石化企业利用INE原油期货跨品种套利策略分析

　　A INE原油期货影响力逐步显现

　　2018年3月26日，我国首个国际化期货品种——原油期货正式在上海国际能源交易中心挂牌交易。INE原油期货上市运行以来，从最初寻求与全球原油市场构建稳定的价差关系，到逐步开始成为境内商品期货成交额最大的品种，目前已经与国际原油市场完成接轨，近远月形成良好的合约递延关系。

　　与国际原油期货的规模相比，境内原油期货整体已经稳居WTI和Brent原油期货之后，位列第三，其中INE原油期货主力合约成交量已经超越Brent原油期货主力合约，显示了境内原油期货市场的高度活跃性。虽然持仓量目前仍与国际市场差距较大，但也逐步增加到了7万手左右，换手率也从上市初期的8逐步下降到了4左右，预计随着境内原油期货市场运行进一步成熟，产业客户及专业机构参与度逐步提升，换手率有望进一步下行。

　　总体而言，INE原油期货上市之后运行相对平稳，与境外原油期货的价格走势也一直保持在合理的价差范围内，因此在理论上，我们已经可以逐步尝试通过INE原油期货来替代境外的原油期货，进行相应的保值与套利操作。

　　在目前外汇监管收紧的情况下，对于众多企业来说资金出境可以说是难上加难，企业想要利用境外的原油期货保值首先在资金层面就有一道门槛，一旦外盘出现紧急情况难以做到及时入金操作。而且在当前全球汇率波动加大的情况下，资金受汇率波动的影响增大，这无形中增加了企业在保值过程中面临的风险，因此在这种背景之下，境内原油期货的地位就显得越发重要。

　　INE原油期货价格运行已经充分容纳了地区间供需差异、汇率等因素，与国际原油市场之间呈现了紧密的价格联动关系，而且更贴近于境内原油市场，因此INE原油期货已经是境内企业用来对原油现货进行风险管理的重要工具之一。

　　B INE原油与石化油品相关性对比

　　目前市场上常用的原油期货品种有Brent和WTI，我们加上INE原油与境内成品油进行相关性分析。

　　首先我们分析下境内汽油与INE原油期货价格的相关性。INE原油期货价格与汽油价格吻合程度较高，除个别阶段出现短暂的背离之外，其余大部分时间都能保持良好的趋同性。进行相关性分析得出，境内汽油价格与INE原油期货价格的相关性指数R2为0.87，具有较强的相关性。

　　接下来对境内汽油价格与WTI原油期货价格进行相关性分析。通过数据分析可以发现，2018年3月至7月以及2019年以来两者走势有较大的偏差，其中WTI原油价格偏强，而山东地方炼厂汽油价格偏弱，整体走势具有较大的差异。对其进行相关性分析也是如此，相关性系数R2仅为0.56，可以说这个相关性的走势不尽如人意，价格的分布与线性拟合离散程度较大，在实际的操作中很容易出现因基差变动而产生巨大的风险，效果较差。

　　对汽油价格与Brent原油期货进行相关性分析。首先从整体的走势上看，情况与WTI原油期货趋同，整体走势也具有较大的不确定性。对其进行相关性分析可以看出，相关性系数R2为0.66，情况比WTI原油期货要好很多，但我们依然认为此相关性系数偏低，难以做到良好的保值效果。

　　综上分析，INE原油期货不仅能够解决境外资金以及汇率波动的风险，在与汽油价格的相关性上也是力压群雄，比Brent及WTI的表现强出很多。所以通过分析，可以发现INE原油期货是境内炼厂保值以及期现套利的最佳品种。

　　同理，我们用相同的方法对柴油价格与INE、Brent、WTI原油期货进行相关性分析。从直观表现上看，INE原油期货与柴油价格的趋同性较为一致，WTI和Brent原油期货面临着同汽油价格一样的窘境，走势的背离程度比较严重。对其相关性系数进行分析可以看出，INE原油期货的R2为0.85，具有较好的相关性；WTI原油期货的R2为0.39，相关性非常糟糕；Brent原油期货的R2为0.52，相关性的表现也不是很理想。因此我们可以得出与汽油相同的结论，那便是在柴油的相关性分析中，INE原油期货依然是最适合的品种，并且这种相关性的优势较大。

　　C 交易策略与应用

　　通过对相关性进行分析，可以发现INE原油期货是企业套利以及套保的理想品种，因此接下来我们也是围绕着INE原油期货的交易机会进行探讨。

　　境内汽柴油库存保值

　　从短周期来看，基差的风险是难以规避的，只有通过对期现货不同市场的分析来进行预判基差的情况。但从1个月甚至更长周期来看，利用INE原油期货进行保值的效果比较不错，基差风险被大大地化解，因此对于有长期库存并且有保值需求的企业来说，利用INE原油期货进行现货的保值将会在一定程度上规避掉价格波动带来的风险。来看以下案例：2018年10月，在国际原油期货暴跌的影响下，境内汽油价格未能独善其身，面临不断下滑的汽油价格，某企业计划对其汽油库存进行保值操作，保值比例为1∶1。该案例主要的风险点在于行情与判断的风险，对于原油价格的走势以及汽油价格的走势都要有清晰的预判。另外还有基差风险，汽油价格变动过程中与原油价格变动之间的差异有扩大或缩小的可能，保值效果有可能是超额保值或者不完全保值。

　　表为盈亏情况

　　成品油提前预售业务

　　在一段时间内，预判原油价格低点或者未来一段时间原油价格将稳步上涨，此时可以利用原油期货市场与成品油现货市场的联动性提前销售成品油，并在原油市场上进行保值，操作前提是裂解价差高位后期下跌，且原油后期价格上涨。来看以下案例：2019年1月初，炼厂预计柴油价格会在年后迎来一波需求小高峰，因此价格存在上涨的可能，而此时，原油价格同样有见底趋势，于是炼厂决定与加油站进行合作，炼厂以预售的方式出售给加油站一批柴油，结算价格以1月初的价格进行确定。同时炼厂为对冲现货敞口风险，决定在期货市场上进行保值，保值比例为1∶1.5。

　　该案例的风险点：预售业务最主要的风险点在于裂解价差的趋势判断，由于预售业务相当于做空裂解价差，因此只有在裂解价差有下滑趋势的阶段才可以进行操作，但是汽柴油往往具有明显的需求旺季，裂解价差自然也就会有季节性的高低点。通过对裂解价差季节性的分析，加上当前现货市场情况的分析，我们就可以在裂解价差的弱势时期进行此业务的开展，达到抢占市场份额赚取超额收益的目的。另外，保值比例的测算。保值比例的测算是保值效果的另一个影响因素，保值比例选取过小，往往会达不到预期收益，保值比例选取过大，又会放大市场风险，因此保值比例的确定要根据当前行情的判断。若预计后期价格以上涨为主，则适当放大保值比例；若预计后期价格下跌为主，则适当缩小保值比例。

　　成品油延后结算业务

　　在一段时间内，预判原油价格高点或者未来一段时间原油价格将持续下跌。此时可以利用原油期货市场与成品油现货市场的联动性延后结算成品油价格，并在原油市场上进行保值。操作前提是裂解价差低位后期上涨，且后期原油价格下跌。接下来看以下案例：2018年9月底，在传统的柴油需求旺季即将结束之际，炼厂预计后期柴油需求下滑将带动柴油裂解价差的走低，同时原油价格处于高位，后期不管是原油端还是柴油端价格都面临着下滑的局面，因此炼厂与下游加油站进行合作，决定共同实施延后结算的业务，加油站预付一定的保证金，提前将现货提走销售，炼厂与加油站的资金结算为11月。同时炼厂为了规避现货敞口，决定在期货市场上进行保值，保值比例为1∶1.5。

　　该案例的风险点：延后结算业务最主要的风险点在于裂解价差的趋势判断，由于延后结算业务相当于做多裂解价差，因此只有在裂解价差有下滑趋势的阶段才可以进行操作。风险分析同提前预售业务，另外还要注意保值比例的测算。

　　总体而言，由于INE原油期货市场运行良好，且INE原油期货的价格走势更加地贴近境内现货价格的走势，因此在策略上给我们提供了比境外原油期货更好的期货操作工具，在保值和套利的操作上也能够更好地规避基差风险的存在。在对行情以及裂解价差的走势把握较大时，我们完全可以利用INE原油期货市场进行期现结合操作，以达到抢占市场份额，并与客户实现双赢的目的。在当前境内炼油利润不断走低的情况下，这种操作就显得更加有必要，因此推荐客户积极利用INE原油期货进行相关策略的尝试与布局。 （作者单位：海通期货）

（责任编辑：陈姗 HF072）