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大宗商品涨幅有望持续到今年下半年?

2021-05-11 08:34:07 新浪网 

原标题:大宗商品涨幅有望持续到今年下半年?

本文来自川阅全球宏观,作者:陶川 赵艺原

自我们4月25日发表《迎接又一波大宗商品上涨》以来,伴随着价创历史新高,大宗商品的这波涨势正酣。然而,在通胀预期随着这波大宗上涨不断升温的同时(图1),美债的长端利率却是回落的。我们注意到类似的现象在2020年6-7月也出现过(图2)。

为什么近期美债的长段利率没有跟随大宗商品上涨而上行?我们认为理解其背后的基本面因素,对于判断下半年全球经济的走向、以及资产的表现具有重要的参考意义。

对大宗商品而言,其在金融危机后的每一轮上涨往往始于中美复苏的共振,终结于美国复苏的见顶(图3)。

疫情后的这轮上涨也不例外,虽然中国经济于去年3月见底,但直到去年5月美国经济见底后中美复苏出现共振,大宗商品的上涨才开启。从当前来看,虽然中国经济复苏可能在上半年见顶,但在超强的财政刺激下,美国的经济复苏见顶有可能到2022年,因此当前的大宗商品上涨有望持续到今年下半年。

对美债利率而言,我们发现美欧经济的分化程度是一个重要的影响变量。比如2013年美债利率虽然因美联储的削减恐慌迎来一波上行,但随后的一年则拐头向下(图4),其背后的原因便是2014年美欧经济在复苏上的分化加剧,资金回流美国压低了美债利率。

相反,2017-2018年美债利率持续上行的背景是美欧复苏从分化走向收敛,资金从美国流向欧洲,从而不再制约美债利率上行。由此可见,只要美欧经济在复苏上存在一定分化,资金会回流美国,美债利率的上行空间是受限的。

美债利率在疫情后的走势也受到美欧经济分化的影响。比如上述提到的2020年6-7月美债利率的回落,其背景正是在《关怀法案》的刺激下,美国与欧元区经济复苏的分化的空前加大(图5);而刚刚公布的一季度经济数据则表明美欧经济的分化依然存在,10年期美债与德债因此而保持着180个基点的高位利差,吸引资金回流美国国债市场。

那么下半年美欧经济的分化会消除吗?我们认为不会,一个重要的原因,是金融危机后欧元区在经济周期上相对美国更加滞后了。这背后有很多结构性的因素,而疫情爆发后美欧在财政刺激上差异,更是加剧了这种滞后。根据IMF的最新估算,美国经济产出缺口有望在今年转正,而欧元区经济产出缺口转正则要到2026年,由此不难计算,今年美国经济向潜在产出修复的速度至少是欧元区的三倍(图6)。

美欧经济分化也受到中国货币条件的影响。历史上当中国的货币条件趋于宽松时,欧元区相对美国在GDP增速上的差距会缩小(图7),这是因为欧元区作为外向型经济体,比美国更受益于中国的货币宽松。但当前中国经济已经走出疫情,因此下半年货币条件难有进一步宽松。

如果油价继续上涨,也会助长美欧经济的分化。我们此前的报告表明,由于页岩油的发展,近年来油价上涨通过带动出口和投资,对美国经济会产生净的正向拉动。但欧元区经济则不然,因为欧元区国家依赖原油进口,对油价的上涨缺乏弹性;同时,油价上涨传导至消费端又会挤出其他消费,因此油价上涨对欧元区经济的影响是负面的。

因此,下半年欧元区经济复苏可能会因为疫苗接种的推进加速,但我们认为美欧经济的分化在下半年仍将延续,这也将制约美债利率的上行空间。我们依然认为10年期美债利率在下半年很难持续站上1.8%,因此并不会对美股的进一步上涨构成威胁。

风险提示:美联储过快收紧货币政策,地缘政治风险加剧

(责任编辑:赵鹏 )
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