原木：LG2507交割尚远 盘面估值偏高

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【目前原木期货市场形势复杂，盘面估值偏高】目前距离首个合约 LG2507 交割尚远，当前盘面整体估值偏高，锚定临近月份现货价格预期。近期原木期货市场交易逻辑有两方面，一是检尺径标准差异问题引发期货估值修复，二是一季度现货上涨预期带动原木估值上行。交割“检尺差”及仓单成本方面，在实际交割中，原木体积测量较现货贸易有偏差，市场以 2024 年 12 月 19 日江苏地区首笔期转现业务的 4%作为“检尺差”去交易，盘面应升水现货 4%左右，叠加一季度现货锚定未来仓单成本，盘面估值进一步上移。需求方面，港口出货量在 2024 年 12 月整体稳定，出库量的向下拐点晚于往年同期，一方面需求整体稳定偏好，另一方面 12 月山东到港量集中，现货价格下行压力加大，部分贸易商“以价换量”带来港口出货增量。进口方面，2024 年 12 月底新西兰假期影响阶段性原木发运，对应 2 月进口量季节性下降。2025 年春节早，若节后需求好转带动加工厂备货，现货价格有上涨预期。原木一季度现货价格上行预期暂无法证伪，但市场对持仓成本对应的盘面估值存分歧。仓单逻辑应以交易预期为主，而非当前现货锚定的仓单成本。仓单成本方面，原木品种特性为低货值、高储存成本且无法长期保存，距离 2507 首个交割合约尚远，当下市场多以现货价格为基准，加上高储存费用致持有成本偏高，市场需注意风险。估值逻辑应以未来现货价格预期为锚，4—7 月往往呈下跌趋势。从历史价格规律看，除 2024 年外，1—3 月、4 月往往是现货价格提升期，4—7 月现货价格通常下跌。原木露天堆放易有质量问题，从持仓理论出发锚定临近月现货价格，预判 3 月现货价格上涨确定性较大，6—8 月江苏市场因梅雨季节现货储存困难价格偏弱，以一季度现货提升期价格预期锚定 7 月淡季合约仓单成本不符合交易逻辑。从估值预期叠加仓单成本分析，仓单成本包括多项因素，以临近月现货价格预期为基准更贴近盘面估值，5.9 米规格辐射松替代交割更具性价比。以不同时间节点现货价格预期为基准，不同规格单品对应的无风险套利持仓成本不同。从原木市场基本面逻辑看，需求端一季度有边际改善，但整体供需仍处弱平衡格局，下游加工厂逐步停工，港口贸易商陆续封库，春节后有需求回暖预期。长期看，2025 年新西兰原木供应仍维持高峰，2024 年 12 月发货量环比增加，2025 年 1 月有到港压力，2 月到港季节性下降，全年供应预计稳定。从地产投资角度看，2025 年地产需求预计仍同比下行，但下降幅度收窄。从估值逻辑看，7 月为季节性淡季，若以一季度现货提升期价格预期锚定 7 月淡季合约仓单成本不符合交易逻辑，以临近月份现货价格预期作为定价更贴近盘面实际估值，原木仓单成本为动态成本会变化。一般实际进入交割月完成现货交割比例少，期现公司在交割月前以现货销售方式处理可节省 10 元/方交割费用。上述测算的仓单成本均为理论无风险套利的持仓成本，商品期货市场往往无法长期给出无风险套利空间。认为目前距离首个合约 LG2507 交割尚远，盘面估值偏高，但新品种上市前期易受市场情绪影响，原木市场多空分歧加大，春节前注意波动率风险。风险因素包括地产需求、现货流动性、国际贸易关系、资金面等。