成本是否为橡胶坚实底部

　　报告摘要：

　　 由于沪胶持续弱势表现，市场对于沪胶价格底的判断气氛开始逐渐浓厚。普遍思想认为价格可以受到成本支撑。但我们的观点与市场略有不同，我们更看重现金流概念。

　　 文章主要通过矩阵分析来看在不同条件下天胶成本变化，以求能够以此来对比当下市场价格，进而判断供给端可能发生的改变。橡胶成本弹性极大，且受到多重因素影响，以矩阵框架分析较能够发现其动态变化，相较以往的假设以及平均值概念来说也更加准确。

　　 总结看，当前胶价已经打破完全成本，但尚未打破现金流成本，如果市场利空消息占据主导，从现金流角度分析仍有下行空间。

　　一、盘面行情回顾

　　沪胶持续底部运行，价格不断底部试探。特别是疫情后，商品板块下行较为剧烈。截止4月28日，南华综合指数相较节前下行13.26%。板块对比看，能化板块表现最为弱势，与节前相比跌幅达到26.17%。板块细分看，天胶指数跌幅小于整体能化板块指数，对比节前最后交易日，天胶跌幅为20.40%。但其历史跌幅较深，将18年首个交易日作为基期，其指数跌幅大于板块跌幅。

　　由于沪胶持续弱势表现，市场对于沪胶价格底的判断气氛开始逐渐浓厚。普遍思想认为价格可以受到成本支撑。其核心逻辑为，如果胶价运行在成本线之下，产胶企业出现亏损，进而产胶企业会开始减产，减产之后价格开始出现抬升动力。但我们的观点与市场略有不同，我们更看重现金流概念。后面，本文将对成本支撑逻辑以及现金流底部概念进行简单探讨。

　　二、天胶生产成本解析

　　2.1 市场一般成本分析法

　　种植成本：包括土地、苗木分摊、花费农药、工具等费用，一般假设平均种植成本为425元/亩。部分民营胶园由于利息因素，生产成本可能更高。自有家庭式小胶园的土地及相关投入成本相对更低，低者可以到300元/亩以下。海南地区平均亩产假设为75公斤/年，每年种植成本约4000-5667元/吨。

　　割胶成本（人工成本）：中等规模以上的胶园一般雇人割胶，分成比例是5:5或6:4。割胶成本主要是割胶工人的人工成本，节前海南胶水收购均价大约为11元/公斤，一吨干胶中，割胶工人受益约5500-6600元/吨。

　　加工运输成本：新鲜胶水要加氨保存防凝固，净胶水收购点送至工厂，胶水在达到工厂后要经过凝固、压绉、造粒、干燥、称重打包等过程，这部分成本约1500元/吨。

　　天然橡胶成本=种植成本+割胶成本（人工成本）+加工运输成本=4000+5500+1500=11000元。

　　计算结构上没有问题。但是橡胶生产当中各项数据变化非常大，所以带有诸多假设的成本概念其实对于判断底部的意义并不大。

　　2.2 矩阵成本分析法

　　在此我们试图通过矩阵来看在不同条件下天胶成本变化，以求能够以此来对比当下市场价格，进而判断供给端可能发生的改变。我们将亩产变动幅度拉宽，以适应云南、海南两地亩产现实情况。作为样本分析。从产量方面看，仅仅单位胶农可管理的面积以及单位亩产的变化就能带来产量极大的变动。经过调研，一般胶农可以管理700株至1100株（对应20亩-31亩左右），每亩种植胶树最少为33株，最多不超过37株。每亩种植数量较为固定，这里我们不做一个维度列出矩阵，取其平均值35株。我们观察单个胶农年产量跨度能从1.4吨/年至4.4吨/年。而产量的变动直接影响单位种植成本以及单位割胶成本（人工成本）。

　　种植成本：我们与市场不同点在与对种植成本的定义。我们认为在计算成本支撑时不能将种植成本算入底部价格当中。在我们看来，一方面种植成本属于当季沉没成本，类似于固定成本。而固定成本并不归属现金流范畴。另一方面，橡胶市场类似于完全竞争市场，上游原料市场长期经济利润为0。完全竞争市场对于退出行业有明确界定：当市场价格低于平均可变成本时，企业应该考虑退出市场。所以理论来说固定成本的多寡并不会出清天胶供给侧。

　　割胶成本（人工成本）：人工成本是天胶成本组成的一大部分。从以上两个矩阵当中我们可知人均年产在1.4吨至4.4吨之间变动。云南最低工资为1350元/月，年收入为16200元。海南地区最低工资为1520元/月，年收入为18240元。我们将最低工资作为可变成本底线，观察原料在不同产量下，不同工资标准下，单吨人工成本的变动情况。矩阵中我们看到工资成本变动幅度也相当大。若将月工资提升1000元/月，在不同产出条件下相应的单吨成本变动从2727元/吨至8571元/吨不等。

　　可变成本：新鲜胶水要加氨保存防凝固，净胶水收购点送至工厂，胶水在达到工厂后要经过凝固、压绉、造粒、干燥、称重打包等过程，这部分成本约1500元/吨。我们认为这部分均为可变成本，应和工资成本加总。如此我们得到在工资以及产量条件下的可变成本矩阵。将矩阵与4月29日天胶期货活跃合约收盘价9850元/吨对比。按照完全竞争市场退出规则筛选（Price < Average variable cost则退出）。发现在一定条件下的生产者开始退出（红色底纹部分）。但产区大部分胶农可以做到年产3.28吨以上；同时，他们的收入区间集中在19800元/年-28200元/年之间。我们将这两个条件结合，能够看到红色框内为相对有效天胶生产可变成本。所以我们判断，在当前市场价格下，生产尚能支撑，盘面价格未到绝对底部。

　　三、割胶意愿

　　刚才我们主要从成本角度进行了价格底的探寻（如果工厂现金流为负值，就有动力开始停工）。另一个影响供给的重要因素为胶农割胶意愿。影响胶农割胶意愿的重要因素我们考虑为胶农实际收入，如果胶农收入低于最低工作，我们判断胶农无割胶动力。

　　胶农的实际收入并不以工资形式发放，而是前文提到的分成。影响分成多寡的重要因素就为原料收购价。我们通过观察历史原料价格发现大都在8000元/吨至20000元/吨之间波动。我们用不同产出和不同收购价格观察胶农年产值，然后按照分配比例（5:5、6:4）来观察当前胶农割胶动力情况。依然以云南产区最低工资（1350元/月、16200元/年）为底。如果要达到16200元/年收入，用5:5分成法，胶农年产值必须达到32400元；如果按照6:4分成法，胶农年产值必须要达到27000元。考虑是观察绝对弃割可能，所以我们将价格较低的27000元作为荣枯线。从矩阵中看到红色底纹部分产值小于27000元，无动力割胶；绿色底纹部分依然有割胶动力。

　　总结看，当前虽然胶价已经打破完全成本，但尚未打破现金流成本，如果市场利空消息占据主导，从现金流角度看仍有下行空间。同时，橡胶成本弹性极大，且受到多重因素影响，在分析当中我们建议以矩阵框架分析较能够发现其动态变化，相较以往的平均值概念来说也更加准确。