氧化铝暴跌28%成转折点

2025年4月21日，神火股份(000933)（000933.SZ）披露的2025年一季报显示，公司实现营业收入96.32亿元，同比增长17.13%；归母净利润7.08亿元，同比下降35.05%。这份"增收不增利"的成绩单背后，折射出煤炭与电解铝双主业在周期波动中的博弈与转型阵痛。

??业绩分化：营收增长与利润下滑的底层逻辑??

??煤炭板块量价齐跌??

一季度公司煤炭业务受价格下行冲击明显：永城无烟煤出矿均价同比下跌13.4%至1240元/吨，河南贫瘦煤市场价同比暴跌27.6%至1068元/吨。尽管产量同比提升（2025年计划产量720万吨，较2024年增加46万吨），但成本端因矿井技改转固、人工费用上涨等因素承压，吨煤毛利从2023年的469元/吨骤降至170元/吨，拖累整体利润。

??电解铝业务"成本劫"暂缓??

虽然电解铝价格同比上涨7.2%（Q1均价20433元/吨），但氧化铝成本同比上涨15.16%至3833元/吨，吞噬利润空间。不过，随着3月氧化铝价格环比暴跌28%至3300元/吨，高价库存逐步消化，电解铝单吨利润已从1月的亏损修复至2189元，预计二季度盈利弹性释放。

??业务韧性：产能释放与成本优化的双轨突围??

??云南电解铝项目满产在即??

公司170万吨电解铝产能中，新疆80万吨已近满产，云南90万吨项目预计2025年实现满负荷运转。云南项目采用"水电铝一体化"模式，尽管2024年因优惠电价取消导致成本上升46.35%，但通过工艺优化，吨铝现金成本已降至行业前10%分位。

??煤炭技改打开降本空间??

刘河煤矿技改项目进入产能爬坡期，吨煤成本有望进一步摊薄；内蒙古彩湾五号矿探转采加速推进，远期煤炭产能储备达855万吨/年。智能化改造方面，永磁电机替换、光伏发电并网（23.6兆瓦）等措施推动单位产值能耗较2021年下降13.5%。

??财务健康度：现金流稳健与分红承诺强化信心??

??现金流韧性凸显??：经营活动现金净流入16.88亿元，虽同比微降4.48%，但收现比（经营活动现金流入/营收）达76.5%，高于行业均值。

??分红力度加码??：2024年现金分红比例提升至41.78%，股息率4.8%；公司承诺未来三年分红不低于年均可分配利润的30%，当前PE（TTM）仅6.5倍，显著低于有色板块均值。

??资产负债率优化??：49.45%的负债率较去年同期下降8.25个百分点，为行业扩张储备财务弹性。

??未来展望：铝价弹性与估值修复的双重催化??

??电解铝供需紧平衡延续??

全球电解铝库存处于历史低位，LME铝价年内突破2400美元/吨。公司作为纯电解铝标的（无自有氧化铝产能），将充分受益氧化铝价格下行带来的利润扩张。机构测算，若氧化铝价格维持3300元/吨，2025年电解铝业务毛利可增厚12-15亿元。

??资金面暗藏玄机??

尽管一季度主力资金净流出10.67亿元，但大宗交易显示机构专用席位逆势接盘14.28万股，成交价与收盘价持平；北向资金持股比例稳定在1.34%，反映长线资金对资源禀赋的认可。

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