赵广钰：粕类基本面承压 菜油底部夯实成最强品种

　　1月12日，由南华期货主办的“稳中求‘进’——2019年度策略报告会”在杭州召开。南华期货研究所农产品(000061,股吧)总监赵广钰在会上分享了“2019油脂油料投资策略”。他表示，粕类基本面承压，但看空需适度，预期油脂板块价格重心会有所上移，菜油基本面最佳。对此，他特别推荐了单边&跨品种策略以及衍生品组合策略。

南华期货研究所农产品总监赵广钰

　　赵广钰指出，原料供给充足，成品库存积压，需求不佳短期难以改善，因基本面较差，豆粕的价格重心可能会下移，905合约价格重心下移至2440-2860（多因素模型预估零压榨利润下豆粕价格区间）。策略上，背靠区间边界做转向，接近区间下沿时卖出虚1-2档的看跌期权，接近区间下沿做多期货，反弹后卖出上方虚值看涨期权。

　　此外，赵广钰还表示，菜籽库存、现货成交均处于常规水平，水产养殖利润预期维持较好水平，菜粕基本面好于豆粕；豆油进入去库存阶段，库存持续下降；菜油供需平衡转紧，底部夯实，预计是油中最强品种。

（图片来源：嘉宾PPT）

　　以下为文字实录：

　　赵广钰：各位来宾大家下午好，今天主要针对2019年上半年的油脂油料投资策略做一个分享，先说观点我们的观点主要如下，第一个是粕类的基本面承压，但看空需适度，第二个是预期油脂的价格重心会有所上移，菜油基本面最佳。先从我们粕类开始，我们粕类的定价决定权豆粕，供给端主产三国的情况如下，首先是美国大豆，由于出口不佳使结转库存高企，而巴西去年四季度出口装船1400万吨以上，上一年度700万吨，出口翻了一倍，原因很明显就是中美贸易摩擦导致的。

　　两张图表可以看出来我们的大豆到港是有所减少的，美国大豆对中国的出口检验量骤降，大家一直关注的一个热点就是中美贸易摩擦的问题，个人认为没有必要把它的关注度放得太高两个原因，第一个其实我们可以把它简单理解为境外平衡表和大豆供需平衡表之间的桥梁，现在来看贸易情况是一个好的态势，境外的供给压力可以非常顺畅的传到国内，第二个原因，春节过后，其实已经进入到南美的供给节奏，前段时间更多左右我们国际市场价格的更多的是南美的供给情况。

　　我们来看一下南美这边供给的状况是怎么样的，上面这两张图分别是巴西主要产区大豆的降水情况，能够看到最近的此前多半个月的时间里，大豆主产区的降水量是低于往年正常水平的，而且根据天气预报来看后面的两周时间这个降水情况也是没有改善的，所以我们要将巴西大豆产量的预估从此前的1.2以上，当时甚至有机构预测到1.25，要把它下调到1.15，1.18，在这个下调过直接导致巴西出口缩减，再往后时间中国还是需要跟其他买家进口美国和阿根廷大豆，跟他们做一个竞争上的进口关系。

　　再就是阿根廷地区的情况，最近一段时间阿根廷地区降水比较好，目前最新的播种数据显示播种进度较快，预期阿根廷的产量是符合正常天气下的常规产量，应该能达到5200以上，所以根据上述情况在境外的供给目前还是宽松的，但是因为巴西播种的时间比较早，又在灌浆期遭遇了干旱的问题，所以宽松预期是有缩减的，另外我们境内的库存也是非常高，两个原因，第一个是在此前特别早的一段时间里我们有一部分主动进口的一个储备，但是后来发生了非洲的猪瘟我们下游的消费不太好，降低了大豆的压榨量，豆子消耗的情况比较差，造成了我们今年2019年期初库存比往年同期水平要高一些。

　　不仅仅我们原料的库存水平高，而且现在在成品上面我们的库存水平也是比较高，目前豆粕的油厂库存超过120万吨，去年是86万吨左右，最下游的饲料厂的库存储备也比过去高一些，过去三年的平均储备天数大概是20天左右，今年已经达到26天，所以说在整个豆粕的产量各个环节已经出现库存的积压，这个主要是因为销售不好导致的，具体不好到什么情况，其实从2018年4季度开始我们豆粕的现货成交量就已经有下滑了，通过计算可以得出去年4季度豆粕消费量同比是下降了，下降幅度超过6%，再往上一个年度同期数据是超过8%的增速，下降幅度还是非常明显的，近期未执行合同量持续下滑，提货量不佳，我们来看一下游的消费情况有没有可能改观呢？大家知道造成豆粕销售不好的最主要的原因就是生猪养殖园出现了非洲猪瘟的问题，呈现出来几个特点，第一个非洲猪瘟辐射的范围非常广，还有一个问题就是因为我们严防死守非洲猪瘟扩散造成调运受限，右边是跨省调运量的情况，造成直接影响就是屠宰增加，存栏下降，在价格图表上也能够从侧面作证我们的补栏受到限制，在这个情况下养殖企业和养殖户更愿意把生猪屠宰出来，而不是更大的把这个量补起来。我们知道原料供给充足，成品库存积压，需求不佳短期难易改善，猪瘟造成的情况在另外国家持续的年限远比我们目前遭遇时间要长一些，这个短期无法改善的。

　　在现有的情况下基本面肯定是不好的，我们判断豆粕的价格重心可能会下移，现在市场上最极端的看到是2200，我们给出的价格是2440到2860，第一个豆粕的品种基本面向期货传导效率比较高比较顺畅，现在期货价格已经兑现了一部分基本面不佳的状况，第二个情况我们要做出来成本支撑的问题，我们这个价格是通过CBOT大豆，南美大豆的升贴水，还有关税等等一些相关的因素综合起来，在利润得出来的一个区间，稍微比较谨慎一些，应对价格的判断给出豆粕的策略是三个，第一个是豆粕的高抛低吸，第二个接近区间下游的时候卖出1到2档的看跌期权，这个操作还是相对比较安全的，第三个是有一点点小技巧的备兑开仓，当我们价格预测到判断下游的时候我们先在期货做开仓，在这个价格反弹的时候再做一个期权开仓。豆粕的情况就这个样子。我们再看一下菜粕，菜粕很难走出独立行情，我们分析菜粕的时候主要分析它和豆粕的关系，先说供给，供给是转紧的，境外的加拿大欧盟都是减产，第二大出口国澳大利亚菜粕也是减产的，欧盟和澳大利亚由于恶劣的天气原因减产的幅度也是很大的，所以供给侧一端是比大豆供给要偏多的。

　　再来看一下油菜籽库存现货成交均处于常规水平，再一个目前水产养殖利润预期维持较好水平，后期也不会有太大的改变。再看一下我们现在菜粕成本的库存，低于去年的平均水平，这里有一个直接的反应，主要看一下左边这张图，是我用豆粕和菜粕压榨的优势区域做出的库存图，豆粕的库存压力相对于菜粕来讲跟往年相比明显要大的。

　　所以说对于菜粕的总数是这样的，供给转紧，消费较佳，基本面好于豆粕，价格趋势跟随豆粕，价差中表现偏强。

　　再来看一下油脂，假设基本面偏差，您愿不愿意做空？从这个图上要考虑一下目前这个图上下方6400左右，整个密集的一个支撑，就是这个区域，再看一下这张图，其实如果我们把油脂的价格放在超长周期来看整个2018年是在历史底位的状态，呈现出来两个特点，第一个油脂指数的重心不断下移，我们看到的红色线和其他的不大一样，我是参考了我们南华指数一些核算的方法，利用三大油脂在现货贸易量做出来的状态，与此同时我们的菜油价格中心是夯实了底部。

　　下面看一下我们油脂的消费，粮油食品类消费同期相比在2018年1月11月粮油食品类当月同比较去年有所下降。

　　我简单说两个观点，第一人口的出生率无显著改善，城镇居民人均可支配收入与消费性支出方面的同比也是在下滑的，人增多，口袋的钱还紧了，所以对于油脂的消费端没有明显改善，我们预计2019年油脂的消费还是一个低增长，消费这一块和20172018年都是差不多，真正左右油脂板块变化的还是它的供给，我们看一下油脂供给情况有没有撬动价格钟摆的可能性。

　　才有的新增供给分为三个方面，第一个是油菜籽压榨，前面说过了是转紧的，第二个是菜油进口，这几年趋势还是上升的，我们通过对于油菜籽的压榨发现一个情况，我们看到菜油的平均值在5到10月里面是有一个下滑趋势，反而对应的是我们油菜籽月度压榨的高峰期，换句话说我们的菜油进口更多的是为了补足压榨淡季的供货缺口，让供给保持一个平稳的供给状态，第三个供给的新增量是左右我们菜油供给的一个最关键的变量，就是国储菜油的消耗，我们可以看到随着时间的推移，国储的菜油库存一直在下降，到目前为止基本上已经见底，从最高峰接近580万的水平已经到目前的20万吨的水平。我们可以看到国储库存不断下降，稀缺性逐渐显现。右侧图标可以看到我们可以看到2016、2017分别向外出口200万吨以上的供给，现在问题来了在新的一年度里我们国储的菜油已经没有更多的储备来平抑市场当中的缺口，也就是说2019年的菜油新增供给出现了一个国储菜油没有足够的油抛售出来的新增缺口，这导致我们菜油缺口全面转紧。

　　然后我们做一个保守估计，假设说明年的年度总消费是430万吨的话，我们向境外进口95万吨到100万吨的菜油才能保持本年度的供需是平衡的，如果我们的平衡表稍微激进一点，假设我们的菜油消费是500万吨我们需要从市场上进口110万吨的菜油，再把期初库存全部消耗掉才能满足当年的菜油供给，所以个人认为菜油的供给是全面转紧的。当然我们菜油的贸易量在整个油脂板块占比不是很大，还需要考虑其他的油脂情况。

　　首先说刚才我已经说了豆油的供给一直是过剩的，在前面没有发生非洲猪瘟之前我们豆粕的消费增速是非常高的，就发生一个现象，豆油的供给是根据豆粕的消费来决定的，现在看到豆油的表观消费量情况，在4季度好于豆粕的，近期由于元旦春节刚过，包括油脂间价差问题我们豆油的提货量比较漂亮，最近库存豆油其实已经开始了它的去库存的阶段，从这里开始。所以说豆油的供给过剩的局面是有望改善的。

　　再来看一下棕榈油，棕榈油在过去两三年时间里一直处于负产周期，现在已经达到历史最高的320万吨水平，但是我们往后推的话发现一个事情，棕榈油复产的情况，产量增速在长期是缩小的，中期我们可以看到棕榈油的产量有非常强的季节性，现在已经进入了季节性的减产期，所以在中期和长期来看棕榈油的产量都是有所减产的，再来看一下出口有没有改变，2018年的出口非常差，这个最重要的原因就是马来西亚包括印度之间的一个税率博弈的情况，导致我们印度地区进口量没有往年那么多，现在来看印度进口继续恶化的情况是要改善的，以下几个原因，第一个印度必须靠棕榈油才能满足他们的供需平衡，这个是不能改变的，第二个印度地区已经降税了，也就是说我们现在看到的进口量是有积压的，明年1-2月印度的进口量会有明显改观。还有一个原因就是主产国内的棕榈油也开始消耗，譬如说我们的印尼，最近两三个月的时间里一直在增加他的生物柴油的掺兑比例，结合上面的因素来看棕榈油的基本面没有完全向好，但是可恶化的空间已经不大了，而且可恶化的概率也减小了。

　　油脂综述及策略推荐，第一是菜油基本面较佳，同时需考虑其贸易量占比，豆油基本面预期向好，船锚作用的重量减轻，现在情况是有所改善的，最后是棕榈油基本面情况见底，没有可恶化的空间了，前面提到价格的钟摆，现在油脂的价格对于前面长期的基本面利空的因素已经充分体现了，如果价格是一个挂钟钟摆的话，现在已经到了相对非常极限的一个位置，这个价格上对于利空作用的反应就不是那么明显，反而对利多反应比较大，有利于脱离底部，重心可以上移。

　　所以给出三个策略建议，第一个菜油多头配置，指数6300到6370支撑坚实，豆粕比中长线多头配置，豆系2.02到2.05均线收拢处进场，菜系2.92附近择机考虑，还有第三个，根据我们对于油脂板块5个品种的强弱排序我们可以做一个菜油豆粕的交叉组合2.33到2.36区间择机考虑，最后一个是油脂间价差，配置菜油多头，菜豆价差820到860区间择机考虑，菜棕价差1650附近择机考虑，需要考虑后面棕榈油季节性减产周期能不能给出更好的位置。时间关系就说这儿。