重磅！人民币升值的原因及对资产价格的影响

　　徐闻宇 | 华泰期货宏观策略研究总监

　　哈工大金融学&数学学士，复旦大学金融学硕士，中级黄金投资分析师，5年宏观贵金属研究经验。获得上海期货交易所2013年度优秀分析师新人奖、2016年度、2017年度优秀贵金属分析师奖，期货日报第八届、第九届最佳工业品分析师，第十届、第十一届最佳宏观策略分析师。擅长从宏观经济、产业供求方面分析产品趋势。

　　核心观点

　　. 人民币在2018年的回落背后主要反馈的是中国在经济金融去杠杆之下，市场对中国经济增长的悲观预期；以及叠加着外部贸易摩擦的影响，冲击着中国的外部账户平衡。

　　中美之间权益资产的收益差和利率资产的收益差大幅回落从微观角度印证了2018年人民币下行调整的压力。

　　长期稳定机制的预期培育将提供向上的支撑，两者将共同影响未来人民币市场的走向。

　　徐闻宇：首先我们需要理解汇率定价的是什么。宏观意义上，金融市场映射的经济基本面存在着两个核心变量——对内的利率周期和对外的货币周期，人民币汇率表达的是对中国和外部经济体之间的经济运行差异的映射。

　　从中国自身的角度来看，人民币在2018年的回落背后主要反馈的是中国在经济金融去杠杆之下，市场对中国经济增长的悲观预期；以及叠加着外部贸易摩擦的影响，冲击着中国的外部账户平衡。

　　从人民币汇率的另一端来看，主要的外部经济依然是美国。虽然人民币定价将更多参考一揽子货币进行，但是当前中国对美国出口依然占总出口近20%的数字表明，美国经济的相对强弱仍将影响人民币的走势。

　　2018年在美国经济的超预期强劲表现下，美元指数大幅反弹，间接带来人民币汇率的走弱。

　　从微观的角度来看，经济运行的差异会通过金融市场资产回报率得到体现，而无论是人民币汇率还是人民币利率，均是市场的交易价格。这就涉及对于人民币的供需和更具体的人民币利率产品的供需判断。在2018年去杠杆影响下，人民币资产体现出避险的特征，权益资产全年收益率下降20%左右，十年期国债收益率从年初的3.98%降至3.23%，回落75BP；而从美国市场来看，2018年波动率虽然加大，但是在减税刺激下，美股2018年全年仅回落6%左右（年中最高上涨10%），十年期美债收益率从年初的2.41%回升至2.68%，上升27BP。

　　中美之间权益资产的收益差和利率资产的收益差大幅回落从微观角度印证了2018年人民币下行调整的压力。

　　去年12月以来人民币对美元汇率的大幅上行，从微观角度我们可以得到比较一致的解释。一方面12月开始美国金融市场压力开始大幅上升，美元高收益率遭受大幅抛售。尽管美联储彼时无视美国金融市场的波动，但是大类资产的反馈是更及时的，美股再次大幅回落（标普500指数从12月初的2800点回落至年末的2350点，下跌15%以上），十年期美债收益率在恐慌中也大幅回落（从11月初最高3.24%回落至1月初的2.55%，回落近70BP）。

另一方面国内在逆周期调节对冲下权益资产和利率资产降幅收窄——内外资产收益率的差异逆转带动人民币汇率的反弹。

　　但是我们需要注意的是，人民币的反弹并不意味着走势的逆转。从宏观层面来看，中国经济依然处在大周期调结构和短周期去库存的环境中，而美国经济目前处在大周期的顶部未下和短周期的回落环境中，短周期维度市场从定价中国经济回落到定价美国经济回落带动人民币反弹，但是大周期中美差异性仍未逆转，意味着人民币2014年的贬值周期暂未逆转。

　　大宗内参：您对人民币未来一年的走势怎么看？人民币波动对于未来股市商品以及国内房地产会有怎样的影响？

　　徐闻宇：从年度的角度来看，人民币的贬值的方向没有改变，但是短期美元资产的波动率放大加速了人民币反弹的幅度，我们也看到了上周五开始央行对于短期过快升值的干预预期增强。

　　长期来看，随着逆全球化状态的延续，中国此前分享全球化红利下的增长模式将继续发生转变，主权资产负债表结构转变之下去年进博会的召开对于进出口流向发出了明确的信号——也就意味着中国市场的再开放对于资金流入需要提供机制化的稳定预期，人民币市场化的进程将提速。

　　在这一过程中，短期结构调整的现实将继续带来的资产压力，而长期稳定机制的预期培育将提供向上的支撑，两者将共同影响未来人民币市场的走向。股市和房市等人民币资产压力没有解除，市场将在预期和现实之间寻找到新的平衡。而对商品资产而言，需求展望并不乐观、供给存在结构性压力，在全球经济结构调整的历史阶段，预期配置的窗口有望打开。 

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