供需失衡 聚烯烃价格或将下行

　　报告摘要

　　2019年国内聚烯烃供应压力将明显大于2018年，主要原因是新增产能的大量投放，且产能增速均处于高位。明年国内PE、PP新增产能计划均超过400万吨，国外也有新增产能计划分别为567万吨和288万吨，进口压力也将继续成为压制国内聚烯烃价格的重要因素；相比之下，在国内宏观经济增速下行压力下，明年的聚烯烃下游消费情况并不乐观，塑料制品产量、快递业务量增速放缓，家电、汽车行业维持弱势。不过，聚烯烃下游非耐消费品占比较高，刚性需求仍在，不会过分悲观。故总的来看，2019年聚烯烃市场价格将承受较大的下行压力。

　　策略建议：

　　单边策略：空头思维，大的做空机会或在2019年下半年；

　　跨期套利：可考虑L5-9正套和PP5-9正套，主要逻辑是下半年新产能投放压力要大于上半年；

　　跨品种套利：一季度末二季度初做多L-PP价差；三季度阶段性做多L-PP价差。主要逻辑：L-PP价差在2018年由正变负，主要原因为全球PE产能扩张力度大于PP很多，且国内PE产业链库存远高于PP。但2019年，PP供应压力将大于PE，全年都将面临新增货源压制，而PE供应压力可能要在四季度才能显现，并且PE在日常一次性消费中占比更高，需求端看PE略好于PP。故，2019年L-PP价差将逐步得到修复。

　　风险点：1、国内外新产能投放延后。2、中美贸易战不确定因素。3、国内经济刺激政策出台，带动终端需求出现超预期增长。

　　一、行情回顾

　　2018年国内聚烯烃期货价格走势波动较大，总体呈现“下跌-震荡-上涨-回落-触底反弹”行情。如果分阶段来看的话，我们可以把全年的行情分为以下几个阶段：

　　一季度聚烯烃受检修较少、进口增多和下游开工季节性降低影响，春节期间聚烯烃库存积累。节后下游需求未能如期释放，库存消化缓慢，供需压力较大，聚烯烃继续承压下跌。

　　二季度先扬后抑，库存逐渐消化，再加装置检修利好刺激，4-5月聚烯烃走出一波反弹行情，但随着装置陆续重启，下游需求疲软依旧，聚烯烃再度回落。

　　三季度整体震荡上行。三季度仍处于国产检修旺季，且计划外检修较多，国产供应紧张，进口方面，贸易战进口缩减预期。下游需求从开工率角度来看，整体逐步企稳，刚需仍在，且受季节性影响明显的农膜行业步入旺季，对行情起到支撑作用。且受原料端原油、石脑油等强势影响，三季度聚烯烃价格整体震荡上涨。在此阶段，PE和PP的库存变化相差较大，PE库存相对高位，而PP库存长期处在中等偏低水平，所以在这一波上涨中，PP的涨幅更大，L－PP价差逐渐减小，价差最小值达到900元/吨。

　　国庆后至11月底，聚烯烃期价短暂快速拉涨后持续下挫。国际原油价格暴跌，使得聚烯烃成本端坍塌，L和PP均跌至年内最低。

　　11月底至今，聚烯烃价格触底反弹。需求端，农膜逐步进入季节性旺季，需求逐步回升。受原油诱发叠加绝对价格低位造成的中下游补库使得聚烯烃价格企稳反弹。

　　二、供应端：2019年最大的利空来自供应端的大幅增长

　　近年来，国外PE产能增加较快，相比之下国内PE产能增速较慢，不及需求端的增速，造成我国PE对外依赖度较高，到达50%左右，并且呈逐渐增加的趋势；而PP进口依赖度显著弱于PE，且由于国内产能不断释放，PP自给率不断提高，对外依赖度呈逐年下降。

　　2018年1-10月，我国PE和PP产量分别为1312.74万吨和1738万吨，比去年同期增长2.32%和6.59%。而PE和PP的进口量分别为1168.01和269万吨，较去年同期分别增加21.25%、3.9%，进口依存度分别为47.44%、13.58%。

　　1、2019年是国内聚烯烃新增产能投放“大年”

　　2019年，聚烯烃市场最大的利空因素来自于新增产能的大量投放。

　　2018年国内PE共有两套新装置投产，分别是中海壳牌二期和陕西延长石油延安能源，共涉及产能115万吨，产能增速为6.6%，截至目前国内PE总产能1857万吨。2018年国内PP产能新增100万吨，分别是神华宁夏煤业集团三期二线、中海壳牌二期和陕西延长石油延安能源，总产能达到2247万吨，较2017年增长4.66%，新增产能工艺以CTO/MTO居多。

　　2019年之后，国内聚烯烃产能将进入新一轮快速扩张期，其中PE和PP分别新增产能437万吨和475万吨，产能增速分别为23.5%和21.1%，处于近十年最高值。新装置投产存在较大不确定性，部分装置存在延后的可能。从节奏上看，二、三季度可能是投产的集中期，压力将出现在三、四季度，其中PP的压力可能会有一定提前。

　　2、进口方面，国外新产能投产压力也将向国内传导

　　2019年国外同样处在聚烯烃产能扩张期，进口供应也将继续成为压制价格的重要压力。

　　2018年，国外PE和PP新增产能分别为352万吨和146万吨。而2019年国外PE和PP投产计划分别为567万吨和288万吨。折算到产量上来看，预计2019年国外PE和PP将分别会有212万吨和149万吨的产量增量。

　　全球PE新增产能多数集中在亚洲和北美地区，外部供应大增。从全球产能分布来看，东北亚地区处于全球最大的PE产能集中地，由于该区域属于全球最大的PE消费地，导致该地区近些年装置扩能明显。尤其是我国，依托其煤炭资源丰富，成本较低，近些年大力开发煤化工PE产品，使其在区域内的占比不断扩大。其次是北美地区，该地区由于页岩气资源丰富，加之乙烷裂解工艺技术的不断进步，众多生产企业选择在北美地区投资建厂，其产能一举超过中东地区，成为仅次于东北亚地区的全球第二大主要产能集中地。而中东地区则依托地域原料成本低廉等因素影响，成为全球第三大产量集中地。从投产时间分布来看，2019年国外PE投产应主要集中于三季度，考虑到试车延期和船期等因素，明年四季度的进口增量或会相对显著，届时需要密切跟踪国外投产进度。

　　PP方面，2018年之前国外处于连续的低产能投放期，导致近年来国外PP价格不断走高，国内外也常年维持倒挂水平，2018年因国内投产同样较少，国内冲高，内外倒挂缩小，2019年国外虽然产能释放有明显增量，但国内更甚，故价格有倒挂再度增大的可能。节奏上来看，2019年国外PP投产主要集中于下半年，上半年产能释放不多，故进口增量可能会体现在四季度，不过考虑到明年国内投产大年，倒挂加大可能，进口增量或低于预期。国外投产体量基本确认，但仍需持续跟踪，实际的进口量大小和节奏的摆动，将会受到国外价格和进口利润的影响。

　　从LLDPE和PP国内价格、国外进口价格对比数据来分析其进口利润情况。从图4-7可以看出，大部分时间LLDPE国外价格低于国内价格，直接从国外进口LLDPE原料，下游企业可以获得更加丰厚的利润，且LLDPE的进口量随内国外价差的增减而增减。PP的内国外价差与LLDPE正好相反，常年维持倒挂水平。对PP下游企业来说，直接从国内购买PP原料比从国外进口更加优惠，这也是导致近几年PP进口依存度逐渐下降的原因之一。

　　由于出口量占比较小，影响甚微，故在此不做分析。

　　三、2019聚烯烃需求不容乐观：需求整体增速放缓，明显低于供应端增速

　　与供应端的大幅增长形成鲜明对照的是，聚烯烃的下游消费领域却并不乐观。随着宏观增速下行，塑料制品产量也呈逐步下滑的趋势。从统计数据来看，2018年1-10月份塑料制品累计产量5445.6万吨，比去年同期减少0.63%，这一增速处于近年来的一个相对低位，总需求增速在趋缓已成为不争的事实。

　　聚烯烃的下游消费具有一定的季节性特征。LLDPE最大的消费领域是薄膜，其中农膜占比约25%，包装膜占比约50%左右。一般而言，农膜一年有地膜和棚膜两个需求旺季，地膜11月底至春节前是储备期，但1-2月受春节假期影响，整个农膜行业开工率整体还是走低的；春节后至4月份进入春季地膜需求旺季；5-6月份气温回升，农膜淡季；7月份开始棚膜储备期，备货从北往南开启，9-11是棚膜需求旺季。包装膜行业基本没有淡旺季之分，传统假日之前有一定的需求增加。近几年来，我国网购、快递行业的快速发展对包装膜领域的发展具有非常积极的作用。截至2018年10月底，1-10月我国快递业务量达到393.8亿件，比去年同期增加26.5%。但通过数据分析来看，近几年，快递增速已经出现放缓，我们认为2019年快递增速也将会略微下降，将2019年快递增速估计在20-25%之间比较合理。

　　PP主要用于塑编和注塑等行业。其中塑编制品主要用于生产水泥、化肥以及粮食等的包装袋，此类产品多为一次性消费品，且全年需求相对稳定，因此塑编行业开工季节性不是太明显，通常除春节外，7-8月略微弱于其它月份。注塑制品主要用于汽车、家电、日用品等领域，多为耐消品，其季节性根据下游产品需求季节性变化以及生产条件等较为明显。具体来看，水泥行业通常在3-6月和9-11月是消费旺季，而7-8月因多雨及高温影响房地产以及基建的施工，进入淡季，12月-次年2月，天气转冷，尤其是北方，不利于施工，同时春节前后，工地因假期停工，需求往往是全年最淡季节。与水泥行业略有不同，汽车通常在9月以后至年底产销量都在不断增加。家电方面，洗衣机由于天气变冷需求将增加，自7月开始产量逐渐增加；而冰箱全年只有3-6月是全年的生产高峰期以备夏季的旺季需求，7-12月产量逐渐下滑。整体来看，上半年，PP的消费旺季在3-6月，1-2月和7-8月是全年需求淡季。

　　虽然下游生产季节性明显，但贸易商通常会在淡季低价囤货，旺季高价卖货，从而可能造成旺季不旺，淡季不淡的情况。

　　另外，房地产行业的发展对聚烯烃消费的需求具有非常积极的作用，其影响分为两部分，一部分是销售带来的家装需求，包括塑料板材、型材与管材等，另一部分是建造引发的建安需求，包括水泥塑编袋、以及工业产出过程中的大量中间品。2017-2018年，随着中央“坚决遏制房价上涨”政策的出台，叠加本身经济增速下行，2019年房地产市场预计难见起色。考虑到家电需求相较于房地产有一定的滞后性，2019年家电市场或将持续低迷。值得注意的是，2018年房地产销售面积增速稳步下滑，当前已跌至接近零增长附近，而房屋开工面积不减反增，2019年房地产或面临降价去库问题，而降价后是否会带动一波低价购房需求，进而带动家电市场，现在难下定论，仍需密切跟踪。

　　2019年聚烯烃下游，在塑料制品产量、快递业务量增速放缓，家电、汽车行业维持弱势的背景下，需求难言乐观，但相对于其他工业品来说，也无需过分悲观，PE非耐消费品占比73%，PP非耐消费品占比66%，一次性消费需求使得聚烯烃下游有别于其他工业品，需求相对刚性，受宏观经济影响较小。所以对于2019年聚烯烃下游总体预期是需求增速放缓无疑，但刚性需求仍在。

　　四、库存分析

　　2017-2018年聚烯烃库存具有明显的季节性特点。元旦至春节前后，石化库存快速累积至高位。随后，随着下游企业开工率提升及补充库存，到7月份左右，石化库存下降至低位水平。进入下半年，库存数据呈现宽幅震荡状态。

　　从2018年全年来看，聚烯烃PE和PP库存表现出现较明显差异。PE因国外2017年下半年和2018年投产较多，虽然库存有阶段性去库，但全年库存总体位于中高位；而PP因近年国外投产相对较少，库存呈现前高后低的状态。

　　期货市场库存量的增减直接反映供需间的平衡抑或失衡，其和价格间的关系为：库存量的低位，相对于价格的高位；库存量的高位，相对于价格的低位。每轮上涨行情发端于期货市场库存量最高、价格最低之际，往后伴随库存量的减少，价格走高；每轮下跌行情起始于期货市场库存量最低、价格最高之际，以后伴随库存量的增加，价格走低；价格的震荡盘整紧随期货市场库存量的增增减减。从数据来看，2017和2018年，聚烯烃总库存量及石化企业库存量与期货价格呈现较好的负相关性，且期货价格的变动存在一定的滞后性，大约比库存量变化滞后7至20天左右。当然相对短期走势而言，绝非只有库存量的变化影响价格的走势。

　　同2018年相比，我们认为2019年聚烯烃的库存变化节奏依然会受到检修、排产计划变更、需求季节性淡旺季，以及各类阶段性补库需求的影响，因2019年国内外聚烯烃新产能的大幅释放，需求端跟进驱动不足，预计可能会进一步累库。

　　五、L-PP价差分析

　　2018年，PP基本面好于PE，L-PP价差由正变负，呈现逐渐变小趋势。下面将分析出现这一现象的原因。一、从供需来看，全球PE产能扩张力度大于PP很多。首先看PE，2017年、2018年全球PE新增产能都在500万吨以上，但2017年新装置对当年产量贡献比较有限，对下一年贡献较多，加上2018年本身PE新增产能也多。因此，使2018年全球PE有效产能增量达到了700万吨左右，有效产能增速6.5%左右。再看PP，2018年全球PP有效产能增量为246万吨，有效产能增速3.3%左右。PE有效产能增速高于PP较多，而据Bloomberg数据，2011-2016年PE年化需求增速2.9%，PP是4.3%，PE低于PP，两者供需劈叉，供需面支持L-PP价差缩小。二、从库存来看，PE产业链库存高于PP。2018年初以来，PE库存去化速度慢于PP，库存显著高于PP，这是L-PP价差缩小的另一重要原因。

　　但进入2019年后，PE与PP都将迎来产能投放大年，且PP供应压力更大，全年都将面临新增货源压制，而PE供应压力可能要在四季度才能开始体现，并且下游消费方面L要好于PP，则全年的主基调就是寻找L基本面季节性强点，阶段性做多L-PP正套，从上游投产节点以及下游需求淡旺季切换上，建议在一季度末二季度初以及三季度阶段性做多L-PP正套。

　　1、中美贸易战：对进口供应影响有限，对塑料制品出口影响深远

　　中美贸易站短期恐慌情绪占据主导地位，最终影响会回归到供需关系上。

　　美国原产聚烯烃产品除LDPE外均列入了加税清单。短期来看，中美贸易战对进口供应影响有限。美国聚烯烃占国内聚烯烃表观消费量的比例并不是很大，其中从美国进口的LDPE、HDPE、LLDPE、PP数量分别占表观消费量的3.12%、2.42%、1.26%、0.67%，国内企业完全可以通过从其他国家和地区增加进口来弥补损失量，或者通过物流调整来规避关税上涨带来的成本增加。

　　相反中美贸易战对我国塑料制品的出口影响深远。在过去的2017与2018年里，出口都是我国经济上行的主要驱动之一，这对包括聚烯烃在内的大宗原料需求也产生了积极的影响。如果贸易战进一步升级，加上人民币升值因素，这对于长期依赖出口的外向型我国经济负面影响深远，由此对塑料制品的出口影响会更大。2017年归属于被加征关税的我国出口美国的聚烯烃制品约170万吨，同时属附着物形式出口的聚烯烃制品预计至少在130万吨，两项合计我国聚烯烃制品涉及出口美国的总量预计高达300万吨，约占我国聚烯烃制品总量的6%左右，下游需求放缓将传导至原料市场，反作用于原料价格。

　　12月1日，G20峰会期间，习近平主席和美国总统特朗普举行了会面，中美贸易战按下暂停键，双方决定不再对新的产品加征新的关税，对于现在仍加征的关税，双方朝着取消的方向，加紧谈判。

　　2、伊朗受制裁：我国从伊朗进口聚烯烃量减少，可通过国产和其他外贸商补充

　　2018年5月8日，美国总统特朗普正式宣布美国退出《伊朗核协议》，并在180天内重新实施对伊朗的制裁，通过向伊朗政权施加经济压力，以寻求全面、持久解决伊朗在方方面面所构成的威胁。8月7日，美国正式重启对伊朗金融、金属、矿产、汽车等一系列非能源领域制裁。11月5日，制裁升级至能源、航运领域。

　　伊朗遭受此次制裁后，下半年对我国市场PE供应总量大幅走低。此次制裁影响下，伊朗PE产品对我国供应减少的原因有以下两个方面：首先是国内贸易商和伊朗生产商之间国际贸易的结算和支付方式受到更严格限制；第二个原因则是此次制裁生效后，伊朗方面船运运力和海运保险业务大幅受限，而这是影响伊朗PE对海外市场供应减少的主要原因。

　　伊朗PE短期内或将无法改变对我国市场供应减量的困局，国内市场所产生的供应缺口将会吸引国内外生产商的关注。从绝对量来看，据预估，2018年1-11月份，伊朗LDPE供应量同比去年增加2万吨，增幅在3.6%，而LLDPE则预计同比增加5万吨，同比增加33%。而HDPE则预计减少100万吨，跌幅超过44%。伊朗HDPE货源中膜料、中空、注塑合计占比超过85%，因此沙特、卡塔尔、泰国和韩国部分有HDPE装置且产品口碑较好的外商有竞争优势。例如其低端膜料可由沙特部分低价产品补充，伊朗产7000F可由泰国PTT和韩国乐天的7000F补充。伊朗高压货源的重包、普通膜、发泡料、涂覆等品种可由国产货源以及巴塞尔石化、卡塔尔石化、泰国PTT、韩国韩华等上产企业补充。线性低价货源则可以被印度信诚货源弥补，由于印度生产商近两年处于扩能阶段，完全补充伊朗低价货源留下的缺口。

　　美国对伊朗制裁生效后，伊朗PE货源交易风险大增，国内贸易商将主动减少伊朗货源采购量。伊朗PE对我国市场的供应缩量预计在100万吨/年左右，且多集中在HDPE方面。但无论LDPE、HDPE和LLDPE，国产和其他外商货源都可补充，而100万吨/年的缩量缺口对于目前供大于求的国内PE市场而言，反而避免了供需基本面的矛盾加剧，同时也给国内和国外生产商留出了竞争的空间。

　　3、禁废令及环保整治：使再生料市场遭受重创，但进一步挤出效应已经不大

　　根据2017年7月环保部公布的条例，国内于2018年元旦开始正式禁止包含乙烯类废碎料在内的24类固体废物进口，实际执行时生活源废料一律不准进口，下脚料、边角料、残次品等工业源废料在拿到进口许可证后可以申请进口，总体核算可进口废料量大大减少。

　　政府禁废令以及环保整治力度的大幅提升，致使国内塑料再生料市场短期内几乎处于瘫痪状态。所以尽管我国的禁废令是从今年开始正式实施，但由于2017年下半年已经遭受重创，因此再生料市场在2018年进一步的挤出效应已经不大。而随着我国大量再生料产能的外迁和欧美日本的废塑料处理能力的提升以及国内废塑料回收体系的建立，预计全球的再生料市场将很快得到重建和再平衡，届时再生料市场将对新料市场的冲击必将重新形成。

　　七、市场展望及操作策略

　　总体来看，对于2019年，聚烯烃供应端：国内新增产能的大幅投产，将是国内聚烯烃价格承压下行的关键因素。另外，国外产能也处于扩张周期，2019年国外产能投产压力也将向国内的传导，也将对国内市场造成较大的压力。需求端，受到宏观经济增速下行压力的影响，聚烯烃整体下游需求都呈现出走弱的态势，包装膜、管材、家电、汽车等都面临增长乏力的困境。在供需两端一增一减的情况下，2019年聚烯烃价格将承受较大的下行压力。目前的市场结构证明盘面已经充分反映了市场对L、PP未来供应增加和需求减弱的预期，远月的高贴水也导致目前做空的安全边际不足，1905合约即将面临一个基差如何修复的问题，通过比对历史季节性走势，我们认为在2019年4月份之前，可能会有一波较大的反弹行情出现，适合以正套思路对待。而单边大的做空机会预计将会出现在下半年。

　　跨品种方面，PP供应压力相对比PE更大，全年都将面临新增货源压制，而PE供应压力可能要在四季度才能开始体现，并且下游消费方面L要好于PP。所以，我们判断，在2019年L-PP价差将逐步得到修复，做多该价差也是2019年一个比较稳健的策略。

　　操作策略：

　　单边：看空，大的做空机会或在2019年下半年。

　　跨期套利：可考虑L5-9正套和PP5-9正套，主要逻辑是下半年新产能投放压力要大于上半年。

　　跨品种套利：一季度末二季度初做多L-PP价差；三季度阶段性做多L-PP价差。

　　风险点：1、国内外新产能投放延后。2、中美贸易战不确定因素。3、国内经济刺激政策出台，带动终端需求出现超预期增长。