许剑锋：“信用”可能是决定大宗商品走势的关键因素

　　1月12日，由南华期货主办的“稳中求‘进’——2019年度策略报告会”在杭州召开。熵一资产管理(上海)有限公司首席策略官许剑锋在主题发言中就“汇率变化对大宗商品走势的影响”发表了观点。

熵一资产管理(上海)有限公司首席策略官许剑锋

　　许剑锋指出，研究汇率变化对大宗商品走势的影响，首先要提到美元与大宗商品之间的定价关系，另外还要注意美元与全球信用的关系。信用不仅对汇率本身产生作用，接下来可能是决定大宗商品走势的关键因素。

　　近期，人民币快速升值，许剑锋表示短期还看不清方向，但长期一定有一个止损的效果。目前，国内、国外多因素交织在一起，很难对汇率有一个比较明确的判断。他强调，汇率背后隐藏的对大宗商品的影响，还是应该回归到信用上，是扩张还是收缩，或者去研究国内的货币政策的一些变动，给国内信用是否会带来有效的一种作用。

　　以下为文字实录：

　　许剑峰：大家下午好，非常感谢有这个机会跟大家交流这个问题，今天的问题是汇率变化对大宗商品走势的影响，这里面是两个问题，一个是汇率的变化，第二个是汇率对大宗商品会产生什么样的影响，其实在我的一个认知里面汇率它本身是一个价，如果当我们去看，因为它毕竟是整个出于不同目的的市场参与者最终的一个交易出来的一个结果，当影响这些参与者交易的这个因素相对来说比较清晰的时候，对我们来说对这个汇率把握就很容易一些，如果这些因素相互之间会有一定的矛盾的时候，很多时候这个汇率的波动很有可能就是我们一般理解下来的一个随机游走的过程，所以这是我们经常不能找到汇率走向的一个实质性的东西。

　　我们回顾2018年来看，在4月份到12月份之前，去理解一些汇率的波动是相对容易的，但是进入12月份之后汇率的波动会变得复杂起来，我们看一看最近发生的一些什么样的变化，这边我就直接用图，首先我们看到就是在4季度之前我们可以明显看到美国的经济相对欧日是相对强劲的，这个是一个大的背景，但是进入4季度之后，美国的简单用一个经济活动指数，这个经济活动指数基本上是通过30多个宏观指标构成的，就可以明显看到美国的这一段快速的下行，当然欧洲那边还处于一个下行中，但是中间的差距快速缩小，这是一个宏观的形势，如果我们在2018年12月之前我们说美国的经济相对的强劲持续，之后现在慢慢的有些因素就会变得不是很确定，譬如说我们用一些经济领先指数来看，基本上它是会领先的，但是到现在来看的话，我们当然现在还给不出，现在美国的经济已经有很明显的一个衰退，但是目前在顶端有一点点持平，这个和之前不断上升的过程是有一点点区别的，这个我们需要关注，第二个就是说我们一般去做宏观的时候经常会用收益率曲线看宏观经济的变化，基本上就是用10年、2年期国债的一个利差，我们经常在网上讨论收益曲线倒挂的问题，也就是这个，因为当10年期的收益率看到比2年期的收益高的时候后面都出现一个几年的经济衰退的状况，包括在90年代之前90年代和00年左右，包括2008年，现在我们看到这个利差由最高时候的200个BP大概已经收紧了大概200个GB，这个时候大家都在说是否进入一个衰退的境象，这个和以前又有非常大的不同，在美联储的缩减，美联储拿的是8到12年的国债，所以相对来说它的影响的最多的是10年期的一个国债的收益率，而一般来说外国投资者拿美国的债券主要是1到5年，保险公司基本上是15到30年，所以经常当这个在10月份之后，美国的十年期国债一度破3，那时候跟很多指标走势不是很一致，但是是否是可以归结为美联储的一个资产收缩，这个有可能会成为一个新的因素，如果这个因素存在的话，我们就有一个猜想，是否不一定要完全倒挂就预示了就达到了像之前的一个状态，当然这些都只是猜想，就是告诉我们说我们判断美元的时候跟一个经济指标来看变得没有2018年这么离谱，从一个经济减弱的一个情况。

　　第二个因素我们可以看到一些关于利差交易，利差交易一般来说我们可以看美债跟德债的利差，或者是美债跟日债的利差，或者说我们说当很多问题都相对稳定的时候，我们很多的资金会进行一个套息交易，我们是金融机构我们要拿债的，我们拿日本的国债大概收益0.1，拿德债是0.5，所以我们看我们在2018年的时候曾经有一度出现一个分叉，我们发现2018有一个美股的波动，当时美元指数快速跌到这个区间，但是因为美联储的持续加息跟缩表美国的利率是在不断上行，但是欧日它的收益率是不变的，所以这个利差在快速的扩大当中，这个是美国跟德国的一个利差，就德国-美国，这边是不断缩减中，所以到4月份这个汇率套期汇率发生了一个作用，导致了美元快速上涨的一个过程，但是我们看到到12月份之后这个利差之间在快速收缩，这个是我们看的德债这边，日本也是一样的，我们长期看美元日元，很多时候利差跟这个走势是一致的，同样发生在2月到4月之间，但是当它的利差在扩大的时候也伴随着这个汇率的一个波动，但是同样的这个利差现在也在发生变化中，所以就一样这个交易至少从这一切维度来看，兑美元的这种走强这个因素的支持在发生变化，还有就是我们怎么去看待这个美联储它的加息还能不能持续呢，如果在2017年底我们比较大的去说美联储的加息缩表是会持续的，因为美联储的中性利率在2.5到3，到了2018年12月已经进入了中性区间，能否加息还要看经济走向，经济的增长指标都处于一个下行，所以美联储虽然说这里还有2到3次，但是我们如果看市场交易出来的情况，基本上没有体现出来可以加息的空间的，所以如果在这个情况来看如果美国的利率这边没有办法再上升，而这个由于套利所带来的汇率上的波动，很有可能再发生一个变化。

　　第三个因素我们去看一些全产业业链的市场，如果2018年前我们看到美国这一边相对欧日股市的强化，现在的波动性也在发生一些变化，而我们如果看美国的这一边的一个企业的营收，第一个增速处于下行，如果我们看美国的股票这边，它的股票会怎么反应呢？因为我们从宏观看的估值的话都会从两个维度，一个就是它的一个估值端一个是盈利端，估值端这边因为我们知道在短端的融资的话，美国譬如说我们用3个月的LBER就是0.5左右，但是标普500个长期的派息率是500左右，也就是说在2008年维持到2017年11月份之前美国在股票市场是存在一个无风险，我在短端拥有资金0.25，当然后面会往上一些，去买入美国的估值，我把那个价格对冲掉，它的价格率是可以覆盖我的短期融资，也就是说美国的全业链在2017年底的估值端已经由正面转为负面，因为它的盈利端因为特朗普的一次性减税带来2018年的上升，但是后面美国的股票反应更多的是经济它接下来怎么走，按照刚才放的图包括模式2000，各种信用包括CDS之类的，再包括标普500个金融公用事业的各种指标来看都反应出来在前一段，尤其是在4季度之后整个市场对美国经济是有很大的一个担忧的，当然现在有所恢复，所以在这样一个环境之下我们再看待这个汇率的话就变得没有这么纯粹，包括宏观的基本面，包括利差，包括全业链资产的全部收益率。我们用简单的方法处理一下欧洲的股票或者是日本的估值这边表达出一个什么东西呢？譬如我这里用一个像STOCK600跟通货汇率处理之后，实际上它是跟ICC市场走势基本一致，这也是我们经常聊天说的欧洲那边是新兴市场化，它的股票走的跟新兴市场是一样的，可能我们归结它的很多的发达经济体的因素，它也正在发生变化中，这里是欧洲这里面的一个股票反应，日本经过处理之后日本股票完全是他的一个完全的跟随者，这个结果是完全一致的，我们如果这样看的话很难看出来这个股票这边能够给我汇率很明确的指引，以前是可以有的，现在很难看得到。而如果我们说美国这边看不到，欧日这边有没有一个很明确的东西，欧洲这一边我们那幅图看到它的经济也在往下走，日本也好不到哪儿去，影响汇率也在放慢，现在没有一个主导型的汇率在那儿，这一方面没有的话还有没有其他因素的影响，我们也很强调一个美元指数跟全球信用的那个变化所存在的一些反向关系，大家可以去看到说每当经济非常好的时候，美元一般倾向于转弱的，而经济不好的时候美元会走强的，大家会看97、98年东南亚经济危机的时候美元走强，2008年的时候美元走强，这个是和资金流动是有关的，发达经济体和美元这方面是输入的一方，而新的市场收益率相对高，但是有一定的风险补偿的，当风险来临的时候这个资金往往都会向新的市场回流，所以这边就会带来一些变化，在2018年的时候我们看到整个新兴市场这边的转弱，所以在这一个环节也是有利于美元指数的一个走强，但是到了现在来说，我们对新兴市场这一块不太好判断，不太好判断的一方面就是说包括以中国为主的，刚才我们已经听了对整个宏观的判断，他有很多的变数，我们有很多的政策出台，中国这边变革，现在如果我们说对经济判断的话1月份可能为时过早，但是中国没法判断的话新兴市场这边也是有一个问题，所以在这一端至少作目前来说这个因素也不太有利于我们现在就能够对一些汇率做出一个很明确的判断，而2019年我们也看到包括是欧元美国包括整个日本的整个央行的收缩，如果我们说2018年只是美联储的资产信用分裂表一个收缩的开始，所以刚才的很多是一些宏观的因素，在2018年12月份之前对这个汇率的一些判断相对是明确的，我们自己也在美元交易，也获得一定的收益但是在12月份之后我们至少在这些方面就变得更为谨慎了，因为很多东西我们看不清楚，而其他的会带来一些货币是有一定的交易属性的，譬如说日元，日元跟股票之间的一些联动关系，而这个也是大家说像日元有一点内在性，如果我们再说深一点就是它的兑现属性的来源主要来自日本的AIP，在海外的资产占他的AIP1.05倍相关的，不管有危机或者是什么风险日本的资金都会倾向于回流，而且日本的资金基本上在每一年的大概2、3月份都会有一轮的上升，因为它的财政年度是3月份结束，基本上会回流结账的一个习惯，所以这些都要考量。

　　其他的一些汇率像煤价之类的汇率的波动一方面基本上都是两个因素主导，一个就是一个利差的作用，另外像跟原油相关的，另外就是澳元利差和铁矿石的关系，我们理解汇率很多东西不是纯粹的，有很多因素的叠加，跟利差往往都相关的，因为套利会导致直接的一个变化，另外就是新兴市场，因为之前美国市场这边的汇率和利率的上升导致美元融资成本的不断的上升，而2016年2017年基本资金流入新兴市场的，汇率也是上升，所以在这个背景之下导致新兴市场受到冲击，现在也暂时缓和下来，这个也接下来还是要看美元以及各经济体的一个经济的变化，去看人民币的话我觉得主要还是看美联储，因为人民币就是一个一揽子货币，首先我们能确定那个美元这边怎么走，相对会简单一些，另外就是新兴市场这边也要给出一个判断。所以现在我们也是比较难做出一个判断，所以我们1月份在这个时点看汇率的话，在我自己来说我是给不出一个很明确的方向的，可能接下来还有很多，怎么从汇率这端跟大宗商品挂钩，首先是美元跟大宗商品，一个是定价的关系，我相信交易大宗商品的各位投资者和各位朋友都肯定很清晰，但是另外一个肯定要注意美元跟全球信用的一个关系，所以基本上如果我们把它作为一个反向来处理的话，它跟大宗商品之间是存在一个反向关系的，另外我们用中国这一段来看的话，基本上用中国相关的股指或者是中国相关的汇率基本上跟大宗商品的走势，大家看两张图基本上都是一致的，所以这样就是说我们从宏观来看待大宗商品的话，基本上都是从一个很大的维度信用没有变，而这一块我们接下来在2019年更大的变化就是在怎么去把握中国的信用，究竟这种收缩和扩张之间的关系，因为现在很多政策在会前还跟几位老师请教过，现在可能还是看不太清楚这一块，除了这个信用扩张再就是中国这边我们还看不到现在是否已经扩张了，但是现在有很多政策正在实施，究竟会怎样，我觉得不放用更长的时间，我们用更多的信息来进行一个验证，而除了这一个信用之外，我们宏观再看大宗商品的话可能就是一个通常的维度，可能就是PPI，跟CPI不一样，全球PPI都是一致的，CPI或者通胀的指标都是一定的货币性，而这个又跟货币因素是相关的，所以我们去看用美国这一边的通胀率来看的话，基本上是可以看到整个美国的通胀率是快速下行的，这里面用的我们一般作为交易的几个指标，譬如像美国的那个两年期十年期基本上都看到通胀预期，之前那个上升是因为原油的上升，但是跟以前不一样的，现在是快速下滑快速恢复，但是现在没有看到通胀指标，中国通过十年期国债率也能反应这个趋势，所以在这个背景之下汇率这边反应的一方面给我们的信息就是说我们要去把握这个信用，这个信用可能接下来就是绝对的大宗商品怎么走，而不仅是一个汇率本身的作用，当然这几天汇率本身也会带来人民币的一个快速升值，在我了解下来短期可能看不清楚，长期一定有一个止损的效果。所以我做一个总结，如果在2018年我在同样的时间来到这里我同样就这个汇率能够给出我自己一个比较明确的判断，但是在这个时候有点难，包括我们自己也不断在讨论，就是觉得现在汇率的一个波动，很多因素都是交织在一起的，而当这个因素交织的时候，它不一定会有明显的趋势，所以现在我们就是说会在等待这些因素的一个变化，包括国内的，包括国外的变化，可能才能够给汇率一个很明显的趋势的判断，而它背后隐藏对大宗商品的理解还是应该回归到信用，扩张或者是收缩，或者更进一步的说我们就去研究一下国内的货币政策的一些变动，给国内的这边信用是否会带来有效的一种作用。由于时间关系我可能就比较简单的快速过了一下，不一定对大家有所帮助，非常感谢大家！