傅小燕：铁矿石内外套利策略分享

　　　1月12日，由南华期货主办的“稳中求‘进’——2019年度策略报告会”在杭州召开。南华期货研究所境外研究负责人傅小燕在会上做铁矿石内外套利策略分享。

　　　傅小燕指出，铁矿石内外套利需要注意以下问题，一是合约同步问题，包括合约的选择、公共节假日；二是交易成本，包括结算方式、资金成本和手续费标准；三是基本面分析，包括基差、高低品矿价差以及钢厂利润。

　　以下为文字实录：

　　傅小燕：许老师之前跟我们讲了汇率对大宗商品的影响，我是觉得对我们做铁矿石的交易或者是内外套来讲是有非常大的帮助。

　　大家看一下我们今天的演讲主题包括2019年商品的走势，更多是宏观方面的，我这部分主要是讲的是铁矿石内外套，可能不是讲铁矿石品种的走势。之前我们朱总说了，2018年发生一件大事，那就是5月4号铁矿石正式引入境外交易业务，铁矿石国际化的步伐正式向我们走来；另一方面我们横华国际也推出了铁矿石掉期业务，在国际化市场方面我们也是非常认真的。

　　铁矿石的内外套还是要从国际化的话题先展开，第一步讲一下铁矿石的定价问题，对于我们后面做内外套的参考的指标来说也是非常重要的，第二个我们要找和国内大商所品种相关性比较强的品种进一步做一个分析，第三个我们如果要做我们从哪个角度做，或者说从哪几个方面展开。首先关于铁矿石的定价问题也是备受关注，20世纪60年代开始市场对铁矿石价格也是非常有争议的，从全球来讲主要供应国主要集中在澳大利亚和巴西，他们的出口量占了全球的70%左右；主要需求国主要是日本和中国，从2003年开始中国的铁矿石的贸易量明显超过了日本，目前来讲日本的一个进口量比较平稳，但是中国的铁矿石进口量是远远超出了日本。目前中国的进口差不多占全球贸易量的70%左右，所以从全球铁矿石的定价角度去看的话，应该来说主要还是集中在澳大利亚、巴西还有中国，所以说国际化业务的推出，对于中国的衍生品市场来说有非常大的意义。

　　铁矿石贸易的主体是钢贸商、贸易商、矿山等。体量较大的贸易商会在年末或者是年初定下来价格是多少，后面的价格怎么波动都和我没关系，但是慢慢的作为我们需求国来讲铁矿石的价格高低关系到我们的成本高或低。2008年，长协价格机制被打破；2010年开始出现季度定价，月度定价。目前大商所也在积极推出基差点价的业务，所以未来的定价更多会向市场化角度迈进。

　　我们找标的肯定会找国际市场有哪些铁矿石的衍生品，这些衍生品分布在哪些交易所。铁矿石的衍生品最早像银行金融机构推出了一些业务，此后ICE，CME，HKEX，SGX，大商所都慢慢推出了铁矿石期货，我们比较了一下这些铁矿石衍生品的成交量和交易机制，我们还是选择了新交所的铁矿石的衍生品。我们可以先看一下这张图，这张图显示的是大商所，新交所，港交所的铁矿石衍生品的成交情况，可以看出，这张图上很突兀的显示大商所的铁矿石的成交是非常高的，假如说把这个大商所的交易量剔除掉的话，新交所和港交所还有点量。这个是截至2018年1到10月份，港交所只有1000多手的成交，新交所在900多万手，国内的成交量在4000多万手的幅度，所以从量上做比较大商所是新交所的5倍。

　　下面是主要的合约交易制度对比，我们主要关注大商所和新交所期货，因为市场上有很多贸易商也有做掉期，因为掉期是场外市场，场外市场有一个更多的灵活性，但是慢慢从后面我们可以看到期货的交易量也越来越活跃，所以从盘面做一些交易，或者是做内外套的话也是非常有帮助的。

　　我们主要关注几个问题，主要是大商所的期货合约是连续合约，但是主要活跃月份是1、5、9，是有一定的规律的；新交所我们之前做了一个比较，就是可能没有太大的一个规律性，尽管可以交易的合约是比较多的，但并不是每个月合约都很活跃。譬如说1月展期至2月，不是说2月就变成活跃合约，可能直接跳到3月份，3月份的活跃性要比2月份要大。这个就要求我们做交易的过程当中，我们一定要选择最活跃的合约交易；第二个就是结算价的问题，铁矿石掉期主要是指数定价，指数的平均值作为结算价依据。期货是根据一天当中的盘面自动交易形成的结算价格。

　　我们大概介绍一下新交所的铁矿石交易品种，最活跃的是62%的铁矿石期货，之前掉期是活跃的，但是目前电子盘成交量非常活跃，慢慢转变过来了，所以这是一个非常积极的信号，还有NB58的铁矿石期货，还有TSI58铁矿石期货，下面是普氏块矿，除了这些还有其他的，其他的成交量不活跃，就不说了，如果有兴趣可以做进一步的了解。

　　这个是新交所主要的铁矿石期货合约，这里主要是加了其他的铁矿石品种。因为新交所会根据市场的需求，来新增它的可交易的品种，譬如说最近的NB65%铁矿石期货上线交易了，成交量不大，后面我们慢慢去关注。

　　从场外来讲，掉期非常灵活，没有涨跌停板；期货来讲，它有价格上限和下限，但是国内涨跌停板幅度上下4%，新交所期货我们算了一下10%左右，所以假如新交所铁矿石期货价格一天涨了10%，我们国内就要涨疯了，但这种情况是非常少的，所以它设置的意义也不是很大。这里主要是比较量，最左边是新交所铁矿石衍生品成交量以及不同品味铁矿石衍生品的量的对比，最高的是62%铁矿石期货。

　　右边这两张图一张是铁矿石衍生品占新交所所有衍生品的一个量的占比走势情况，之前差不多有一半左右是铁矿石衍生品，但是目前慢慢降下来差不多是在10%左右的幅度，所以未来还有很广阔的发展空间。下一张是62%铁矿石的量占铁矿石衍生品的量的幅度，差不多占了80%左右的比例。所以我们为什么要选择62%，一方面就是因为它量大，市场需求高；另外一方面它和国内的市场的相关性也是最高的。

　　这个是刚刚公布的数据，让大家看看国内和国外持仓的量的变化，因为今年中国大宗商品的情况不是很好，所以流出是多一些。从期货市场的成交量来看的话，新交所铁矿石的衍生品成交量也是下降的，下降了13.8%；下面是持仓量的变化，持仓量比去年降了20%多。如果大家关注南华铁矿石指数的成交金额来看的话也可以明显的看到，我们假如从现在往前推一年的话，铁矿石的成交金额也是有明显的下降，因为是金额，所以价格也占了一定的幅度；量上面我们可以看它每天的成交也是明显要比2018年和2017年要少很多，甚至回到2016年供给侧改革之前的量的状态。

　　我们要做的是大商所和新交所铁矿石的价差套利。之前说定价机制从长期改到季度改到月度，现在在推广基差点价，作为我们做铁矿石价差的判断也是非常重要的。首先如果说要做内外套，首先这个品种肯定必须要有进口，或者说要有贸易量，所以我们从进口利润这个角度出发。这个是铁矿石的现货进口利润的月度走势，我们把5年均值和2018年做了一个比较，尽管有些地方没有相关性，甚至差距很大，但是我们放长周期看一年下来也有几个周期是比较重合的，因为每年市场环境不一样，节奏走的也不一样，所以我们从大的角度来看的话，只要我们去把握，比如说在这个周期当中，季度利润是往上走；在那个周期当中季度利润是往下降的就可以了，具体的怎么做，还需要依据基本面的情况来判断。

　　我们从进口量的角度和进口利润的角度做了一个比较，就是说往往是进口利润处于一个比较高的位置的时候，铁矿石的一个进口量也是相对来讲是一个增加的状态。但是如果进口利润是往下走的时候，进口量相对是往下滑的，从这个角度来看他们之间还是有一定的相关性的。我们又发现最近的情况，比如2018年四季度，就是我们右下角的方框的图，进口利润是明显下降的，但是我们可以看到铁矿石的进口量还是处于比较高的增速增长，这个是怎么回事呢？我们在后面还会有一个因素结合去做判断。

　　因为之前说了定价的问题，我们铁矿石的贸易当中其实有几个主体，譬如说像我们的钢贸商，钢厂，还有贸易商还有矿山，像钢厂一般像国企的体量非常大，进口量也非常大的话，基本上你做了这么多年的贸易，你跟国际矿山合作的话肯定也是非常紧密的，所以你的定价角度来看的话可能短期之内你没办法改变，可能一下子从长期过渡到季度到月度，马上到基差点价，这个过程也是漫长的，对于大体量的贸易商来讲更多的还是70%是长期，剩余30%可能会采取现货成交，所以这个价格相对来讲是比较固定的，可能更多的是没有受到波动的一个影响。像我们指数定价这个影响最多的还是我们中小贸易商，因为他没有这么大的资源量，所以他只能根据市场的价格，或者说他们的利润受价格影响波动会比较大一些。我们做了一个对比，我们这里用季度的、月度的、还有指数的定价做了一个比较，黑色表示均价，红色是月度价格，很明显季度和月度虽然它能够躲避或者是规避它的一个价格的波动非常大的这么一个时刻，但是它是有滞后的，相当于我们盘面上均线，譬如说5日20日，或者是120，所以说这个价格完全呈现出来给大家的感觉就是不一样的，那么我们从不同定价角度做进口利润也是呈现出非常不同的状态，波动非常大的肯定是季度，大部分的譬如说蓝色这部分线就是蓝色的进口的利润，波动非常大；月度是橘色的这根线；灰色是指数定价，其进口利润非常平缓，所以这个才是我们大家想要的，或者说如果我们贸易商想做的话，这样做的话可以平衡我们价格波动的风险，价格波动这么大，利润波动也这么大，肯定对于我们来讲肯定是承受不了的。

　　随着定价机制的变化，对于我们做铁矿石内外套的一个角度来讲的话也是非常有利的，之前因为许老师之前说了汇率的问题，为什么汇率这么重要，因为对于铁矿石来讲国家进口的铁矿石特别多，难免会碰到汇率的问题，应该说汇率是非常重要的问题，我们这边主要是用一个指标做了一个比较，铁矿石的进口环比和贬值预期的一个比较。在升值预期越强的时候更加有利于进口，贬值预期越强的时候对于我们进口是不利的，所以我们可以看一下2018年4季度，图中最右边显示我们对人民币升值的预期是非常强的，在利润大幅度往下走的时候，它的铁矿石的进口还是保持一个非常高的增速，结合到这张图上看的话就是这么一个情况。

　　所以总结去看，我们认为现货的进口利润对盘面的价差会有一个方向性的指引，所以我们做了大概的一个统计，因为进口利润是有上下波动是有一定区间的，这个我们是可以掌握的。当我们现货进口利润处于一个什么样的幅度，概率是多大，我们相应就会有一些具体的操作，至于我们期货盘面真正怎么去做，除了参考我们现货进口利润的，另外还要参考汇率的问题，所以我们就做这样一个策略，考虑汇率合不考虑汇率的情况下，内外套效果就完全不一样。

　　因为之前讲了盘面的内外套的情况，譬如说参考汇率或者是参考进口利润，但是我们要注意一些问题，这些在我们真正做交易的时候，就会考虑合约的同步问题，因为国内有一个159的合约，国内1月合约对应新交所合约可能是9月，10月，还有12月合约；国内是5月合约，新交所可能对应的是12月3月4月；国内是9月合约，新交所合约可能就是4月、5月、6月；第二个是交易成本的问题。像结算方式，资金成本还有手续费的标准，这个也是大家考虑的。第三个就是基本面，因为我们想讲的进口利润和汇率都是我们想做一系列基本面的判断基础之上我们得出来的一个结论，所以真的要往前推这个进口利润达到一个什么程度，或者是汇率目前是什么状态，可能要根据我们基本面宏观等等方面做一个判断，所以我们往下看的话好象没什么规律，但是从我们之前讲的，我们可以得出它的一些方法。

　　最后想讲的就是铁矿石衍生品的未来的发展，我们借鉴了黄金和大豆的衍生品的发展，应该说这些品种上市时间比较久了。但铁矿石上市时间可能10年不到，从中国的角度来看，因为中国的进口量占全球的贸易量来看70%。但是铁矿石期货的成交量和中国的贸易量做比较，目前衍生品市场端交易量是现货交易量的30倍左右，就是说市场投机资金的需求也非常大，未来像我们的对冲基金、金融机构等会更多参与到这个市场当中来。