【建投年报】断裂与重生：全球农业供给过剩时代

全球农业近几年在逆全球化的影响下，各国基于粮食安全战略而形成的耕地扩张和多元化进口渠道拓展等努力具有惯性，且部分具备耕地资源禀赋的国家（俄罗斯，巴西）恰抓住了农产品(000061)贸易流重构的机会窗口，大举振兴农业生产，进而形成了整体农产品供给增速高于需求增速的平衡表现实；另一方面受贸易争端影响，农产品出口存在压力的国家也开启了战略自主需求支持，比如美国的生物柴油RVO要求大增，加拿大拟大幅新建菜籽压榨产能，但这些需求新增严重依赖于补贴政策的稳定性，且政策的细节涉及大量利益集团的博弈，这也导致补贴的强度一旦不及预期，需求预期则急转直下。

图：全球农产品产量变化趋势

USDA，中信建投期货整理

受上述内容的影响，2025年多数初级农产品表现疲软，大多基于季节性的预期差做主题定价而形成区间震荡的波峰和波谷。在下游初级加工类品种上，生猪，鸡蛋，红枣等生鲜品同步受到需求瓶颈的影响，突出的特征是在需求平缓的背景下，生鲜品价格高度敏感于供给变化，但有两个重要桎梏，1．高价势必损害需求，价格需求弹性大；2．产业在现金流充裕的背景下，产能去化进程缓慢，整体犹豫。

本文是对于年度农产品行情展望的开篇，难以做到面面俱到，将着重对于一些数据的抽象形成逻辑结构，本文之后会有各个品种的研究报告。文章结构聚焦以下的主题：

1-基于比较视野，形成对2025年的问题意识

2-策略逻辑形成的几大范式及机会讨论

---基于赔率对低估值品种的潜在上行驱动形成讨论

---对于长周期确定性的观察与阐述

3-定位重大的摇摆因素及潜在的风险点

---美国生物柴油增长的强制性

---国内养殖产业的去产能进程

---油籽贸易重构与供给不稳定性

---欧洲的EUDR实施时间表

笔者近几年以拓展研究边界作为关键的工作目标，我理解跨品种研究的意义在于突破单一商品分析的局限性，通过多维视角的交叉验证重构市场认知框架。以2025年农产品市场为例，生物能源政策在美印的差异化路径揭示了政策驱动力的非对称性，需结合各国资源禀赋与产业战略进行跨国比较，而非孤立评估单一品种供需。这种比较视野不言自明地警示单一品种供需平衡表的静态假设失效，必须纳入替代品价格、政策干预及金融属性的动态博弈分析。这种研究范式要求摒弃线性外推思维（突破共识的想法通常不是线性外推出来的，过分强调合理性则轻视了外生变量的影响力），既避免陷入局部均衡的认知陷阱，又能捕捉跨市场套利机会与系统性风险传导路径，最终形成兼具深度与广度的市场认知图谱，也期待在开篇跟读者分享一些问题意识。

Wind，中信建投(601066)期货整理

第一部分：从重要性感受出发我们对于2025年大体有以下记忆：

生物能源政策呈现国别分化，经济可行性是长期关键，但不可忽视其政策意志。美国与印尼的政策路径显著不同。美国EPA对炼油厂豁免申请的裁决及45Z税收补贴政策的调整，为生物柴油需求带来不确定性，增长动能预计放缓。印尼则通过强制推行B40/B50计划，构建“出口税-补贴”的内循环机制，战略性提升国内棕榈油消费。留给2026年的重要分歧是，全球生物能源需求的可持续性，最终取决于其脱离补贴后的市场竞争力还是基于资源民族主义的国家意志。

印度消费结构正在动态调整，驱动全球贸易流转变。作为全球最大植物油进口国，印度的需求转向成为植物油市场关键动力。其植物油进口正从棕榈油向豆油显著倾斜，反映出性价比评估与消费偏好的变化。这种结构性的进口调整，正直接重塑全球油脂的贸易格局与相对价格体系，从总量来看印度主导食用需求增量，且确定性高于生柴。

2025年中美关系的张力，试出了中国农产品供应链稳如磐石的底牌，实现了从“被动应对”到“主动塑造”的关键跨越；也探明了美盘农产品积重难返的周期底部。中国的战略自主性在压力下淬炼升华，而美国农产品也被验证出估值底部。

养殖板块的产能去化正陷入瓶颈期，养殖企业通过举债+降成本践行着市场占有率扩张的战略。自上而下的产能优化窗口指导形成了有效的远期指导，同步出现的是7月23日的生猪定价峰值，并一度促成了2025年下班年的核心策略——反套，并逐月向后Rolling，这提供了一种有争议的视角，即若没有供给的外生冲击（疫病），养殖类品种的交易机会纯粹来自于市场情绪过度波动，进而要求以“削峰填谷”的立场介入博弈。进一步，是否2026年我们的关键任务是定位潜在的猪价，蛋价低点，并以此作为安全边际向上求索弹性（以需求季节性低点和外推的供给峰值作为线索）？

始于2024年三季度末的进口谷物限制政策曾一度激起国内玉米市场的缺口逻辑，并在25年1季度末生猪养殖利润高涨和二育踊跃提振饲用预期的大背景下巩固了玉米多头逻辑，但在三季度之后玉米14%的跌幅则再度不言自明地证伪了缺口逻辑，我们正逐步接近一个结论，2025年是饲用需求的阶段性顶点，但供给的增量则仍在路上。近期华北的粮质问题让我们意识到粮价低位天然保有向上弹性，这种类似“低价自带群众基础”的思考惯性再度被兑现，但粮食质量引发的结构性驱动势必难以有效托起玉米见底这个宏大叙事，在国内玉米供给增和需求降的大背景下，多头的倚仗除了渠道库存过度去化，海外谷物见底情绪溢出，还有什么？

海外盘面的软商品，咖啡和原糖极端波动为我们的农产品研究提供了极富想象力的视角，前者咖啡刷新历史新高（两年累计涨幅137%），可可在2025年全部回吐上一年涨幅，原糖全年单边下跌创下2021年以来的新低。其中，原糖的下跌背后是巴西农业开疆扩土的缩影，巴西中南部糖产量从3200万吨趋势性抬升到4000-4200万吨（巴西增25%-31%，全球增5%），但空头定价过程不是出现在巴西产出达峰的23-24年（巴西产量4240万吨，2023年10月还一度出现28美分/磅的价格），空头是在2025年增加的押注并得以兑现。我们由此展开的比较视野和追问是，巴西的大豆近年总计增产40%，推动全球大豆增产16%，是否也同步面临原糖的瓶颈，且较之于大豆的生物柴油需求叙事，巴西和印度的乙醇需求对原糖的托底逻辑也并不逊色，那么值得做的追问是美豆能看的多高？原糖是否显著超跌？

第二部分：策略逻辑形成的几大范式及机会讨论

A-低估值的赔率体系

永夜极地的极光蕨象征着穿透绝望的形态，对低估值商品的研究本身就享有者思考效率的优势，毕竟其暗含低价的看涨期权，原糖和玉米是我们关注的焦点。

A-1原糖：4年新低之后寄托于乙醇寻找平衡

Expana（全球糖市面临至少8年以来最大过剩）

国际糖价维持单边下跌几乎贯穿全年， ICE原糖期货主力合约创四年新低，这主要来自于供给的压力，在23年以来巴西甘蔗连续丰产之后，分析机构Expana预测印度新季产量有望增加500万吨产量，全球的糖产量有望达到1.93亿吨，年度平衡将从330万吨的缺口转向270万吨过剩，这是至少8年以来全球糖市最严峻的过剩压力。

Expana，中信建投期货整理

近几个月原糖的向下破位主要有以下几点利空：巴西的丰产在压榨的进程中被兑现，11月圣保罗糖业周（Sao Paulo Sugar Week）释放的悲观情绪，以及巴西国内燃油价格下调带来的成本端压力。

巴西制糖比新高再度夯实过剩预期。2025/26榨季巴西甘蔗种植遭遇极端天气（干旱与火灾），导致甘蔗单产与糖分含量（ATR）下滑。虽然压榨量下降（中南部累计入榨量同比减少2.99%），但糖厂将制糖比提升至高点52%，推动糖产量降幅低于入榨降幅。

Expana，中信建投期货整理

巴西的甘蔗压榨厂基于经济性可以相对灵活地在糖和乙醇的生产中相互切换，【原糖-乙醇折糖比】是未来制糖比的重要指引指标，10月中旬以来已经出现了不寻常的原糖跌破乙醇折糖价，价差一度达到1.55美分/磅，这也驱动了巴西制糖比阶段性的回落。

Cepea，中信建投期货整理（制糖比敏感于乙醇折糖价的波动）

随着巴西榨季进入丰产期（8月）之后，糖醇比价对于制糖比存在显著的指引作用，2025年随着糖醇性价比在八月中旬反转，叠加印度的丰产预期作用，这种“双峰过剩“格局导致乙醇与原糖价差收窄至平水附近，巴西糖厂加速转向乙醇生产，10月下半月制糖比已降至46.02%，相比之下8月中旬的制糖比高点一度达到55%。综合来看巴西本榨季累计制糖比达到51.4%，因为压榨的进程已经远远过半，后续可能下降的比率相对有限。

表：巴西中南部糖产量对主要因子的敏感性

ISMA，中信建投期货整理（1%制糖比的波动大致影响90-100万吨的糖产量）

虽然整体上本榨季的巴西中南部产量基于糖醇优势反转而形成的供给缩减预期相对有限，但长远上看乙醇折糖比的跌破通常被视之为重要的底部讯号，长期上看，每1%的制糖比下降影响的糖产量将达到近100万吨水平，因此后续乙醇的价格或将在巴西榨季尾声成为糖价的重要指引，并从预期上削减远期的糖过剩幅度。

整体从未来的糖市定价框架上看，值得继续关注巴西乙醇价格强度及远期北半球印度榨季的表现。

印度方面，根据印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）发布的数据，2025/26榨季印度甘蔗压榨作业已全面提速。截至2025年11月30日，累计入榨甘蔗4860万吨，较去年同期的3340万吨增加1520万吨，增幅45.5%；产糖413.5万吨，较去年同期的276万吨增加137.5万吨，增幅49.81%。据印度糖厂协会（ISMA）数据，2025/2026榨季食糖总产量预计为3435万吨。若扣除用于乙醇生产的340万吨食糖，该榨季食糖净产量预计为3095万吨。预计本榨季印度国内食糖消费量为2900万吨，叠加期初库存的500万吨，榨季结束时食糖库存余量约为685万吨，为缓解庞大的累库压力，印度全国合作糖厂联合会NFCSF已向印度政府申请，在已公布的150万吨出口配额基础上，额外增加100万吨食糖出口额度，若印度糖出口配额增加或阶段性形成利空的驱动。

在巴西乙醇方面其定价特征高度依赖于乙醇和巴西汽油之间的比较关系，基于热值建构价格联系机制，同等体积的乙醇相当于汽油70%的热值水平，进而醇油比价若持续低于70%则乙醇将享有较好的市场需求，变相支撑价格。2025年以来巴西乙醇市场呈现供给回落（制糖比从上个榨季48%提升至51.5%），且全年库存处于近几年新低的状态，即便玉米乙醇产出增幅较大，对于乙醇的价格冲击有限。巴西乙醇最重要的定价仍是高度联动于巴西汽油的价格，而巴西的汽油价格较之于全球原油价格保持相对独立。

Wind，中信建投期货整理（巴西汽油独立定价，支撑乙醇的底部）

巴西汽油定价机制呈现政府引导的特征，且近年来与国际原油价格的关联性逐渐弱化。2023年5月，巴西废除了沿用多年的“进口平价政策”，结束了燃油价格与国际油价的强制性挂钩，转而通过“巴西化”策略调整定价，旨在对抗通胀、稳定国内油价。此后，Petrobras（巴西石油公司）虽仍根据市场情况调整出厂价，但调整幅度与频率均较此前收敛，不再完全跟随国际原油价格的波动。最近11月下旬巴西石油公司将汽油价格下调0.14雷亚尔/升曾一度作为乙醇和糖市的利空，但基本已经被消化，后续若全球原油市场保持区间震荡，巴西乙醇有望作为全球糖价有效的托举来源。

Cepea，中信建投期货整理（巴西乙醇库存持续处于至少6年新低）

跟踪过往原糖和乙醇折糖价的相关关系，近几年以来随着印度也加入蔗糖基乙醇的生产，乙醇市场正成为全球糖市供给的重要平衡缓冲，当下接近-1美分/磅的原糖-乙醇折糖价差有望被视作糖价的重要底部支撑。整体上看，当我们刻画原糖的底部，通常以印度的出口平价、泰国的制糖成本以及巴西乙醇价格作为重要的锚点。

泰国糖生产成本：6.5美分/磅。2025年11月28日，泰国甘蔗和糖业委员会（OCSB）审议通过2025/26榨季全国统一甘蔗基础价：以商业蔗糖百分比（CCS）10%为基准，甘蔗基础价核定为890泰铢/吨（折人民币约196.78元/吨），同时明确每1个CCS百分点对应53.40泰铢/吨的浮动标准，以此对于泰国原糖生产成本进行倒推，预计其实际生产成本约为16.5美分/磅。

印度原糖出口平价，基于印度糖协敦促政府上调食糖最低收购价（MSP）至每公斤40-41卢比，并结合印度糖业协会（ISMA）的测算预期印度原糖出口平价至少在19美分/磅。

Wind，中信建投期货整理

结合当下15.8美分/磅的巴西乙醇折糖价，我们大体对于全球糖市的底部成型有所期待，后续的乙醇分流托底，各国调增乙醇在汽油中的掺混比率及市场补库行为有望成为价格反弹的重要动能。

A-2玉米：连续两年的缺口证伪，过剩趋势的休止？

华北市场的强降雨一度引发了玉米售粮期的粮质担忧，并激发出一轮显著的东北玉米外流，并从华北-辽宁的价差上得以清晰的验证（这一价差均值在120元/吨左右，但10月中旬以后一度触及350元/吨），顺价就暗示跨区域贸易流通畅，而高价差的持续也相当程度地验证了东北玉米新季外流的持续性。

Wind，中信建投期货整理

为什么本来是结构性的因素的华北粮质问题如何能演进成为了全局性的涨价驱动？恰在上市的关键时间，且国庆节后的现货跳空下跌相对充分定价了利空。华北的粮质问题阶段性让市场搁置了国内玉米总体供给充裕的现实压力，而新增的玉米需求也极大程度托底了国内的新季玉米定价，并在种植低利润的市场背景，极大程度强化了农民的议价能力，随着价格走高也推动了中下游企业的备货意愿。（产业调研数据显示，部分铁路运输进关玉米：2024年11月份 200.0万，2025年11月达到500万吨以上）

养殖端规模化系统性上台阶，饲用主体对粮质的要求趋势性的提高了，这是粮质问题发酵的重要前提。当然，如此大幅的价格大幅反弹也并非仅仅“粮质”能够触发，大行情也通常是利多的接踵而至，比如在粮质问题之前“南北货运”的以压价策略提前释放了空头压力，甚至过度压制了现货价格，拟择时低价收获；又比如，当东北至华北贸易物流需求旺盛的时期，货运的载重检查加码，一度让部分区域的实际运力下降了50%以上，并直接体现在北方港口平舱装货周期拉长；同时因为物流吃紧，导致上游的议价能力尤其强大，且因为物流问题，让需求火旺的情绪延长，上行趋势在短期很难拐头，并直接兑现成为了近月玉米合约2601的强势表现。

着眼未来，我们理解本轮上行行情在中等周期里仍有过度定价的嫌疑，比如东北农民的售粮进度正面临逐步放缓，且华北的饲用企业已经基本完成了对26年1月需求的备货，全国深加工企业建立投机性库存的心态仍旧克制，这暗示我们终究要回到我国玉米供需的全局层面看待趋势。

2026年从玉米产量上看，基于国家粮油信息中心的数据材料预计增产1300-1600万吨，其中西北产区的单产提升贡献大部分的产量增幅，如此增产或难以驱动大局面上的紧缺行情。

Wind、国家粮油信息中心，中信建投期货整理

2026年饲料需求预测与分析

中国饲料总需求在2023年达到历史高点。当年全国工业饲料总产量为3.2163亿吨，同比增长约6.6%。这一年猪饲料在饲料总量中占比超过40%，猪料产量创下新高，成为2023年饲料增长的主要拉动力。然而进入2024年，饲料需求随养殖业周期出现拐点：2024年全国饲料总产量约3.1503亿吨，同比下降2.1%。在主要品种中，猪饲料1.4391亿吨， 下滑3.9%；蛋禽饲料3236.1万吨，下降1.2%；这表明2024年生猪和蛋禽存栏调整导致饲料需求回落，而肉禽养殖保持扩张支撑了禽料的小幅增长。

2025年饲料需求总体持稳。尽管生猪养殖深陷亏损泥潭，2025年前三季度饲料产量却意外增长。统计显示，2025年1–8月全国饲料累计产量达2.16亿吨，同比增长6.7%，月度产量连续创新高。主要原因在于生猪存栏仍处高位，同比增长约4.5%，大量生猪存栏带来刚性的饲料需求。同时肉禽养殖产能扩张，2025年前三季度白羽肉鸡出栏量同比增加6.6%，肉产量增9.2%，也拉动了禽料需求。

Wind、饲料工业协会，中信建投期货整理

影响2026年饲料需求的关键因素：

生猪二次育肥减少对猪饲料的影响。二次育肥是指将已达标重（约110~120公斤）的生猪继续饲养到更大体重后再出售，以博取猪价上涨收益的行为。这一行为在2023年较为盛行，推高了当年生猪平均出栏体重和饲料消耗。但进入2025年，随着猪价长期低迷、市场预期转弱，二次育肥比例大幅下降。二次育肥减少的直接结果是生猪饲养周期缩短。以往将标重猪再养肥1~2个月需要额外投喂饲料，如今更多生猪在达到标准体重后直接出栏。

预计2026年生猪出栏均重将维持在政策指导的120公斤左右。相比2025年高峰水平，每头猪出栏减少约7.5%的体重，对应的饲料喂量可减少约9%左右（由于减掉的是高料肉比的后期育肥阶段，饲料节省比例略高于体重降幅，120千克出栏的全程料肉比2.35，130千克出栏的全程料肉比2.42）；同样的2026年若出栏体重下降到120千克，猪肉产量同比下降5.5%，考虑到料肉比的下行，或引致饲料需求的同比降幅或达到6%，并且若2025年的集团厂的增重越是极端高，比如普遍到140KG，那么后续的潜在饲用减量或更高。

养殖亏损抑制补栏积极性。2024年以来的猪周期下行令养猪业持续亏损，2025年情况尤为严峻。行业数据显示，截至2025年9月下旬，自繁自养模式每头亏损约34.71元，大型规模场头均亏损约53.99元，而外购仔猪育肥每头亏损高达307.23元。25年9月召开生猪产能调控座谈会，要求大型养殖集团年底前主动削减生猪出栏量，并长期将出栏体重控制在120公斤左右，杜绝超重压栏和二次育肥。可以预见，2026年上半年生猪产能仍将延续去化过程，养殖场户以降低存栏、缩短饲养周期来规避亏损。

玉米“隐形缺口”的破灭的几大证据：

1、始于2024年三季度末的进口谷物限制政策之后，市场一度对于2025年的玉米市场抱有“缺口隐现的期待”，从数据上看2025年1-10月我国谷物进口同比减少，这相当于为国内玉米让渡出了需求增量，作为验证我们以最敏感于进口减量的华南市场的谷物库存和北方-广州的玉米价差来观察，发现证据链并不支持华南体现出缺口的特征（去库不显著，贸易流不顺价）。

Wind，中信建投期货整理（广东-北方的玉米价差未走高，暗示华南玉米缺口有限）

2、叠加6-7月小麦上市的窗口期间，一方面小麦质量不至于形成其被动大量进入饲用领域的确定性，另一方面根据小麦-玉米价差也并不支持小麦大量入饲用。因此，我们在小麦挤占有限的情况下，玉米在6月底的价格转向侧面暗示过剩局面的成型。

Wind，中信建投期货整理（处于中性水平的价差限制小麦大量入饲的空间）

3、待到8-9月旧作玉米库存逐步见底，市场曾一度加剧了下跌幅度，作物年度尾声本应是“青黄不接”的窗口期，这都尚未能开启玉米的强势定价，进一步夯实过剩预期的现实。

需求的增量主要受到养殖端亏损，及养殖亏损的涟漪效应（二育减量引发料肉比下降）等影响，且淀粉侧面临相当程度的木薯淀粉进口增量冲击，整体需求的增量我们保持克制但需要继续注意玉米需求的替代品或整体减量，如小麦+糙米用量（-300万吨），进口谷物用量均有下降（-100万吨，尚不确定），因此玉米替代品的减量有望给玉米让渡出一些被动的需求增量，预期总需求增加200万吨。

因此从平衡表的角度我们维持玉米整体过剩的立场，但分歧在于伴随着2024-2025年的连续两年大幅下跌，而是否形成渠道库存的超预期去化？

过去数年间所形成的进口玉米及国内外其替代品持续下降，其中有两个关键峰值替代时刻，其一是2020年玉米价格大幅上涨引发小麦对于玉米价差形成倒挂，并触发了小麦大量进入饲用领域；其二是2024年我国的玉米替代品进口创了有史以来的最高水平，在2025年年内基于谷物进口量显著减量和小麦对玉米的比价关系限制，大致形成了3000万吨的替代品消费减量并变相增加了国内玉米的消费，换句话说2025年替代品的使用量减少掩盖了国内玉米供应过剩的压力。未来的重要问题是，随着国内玉米的持续增产和替代品使用量降低至低位，玉米的供给压力将成为主导力量。

Wind，中信建投期货整理

对于新季，笔者曾多次深度参与东北玉米产区的定产调研，基于东北种植区域跨度大，替代作物多的特征，我们难以对种植面积形成急剧颗粒度的判断，定性来看基于今年开秤期间的玉米上市即摆脱底部的表现（北方集港现货价格从2050元每吨上涨子2250元每吨），基本认为东北的新季产量至少是不显著增产的。我们倾向今年的玉米总量仍旧是增产，增产来源主要是西北方向，尤其是单产超预期增加，背后驱动力预期是良种更替叠加天气适宜。叠加我们对于需求的中性判断，在这一背景之下，我们理解总量意义上的大级别上行驱动仍旧是渺茫的，仅剩的多头驱动或来自于对于“玉米渠道库存深度去化”和海外玉米上行动能溢出这两大主题。

图：我国玉米商业库存

渠道库存方面，经历了近几年自3000元/吨开启的深度下跌，预期共识或推动下游的备货意愿减弱，并直接体现在常备库存决策上，从数据上看我国玉米的两大核心下游——饲料和深加工的库存天数均有相当程度的去化，其中饲料库存天数仅维持26天（去年同期29天，近3年高点35天），深加工库存天数仅维持2.18天（去年同期2.84天，近3年高点5.7天），且二者均为近五年最低水平，这极大程度解释了本轮华北粮质问题所诱发的向上弹性超预期状态。不过，在供给整体有保障的大前提下，过度去化的渠道库存能形成的价格反弹纠偏空间仍旧是有限的。

海外玉米方面，2026年全球玉米市场面临显著供应过剩风险，预计价格可能下探至4美元/蒲式耳（当前约4.5美元）。核心矛盾在于：供给迎来高增，巴西2025/26年度产量预计达1.41亿吨（CONAB数据），创历史新高；乌克兰产量同比增加350万吨。非美出口国（巴西、阿根廷、乌克兰）总供应量预计比2025年多1000万吨。需求疲软，中国进口需求持续疲软，美国乙醇加工量虽增长但受高转化效率抑制。全球饲料需求仅增长1.4%，低于供应的3.2%增速。进而体现在库存压力上：美国玉米库存或达4200万吨（约15%年度消费量），为十年高位。综上，美玉米价格的上涨仍旧面临诸多的压力，阶段性关注巴西二茬玉米播种期（2026年2月）天气风险，若继续风调雨顺，美玉米价格或面临从4.4美元每蒲跌向4美元每蒲的压力。

后期的跟踪线索上，我们以年初的农民售粮进度，西北产区向销区的贸易流量及价差，北港库存变化及进口政策变化作为重点，反而近期的粮质问题能给予远月试空的安全边际。

B-长周期的确定性叙事—棕榈油的供给瓶颈与需求的高增

全球棕榈油市场正经历数十年来最深刻的变革，棕榈油作为全球油脂定价基石的角色的确更加突出。全球棕榈油年均产量增长从过去十年（至2020年）的290万吨/年骤降至未来十年（至2030年）的100-140万吨/年，标志产能扩张时代终结。印尼和马来西亚的产量瓶颈难以突破，而泰国、非洲等新兴产区增量有限（年贡献不足50万吨）。印尼产量已触及阶段性天花板，油世界等机构预期产出增速在2026年放缓，甚至负增长，主要因树龄老化、重植缓慢（年均重植率不足行业目标的50%）、土地权属不确定性及年中干旱。土地征用政策尤其打击投资意愿，尽管短期推迟重植维持产量，但长期损害单产潜力。油世界（Oil World）数据显示，印尼平均单产自2021年前已出现“令人担忧的下降”。（油世界指出，印尼产量可能在2026-2027年连续下降）。马来西亚产量陷入停滞，2025/26年度微降1%至1920万吨，受重植率低、病虫害及老树问题制约。而泰国、非洲等新兴产区增量有限（年贡献不足50万吨）。

图：全球棕榈油供给

在最近一个季度的观察中有两个重要的供给标志性事件，其一是马来西亚棕榈油出现单产创阶段性新高而产出未创新高的情况，这预示着“成熟面积见顶”的叙事终于从预期转向了清晰的事实——2026年马来西亚棕榈油成熟面积或面临进一步下行，至503万公顷（同比降千分之四），作为对比2023年这一数字式513万公顷，且马来的单产增长或也面临瓶颈。

MPOA、MPOB，中信建投期货整理

其二是2025年9月Gapki发布的印尼9月产出数据降至420万吨，环比降低23%。原本9-10月是季节性产量的峰值，而今年则反季节性下降，这一变化值得被关切。实际上，Gapki今年的产出公布数值一直被业内反复讨论，今年印尼支撑产量修复的天气现状不算喜人，但在6-8月一度显露出历史峰值的连续产量高峰，9月份的数据骤降或是对于过往高增的纠偏，若下调延续，则产出的下行或面临友谊接踵而至的威胁——印尼打压非法油棕种植园。印尼确认没收310万公顷非法油棕种植园，且在全国范围内已确认500万公顷油棕种植园存在合法性争议，令未来印尼棕榈油产量面临的风险显著增加。当前已罚没的310万公顷油棕种植园占总面积近20%，涉及的产量达千万吨级别。不论是经营权交接期间的收割及养护活动停滞，亦或是经营权移交国有企业引发的运营效率损失，均可能对后期印尼棕榈油产量带来不利影响。

Gapki，中信建投期货整理

需求方面，相比与B50面临的政策不确定性，食用需求是更适合我们外推演绎的分项。油世界指出印度植物油进口量暂估或将在下个种植季达到1800万吨的新高，增加160万吨。这在全球各个植物油消费大国中是罕见的，换句话说印度的植物油需求是全球植物油食用需求的风向标。

Wind，中信建投期货整理

值得指出的是，印度食用油消费并非是偶然的因素，而是国家发展规律的一个侧面。驱动印度食物油需求增长的因素不是人口的增长，而是人均消费的增长（人口年均增速0.9%，但人均的年均消费近4%），此外对比全球食用油消费人均34公斤/年，印度仅仅22公斤/年。同时，植物油需求增长并非孤例，印度粗钢近15年年均复合增速6%，电力需求年均增速6.6%均暗示当下的植物油需求增量有充足的理由线性外推至少5年。

图：印度植物油进口结构

在印度植物油进口需求结构中，豆油占比34%，棕榈油占比58%，葵油占比23%，在新一年度印度进口植物油市场，其160万吨的需求增量仍有望贡献80万吨以上的棕榈油需求增量。

在棕榈油生物柴油消费的展望中，印尼的棕榈油战略更值得关注（（B40政策年消耗CPO约1562万千升，而拟议的B50政策可能将需求推升，额外消耗150万-300万吨CPO，大幅挤压印尼在出口市场的供应），即资源民族主义驱动下的Palm全球定价权博弈。在全球能源转型与地缘政治重构的背景下，印尼正将棕榈油提升至国家战略资源的高度，将其作为实现“资源民族主义”的核心抓手。第一，印尼通过强制性生物柴油掺混政策（B40已实施，B50拟推进）大幅降低对进口化石燃料的依赖。2024年，生物柴油消费节省外汇达83.4亿美元，柴油进口占比从2014年的86%骤降至37%。此举直接缓解贸易逆差，同时将棕榈油内需化，减少出口波动对经济的冲击。B50政策若全面实施，年消耗CPO将增至1900万-2000万千升，相当于减少150万-300万吨出口量，从根本上改变全球供应格局。第二，棕榈油产业链已成为印尼就业与收入的重要来源。生物柴油行业带动就业从2017年的32.3万人增至2025年的195万人，同时通过“油棕农民重植计划”（PSR）稳定小农户收入，覆盖250万小农。税收方面，棕榈油出口税和国内消费贡献从2017年的12万亿印尼盾跃升至2025年的147万亿印尼盾，成为财政关键支撑。这一模式复制了镍矿出口限制的成功经验：通过下游化政策吸引投资，推动炼厂、物流及研发环节的本地化，实现从原料出口国向工业增值国的转型。

印尼占全球棕榈油产量62%以上，其政策选择直接决定国际市场供需平衡。通过控制出口节奏（如DMO政策）和扩大内需（生物柴油），印尼有能力在供应过剩时吸收盈余，在短缺时释放库存，从而平滑价格波动。当前，印尼更倾向于维持价格在合理高位：一方面支撑国内财政收入与小农生计，另一方面避免低价冲击其下游产业投资回报。若全球价格跌破成本线，印尼可能进一步扩大生物柴油掺混比例或调整出口税，主动收缩供应以维护整体利益。

基于以上讨论，结合在2025年商品市场整体倾向于供给定价的惯性，且得益于其流动性，棕榈油或有望成为农产品中最敏感于商品宏观的品种，我们仍旧倾向棕榈油有望继续获得涨幅。

第三部分：迎向2026年不确定性

3.1美豆油工业需求增量的政策冲击

基于2025年二季度末美国环保署提出的指引，预计2026年和2027年生物质柴油的掺混量将达到71.2亿加仑和75亿加仑（Rins口径），作为对比2024年义务量仅为48.6亿加仑。去讨论这一增量政策给予全球植物油市场的利好有几条重要的验证路径：

1、生物质柴油工厂的生产经济性是否存在显著改善；

2、生物质柴油的投料来源是否继续以豆油为主；

3、对于小型炼厂的豁免是否进一步扩大，前期豁免的份额是否重新向大炼厂足量分配；

4、实际的生物质柴油产量情况及Rins-D4的缺口情况。

沿着以上脉络我们发现相较于此前美豆油从42美分/磅剧烈拉升质57美分/磅的预期定价，现实仍旧是骨感而疲软的，2025年1-10月，美国生物柴油RINs生成量总计达到3401百万加仑，较2024年同期的3917百万加仑下降13.17%，其中2025年1月和2月同比降幅最为显著，分别下降19.09%和26.97%，这主要源自于前期Rins结转量的充裕程度；而2025年7月和8月再次出现较大幅度的同比下降，分别为-17.58%和-18.30%，这显著受到了政策不确定性加大的干扰，比如大量的SRE的批复。因此，市场仍旧对于这一积极的政策驱动抱有怀疑。

EPA、EIA，中信建投期货整理

从经济性上看，当前的生物质柴油的生产利润受全球能源价格的下行影响，其正向利润的获得非常依赖于45Z条款涉及的税收抵免强度，但细则尚未能有明确的表态。

此外，在过去的观测中投料结构也正发生变化，根据ElA数据，回收油的占比曾一度基于其经济性大幅走高到22%，但随着对于税收抵免规则的调整最近一个月连续回落至12%附近，同样高度依赖进口的牛油的投料份额也从年初的高点30%调降到23%，而美国本土的投料原料豆油和玉米油份额则有走高，其中豆油的份额提升最为显著。

EPA、EIA，中信建投期货整理

未来美豆油的上行潜力高度依赖于政策透明度及稳定性的提高。基于当下的情况，Rins的结转只能沿用一年，暗示此前的庞大库存压力会在2026年被卸掉（此前的生产峰值是2024年Q4），并且在45z并不鼓励进口的菜油，UCO作为投料来源情况下，豆油有望获得更高的份额；此外，新的政策大概率把进口生物柴油排除在税收抵免认证范围之外，2025年美国生物柴油进口锐降，以上讨论暗示美豆油的工业需求增量不仅存在，且有望大于RVO的增量目标，因此我们的倾向是继续看涨，从结构上美盘的油粕比价或将长期保持强势，但政策本身是重大的不确定源头。

EPA、EIA，中信建投期货整理

不确定性：国内养殖产业的去产能进程路径曲折

蛋鸡产业：补栏收缩与出栏加速并存，2025年10月监测数据显示，样本企业蛋鸡补栏量3915万羽，同比降幅达12.7%，环比微降0.1%，但绝对规模仍处历史高位区间。主产区11月最后一周淘鸡出栏量增至2197万羽，周环比增幅8.7%，淘汰日龄降至489天（周环比减少3天）。

生猪产能：效率提升稀释存栏降幅，2025年10月能繁母猪存栏量降至3990万头，但需结合养殖技术进步综合评估：规模企业PSY（每头母猪年断奶仔猪数）已从2020年行业均值19头提升至当前27头。按此生产效率推算，当前3900万头存栏对应的理论供给能力，仍高于疫情期4300万头存栏的高峰水平，行业整体仍处于产能过剩周期。

市场化出清路径的实践困境。从产业调研观察，养殖主体普遍采取双重策略应对亏损周期：一方面通过精细化成本管控（如饲料配方优化、代工生产模式创新）降低边际成本；另一方面借助供应链金融工具维持现金流稳定。头部蛋鸡企业通过布局品牌蛋渠道（定价体系稳定且溢价空间达15-20%），有效对冲大宗蛋价波动风险，形成“规模扩张-市场份额提升-议价能力增强“的正向循环。这种产业格局演变，使得单纯依赖市场化出清实现产能平衡面临较大挑战。

同样值得指出的是，当前能繁母猪存栏调整对供给端的影响存在显著滞后效应，当期的能繁去化至少要到2026年3季度才能看待实质的出栏减量（生猪产能释放需经历10-12个月育肥周期），且25年一季度的生猪高利润其曾一度触发了一轮能繁配怀高峰，这将对应2026年年初的生猪出栏压力，生猪的养殖成本有望降低到11元/公斤附近。蛋鸡方面，识别产业去产能决心的指标有效性排序应该是：淘鸡量<淘汰鸡日龄<鸡苗价格<补栏量，当下的补栏绝对值高，存栏总量仍旧是历史新高，且养殖效率提升（部分规模场能实现450天高峰产蛋率），换羽技术成熟且推广率高，鸡蛋的现金生产成本已经降低到2.6元/斤。

在这个大势之中，疫情和政策是未来重要的摇摆项，若无扰动，则交易策略应围绕消费季节性规律和市场情绪的削峰填谷展开。

不确定性：油籽贸易重构过程的潜在冲击——逆全球化中粮食安全的明暗线

大豆方面，自2018年以来农产品尤其是中国进口依赖度较高的蛋白粕多次受到关税新政和贸易流的重构影响，在贸易流重建的初期，通常因为供给紧张的预期，形成价格扰动。从归纳上看，事件通常对价格的影响小，主要影响产业链中的利润分配，大体上美国的大豆面临源于价格上行的压力，而巴西的出口商和生产中获得议价权抬升后的收益（南美大豆升贴水从70美分/蒲一度上行超过330美分/蒲），但我国的豆粕价格并未出现显著的涨幅。

未来视角上，我们的初步结论是在整体全球丰产的背景中，我国的大豆进口瓶颈不大。即便以比较乐观的进口增量看，USDA预计2025/26年度进口约1.12亿吨，同比+400万吨，若按这个体量推测我国的进口需求中8500万吨左右来自于阿根廷和巴西，2500万吨来自美国，这个分配仍能充裕满足我国需求。考虑到，上文已讨论的我国饲用需求减量叠加大豆储备需求的走弱，我国的大豆进口或增量有限，进口缺口的概率更低，主要需要重视的是若我国对于美豆的商业进口仍迟迟难以推进，可能出现我国采购从多极化转向南美单级化，进而可能形成购买窗口较短而出现的买单集中，价格脉冲的短期上涨。

菜籽方面，若反倾销政策持续，2026年中国自加拿大菜籽进口量预计缩减500-600万吨（2024年进口量约639万吨）。澳大利亚成为主要替代来源，2026年预计对华出口菜籽200-350万吨，其官方产量预估720万吨，可出口潜力600万吨。俄罗斯菜油对华出口量增量空间或达30-40万吨（2025年1-10月已经进口101万吨俄菜油，2026年中国进口俄罗斯菜油或达140万吨），考虑到澳大利亚对华菜籽出口有限，即使考虑到俄菜油的增量，我国的菜籽油仍有80-90万吨/年的潜在减量，这个缺口或在俄罗斯和澳大利亚的菜系品种出口季的尾声开始显现（10-3月为出口高峰，占全年60%）。届时若中加关系尚未缓解，那么我国菜油报价预计保有相对强势，且高度敏感于俄菜油的出口报价。菜粕方面，加拿大依赖度下降，但因为存在充裕的替代进口来源，缺口不显著。2025年1-8月中国进口菜粕195万吨（同比+7%，缺口有限），其中加拿大占比从72%降至49%，阿联酋增加进口至40万吨、印度增加进口至28.8万吨，且菜粕势必受到豆粕的替代冲击，其独立定价概率较低，即便存在阶段性缺口，也难以在单边定价上形成大级别影响。

不确定性：EUDR的实施时间表及影响

欧盟《无毁林产品法案》（EUDR）要求：在欧盟市场销售或出口的相关商品与产品，必须“无毁林”（不得来自2020-12-31之后发生毁林的地块），并符合生产国法律。适用商品包括：牛（及部分皮革制品）、可可、咖啡、油棕、橡胶、大豆、木材及若干下游产品（如巧克力、家具、纸制品等）。这一法规一度被视为终止本轮全球农业扩张的可能性，但实施的时间一度被延后，存在大量分歧。欧委会曾于2025年9月提出因IT系统准备等原因，再推迟一年至2026年年底，但10月的议会否决了相关“简化”折衷文本，时至今日仍未有确切的时间表。

表：阿根廷和巴西受EUDR影响的区域

/欧盟委员会，中信建投期货整理

欧盟区曾一度因为担忧EUDR的实行而提前大量进口豆粕，并推动一轮反弹行情。根据欧盟官方报告，2024/25年度欧盟从巴西进口大豆632.7万吨（占比47%）、从美国进口大豆594.3万吨（占比37%）；从巴西进口豆粕1018.7万吨（占比49%），从阿根廷进口豆粕704万吨（占比37%）。理论上，如果EUDR严格从2025年12月30日开始执行，理论上对巴西和阿根廷影响较大。

图：巴西农产品供给增量及毁林面积跟踪

USDA、DETER，中信建投期货整理

综合来看，对巴西农产品而言，EUDR的合规成本是真实存在的，初步估算会使每吨产品的成本增加3至5美元，其中，对品种的差异巨大：牛肉供应链的合规成本远高于大豆和咖啡。此外，欧盟绿色法规抬升长期成本，可持续性成为硬性门槛。《欧盟零毁林法规》（EUDR）等环保政策，将为巴西等主要生产国带来显著的合规与溯源成本。这不仅可能长期推升全球大豆的成本曲线，更标志着非价格因素（如可持续性认证）正成为农产品进入核心市场的强制性条件，可能加速全球农业向环境友好转型，或成为整体农产业供给曲线右移的重要限制。

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写在结尾，行文至此，笔者不免心生不安，对数据的主观择取与妄自抽象的隐忧挥之不去，唯恐行文的逻辑链条失之绵长、系统观照有所缺位——毕竟不经意间，我们已惯于以标签化思维简化基本面认知，这无形中弱化了复杂现实本有的褶皱复杂；叠加碎片化信息的爆炸型涌入、不自知的非理性情绪裹挟，最终诱发出“虚伪的理性”，建构起一种虚假的确定性。而这虚假确定性的底色，恰是宏大叙事遮蔽下的集体短视，它让我们在标签的庇护中逃避对“复杂”的深度凝视，如同用速写临摹《清明上河图》，自以为握住了全景，实则遗忘了汴河两岸的风、虹桥上的汗、市井里的叹息。这种认知的偷懒，正是理性退潮时最隐蔽的沙堡，看似坚固，却经不起任何“外生变量”的轻轻一推。

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