来，如果逐渐达到基金配的程度，越接近标配，跟海外的相关性越高。A股和美股市场的相关性很高，人民币债其海外债的相关性提高，资本的进来，如果留出的情况，对我们的汇率各放都有影响，这是做宏观投资或者基本投资的时候都要考虑的问题。

　　王晓黎：谢谢姜总。谢总，外资进来刚刚您帮我介绍了整个背景，对您的行业有什么不一样的变化吗？

　　谢青：。

　　今年五月份的时候彭博采访我，那篇报道就叫在贸易战的阴影下，华尔街仍然让中国律师们很忙。我们其实是离客户比较近的，我们会事先帮客户规划，我们看的东西会比一般律师多一些。还是以刚刚讲的QFII新规为例，各位专家都讲到，QFII规则的影响很大，但是实际上还有一点特别重要，就是QFII和股票通的竞争关系。QFII新规的出台可能预示接下来几年跟股票通之间的竞争是不是有实质性的变化。 在考虑选择QFII还是其他准入路径时，海外对冲基金会非常现实。我们任何一个监管规则的变化，如果没有长远的计划和规划，会造成既成事实很难改，因为大家都是有路径依赖的。我们作为律师来讲，我们必须了解各种开放路径的历史现实和未来，我们有点像一天到晚拿一个水晶球预测。我经常跟客户说，虽然不能预测很长的时间，但是至少可以预测三到六个月监管的方向是什么样的。咱们的监管给市场还是很多信息的。老外到中国来，对中国监管特色的理解有个过程，他越来越明白中外的差异有多大，举例说他进来的时候为什么用股票通，而不用QFII，主要的担心是资本管制，因为怕有一天钱会出不去。作为中介机构来讲，我一听他说这个问题，又是老问题，我的建议，你们同时申请QFII，因为我到今天没有办法判断哪个路径更好，因为很可能到最 后两种路径都存在。很多事情其实一是信息的不透明，二是不理解境外机构的担忧。我对外资进来持谨慎乐观的态度，外资相对来讲比较长远，凡是进来的，他往往至少都是五年以上的规划。对他来讲开一个办公室很难，关一个办公室同样很难。 今天在座的各位，将来可能都会有和外资合作的机会。情况是会发生变化的，咱们看到这是一个比较缓慢的变化过程。这个过程中，对我业务的影响，就是我要做好桥梁作用，沟通作用，还有信息中心的作用。把信息消化好，教育我的境外客户。

　　王晓黎：从谢总回答当中，体会到君合做得好的原因，是和客户贴得近。，最后的议题回到财富管理这个主线，财富管理永远都是围绕资金端和资产端怎么更有效的整合，实现共同成长，在台上有资金端，也有资产端，还有律所。回到资金端，先请徐总，作为资金端的代表，谈谈您眼中最好的管理人是什么样的？或者对管理人的标准。

　　徐以升：中国的市场是比较快的，周期是比较短的。尤其是在去杠杆宏观环境背景下，周期比较短，趋势的强度比较弱，像17年蓝筹的上涨，延续到18年的1月份的时候市场有大量的增量资金进入以为趋势会持续，但从2月份开始差不多跌了一年。今年4月份当市场有预测到四千点的时候，市场是回到三千点。这个趋势强度不强，周期不长，这个市场环境，挺要求管理人能够去适应这种市场的节奏、结构，适应市场本身，能够去创新、进化。因为市场本身，股票市场有效性在上升，意味着市场的结构在发生变化，所以我们对优秀管理人的理解，第一条就是能够适应市场的脚步，本身能够创新，能够进化。

　　可能有的投资人不喜欢管理人的变化。比如说漂移，不能用结果衡量，你变化的好了就叫创新，变化的不好叫漂移。我们应该鼓励或者认同管理人的创新，认同大家对市场的努力。这是对优秀管理人，结合目前市场的态度，这是最重要的一条标准。

　　第二点，是不是规模非常大，或者成立时间非常长的管理人，才是优秀的管理人呢。可能也不是这样。比如说时间长这件事，客观讲，因为市场本身的周期太短了，可能对于有的策略类型来讲，你用过去三年平均业绩选，大概率不如用过去三个月的平均业绩选。意思就是长期的反而没有太多的用处，因为市场已经变化了，而且不是周期性的变化，是结构性的变化。所以就是我们并不认为只有时间长，规模大的管理人才有可能是好的管理人。我们认同创新型的，包括规模不大，以及时间不长的管理人，都可能会是非常好的管理人。我理解这也是我们和华泰期货共同举办私募基金大赛的出发点，就是因为这个市场的结构特点要求大家进化，创新，很多小的基金，成长型的基金有可能在这个市场里做成非常好的基金。

　　王晓黎：谢谢徐总，徐总给市场认识有一个纠偏的机会，就是真正的创新和风格漂移，要用慧眼识别出来，而不是一概而论。

　　刘亦霆：好的管理人，客观标准，第一标准业绩要好，这是我的理解。业绩好，是一个动态的，不是说业绩越猛就越好。我觉得管理人，我们理想中的管理人应该是两个类型，一个是足够的稳，业绩是很均匀的，抗风险能力比较强，要有适应市场的能力，它可能给你的东西是一个复合的东西，甚至是一个带黑匣子的东西，你不确定里面装的是什么。但是它总有办法适应这个市场，我觉得这种管理人相对来讲大家都接受度比较高一点。

　　第二个标准，要猛。所谓的猛是指风格，告诉你我是什么样的，我做的是什么策略，赚的什么钱。这样的环境下走出相应的顺应行情或者不顺应行情，他的表现和描述基本吻合，这个时候赚该赚的钱，亏该亏的。作为FOF资金方，在于选择上更加有的放矢。这是我们理解的第二个标准。

　　第三个标准，从管理内部的人才机制，跟管理机制，我觉得未来决定一个管理人发展上线很重要的因素是内部的人才机制。因为策略背后都是人，依靠一个人或者核心的一个人，你可以解决发展初期的问题，可是到发展中期或者到发展一个高点的时候，一定是一个人才有效循环或者正反馈可以带来业绩上的表现，这一点会着重考虑的。这是第三个标准。

　　第四个标准，从资金方角度，很客观也很现实，管理人要有很好的沟通能力和商务条件。你做的很好，但是对我，你要求很高，这也不是很好的管理人，只是自营好的管理人。我比较务实一点。

　　王晓黎：跟徐总有相同的地方，也有不一样的地方，也看重人才团队及沟通顺畅度。魏总和姜总代表优秀的资产端，请教一下魏总，在您眼里最理想的资金方是什么样的？您在公司的角色这方面可能稍微少一点，但是也有所接触。

　　魏振宇：

　　我们资管也做了一段时间，对这个还是有一些感触的。我先说说不喜欢的资方，就是追涨杀跌，快进快出。当然资金方也是一个代理人，背后也有委托人，也有资金方，也有自己的业绩压力，碰到所投的产品，在回撤的时候也心里发慌，自然而然产生，就是追涨杀跌。比如做的好的话，不停的加仓，如果有点儿回撤，哪怕在正常的业绩波动范围之内，也会赎回，结果割在割在地板上，或者进场在山峰上。这一类投资人不是太专业的投资人，但是也很无奈，因为有背后的压力。

　　至于不错的投资人，我觉得某些高净值客户是不错的投资人，他把钱投给你，可能忘了。可能一年之后发现业绩不错，这还是不错的投资人。

　　还有一类是非常专业的投资人，他对投这个产品，投这个资产而类别，对资产特征，风险特征非常清楚。这一类投资人非常懂，这样比较好沟通，比如说业绩有回撤也能理解为什么，不是因为你的策略失效，他会比较淡定。

　　我跟很多资金方沟通比较密切，我认同有些优秀的资金方的观点，现在做的好的资金方更像是做VC和PE。不光看业绩，是投人，投团队，他非常了解团队，觉得你是靠谱的人。不是为了赚管理费，盲目扩充规模，你们之间会有很深的互信，信任之后沟通的时候就会非常的坦诚，这种也会合作非常愉快。

　　王晓黎：感谢魏总的分享，再请姜总谈一下，姜总接触的资金方应该是更多样的，从大银行到高净值客户。您眼中最好的资金方是什么样的？

　　姜云飞：对资产管理人的要求提的好，需要大家坚持原则不断的改进。对于客户来讲，资金来讲，我觉得最主要是匹配的问题。对产品的策略，对双方能够有互相沟通的理解，资金的期限规模和策略本身能够互相匹配。最理想的情况，大家共同的投资价值，一起成长。因为我们公司是两块，一是固定收益，二是宏观多策略。以固定收益为例，2018年初，市场在底部的时候，大家能够共同这样的投资价值，一起来做。这是非常理想的情况。这种客户需要长期的积累，长期互相的信任，逐渐才形成这样一个过程。

　　王晓黎：这个问题，最后留给谢总，如果我们四个管理人也想走出去的话，您有什么建议么？

　　谢青：从QFII的角度来讲，对姜总这边，或者其他的管理人都是非常好的机会。现在可能就是一个机会，因为我还是以我之前的客户为例，他有时候布局很早，但真正收获的时候是好几年之后，建议还是早做布局，早点接触会比较好。我

　　们也很愿意作为这样一个纽带和中介。

　　王晓黎：谢谢各位嘉宾，也诚祝台下的投资者在2020年财富管理中获得自己最佳的途径。谢谢大家！