李强：变局中的商品资产投资机会

　　3月29日，由新湖期货举办的“第五届中国大宗商品产业论坛”在上海召开。上午，新湖期货研究所所长、首席分析师李强发表主题演讲，以下为演讲内容。

　　李强：商品资产的配置每个阶段有不同的配置，还是基于经济周期和政治周期，中国的经济周期和货币周期。中国的货币跟美国不太一样，美国就两个指标，一个是就业和通胀。中国就业数字连续性和高频性还是差一点的，一般来讲还是通胀比较强一点，实际上我们也做过比较，中国的通胀对货币政策有一到两个季度的领先。

　　在整个资本市场投资里，利率市场和债券市场反映非常敏捷。货币政策的转向大家会有两个季度的时间影响到股票市场，然后股票市场效应又会传导到房地产市场，房地产又会传导到大宗商品市场。其实今年这个股票市场的起来是说有很多的私募机构踏空了，主要是宏观变化的预期以及企业盈利的变化。如果看一下屏幕上面这个图，你会发现这个图是我们的债券引导性对于股票市场结构周期上面是相当好的。

　　也就是从周期的角度上来看，这一波股市的反应没有太多的出人预料。我们对市场流动性怎么看？因为中国的流动性是需要出口的，货币创造是需要出口的，出口一个是借贷还有制造业以及房地产，我们现在可以看到房地产包括去年企业融资难的问题，导致整个货币通胀已经缩短了。现在国内货币的变化看利率更好一点。从商品研究角度上来讲，我们这么多年一直坚持供需的研究，比如说估值、周期，陶博士和吴总讲的就是供需关系，也就是中观和宏观方面的，研究员特别喜欢研究供需，这一块其实也是非常重要的。

　　利率平坦化不仅仅是美国，中国也有。相对来讲的话中国和美国的利率平坦化会有些差异的，美国是整个利率形成了平坦化，而中国是利率往下走的，这也是为什么人民币有了一定的压力。大家都说长短期的利差对于经济的预期有很强的前瞻性，美国十年前的利差对于中国来说是两年或三年，陶博士是说38个月左右，差不多是这样的周期。亚洲金融危机没有蔓延到亚洲范围之外，但是现在看到的问题大家为什么对美国经济有不太乐观的预期。

　　按照这个周期来讲的话，现在正好到了利率、利差下滑的状态，从商品的研究上面来讲，你会发现不仅仅是利率市场长短期的利差对经济有反应，对市场也有。我自己也做了测算，我用铜主力合约做一个价差比较，你会发现它相关性也很高，期货市场上讲趋势相同、风险对冲，有时候对这一块也有一点过虑了，大家觉得价格是不是还能够形成一个趋势性的不变？现在铜也是这样。

　　如果把铜的价差跟利率做一个比较的话，你会发现他们之间的相关度也是极其高，中间估值会有一些变化。现在看到的利率是往下走的，实际上也就是跨期的价差。这就有了投资这一块第一个观点，也就是未来价差的缩短，之前我们跟大型企业谈合作的时候，也遇到过这样的问题，大家看到了12个月之后的铜价跟现货价格完全不一样，所以我们做套利的时候，一定要注意以前看到的价差跟现在比起来，现在应该要少很多。

　　第二个问题，这三年有色金属的这种投资一直是很痛苦的，有色金属投资总觉得没有做黑色那么舒服，但是说当时供给侧改革把远期打成了大升水我们还有机会吗？好像没有机会。实际上改革这几年黑色对于宏观经济的悲观预期一次一次被打脸，为什么这么难做呢？我们会发现供给侧改革黑色期货大贴水和有色常态化，这种结构关系你会发现在交易这一块特别多。现在有一种变化，就是有色金属的期货价格也在频频出现贴水，但是现在这一块有色配置价值是有明显的贴水。我们4月1号还有一个降税，但是有色配置价值开始慢慢凸显。

　　我借助于有色板块这一块的研究，把铜、铝、铅做一个研究，中期还是看好铜类品，这一块的铜也会相对多一点，也会听到大家不同的声音，铝这一块来讲也是成本增加的。刚才讲到我们的研究架构体系有一个周期的问题，我在研究所很多年了，但是我会发现研究员在研究一些品种，比如说黑色不管是哪个品种，某个阶段特别专门研究供给端或者需求端，我们以房地产来看的话，房地产对基建板块的影响会很大，我们回来看看房地产影响的商品资产配置也是有结构的，比如说房地产前周期影响的是水泥、螺纹钢，后周期影响的是玻璃、PVC、铝这些品种。

　　把数据拿起来看，2015年之后我们有新开工数据代表的是房地产前端，竣工数据代表的是房地产后端，这一块做一个比值对应螺纹钢和玻璃价格，这个价格之间也有比较强的相关性，这就造成了现在要区分房地产行业现在前周期和后周期之间有多大的差异，从现在的数据来看，我们会看到新开工的数据在往下走，竣工数据在往上升，所以这是不是我们可以在资产配置里空一些房地产前周期，多一些房地产的后周期呢？我们实际上刚才看到螺纹钢、玻璃价格关系，如果把螺纹钢和电解铝比对一下依然是这样的关系，你会发现他们相关性也是非常的高。

　　所以从这一块来看的话，不仔细去看供给端，纯粹看需求端这一块，我们也会发现有很强的相关性。房地产预期差异性很大，我们可以看一下有什么指标对房地产有前瞻性呢？我做了一下统计，上市公司房地产企业利润的价格比值对房价有很强的相关性。其实也很好理解，房地产企业利润下滑之后就会降价销售，下面价格就会出现回调，如果周期再长一点，对于房价周期也很强，现在问题就是房地产未来还会有一个调整期。

　　商品也是一样，商品现在价格也是调整的状态，但是实体变化是从下半年开始。那么同样如果把微观和宏观结合起来去分析，你会发现这种价格关系也很明显。同样把房地产的新开工数据作为需求端，如果把这个比值比较的话，这跟螺纹钢的价格有极强的关系。只不过2017年螺纹钢价格波动非常大。现在基建对于房地产周期度这一块，有个指标用的不太多，就是PMI指数。

　　PMI数据有点类似于环比数据，这一块我是把PMI数据经过三次处理，处理类似于同比的数据，然后跟螺纹钢进行一个比值，PMI修正数据跟螺纹钢也是有关系的，这个指标可以当成房地产和基建综合的指标，这个效果还挺好。正如PPI对于实体企业制造业企业利润有很强的影响，钢价的影响对于钢厂的利润也是有很大的影响。去年年底我们黑色板块好像一直在推的就是空钢厂利润，现在钢厂利润比去年下了很多，但是钢厂利润还是有反弹的机会，这个就是黑色这一块的想法。

　　对于化工这一块，最核心的还是原油，其实我们自己布局化工品种策略的时候，一般会讲原油中性，原油最大的原因就是OPEC减产来对瞄美国的增产。最新EIA数据也做了修改，实际上原油价格相对强势一点，但是你会发现这个东西政策干扰因素太大了，我们总体上对于原油降低的看法是中性偏乐观一点，我们策略设计上面更多设计的是对冲策略，下游的化工企业2019年是去利润的年份，PP、塑料、甲醇、MEG、PTA大规模增长，PTA产能投放并不大，但是高利润的上游今年是产能投放大年，利润被压缩的话，对PTA重心会有下降。

　　原油可能更多的是相对来讲偏空一点的化工企业的利润。如果你想把原油给去掉就是做强弱的对冲。这是我们策略上面涉及得比较多一点，一段时间内看原油价格下降，我们可能就会空一些化工品。

　　今年农产品(000061)影响因素还是比较多的，一个是中美贸易，一个是猪瘟的问题，我把这个数据也拿过来看一下，生猪的存栏量对于猪肉的价格还是很强的影响力，对于农产品饲料来讲影响也很大，有一定的前瞻性，但是我们农产品团队也是刚结束了一轮的调研，这个存栏还是下降的周期。

　　我们会看到红色的线就是官方公布的存栏数字大幅度下降，从这个周期的角度上来讲或者前瞻性的引导来讲，我们现在饲料价格还没有进入到回升期，最近饲料价格反弹，主要还是大家比较悲观、低库存，但是整体下游消费会相对来讲比较弱，农产品既有它的个性也有它的联动性，比如说猪瘟对玉米、豆粕的影响也比较大，对豆粕的影响反而就会影响豆油，豆油又会影响其他的油品，棕榈油的增长比较弱一点。

　　去年大家一度对玉米特别看好，今年一个是中美贸易的问题，一个是生猪饲料的问题，玉米又不太乐观了，养殖肯定是高利润，饲料价格还要有一段提升。

　　今年还有一个品种大家谈的非常多就是黄金。我自己觉得影响黄金的因素一个一个梳理了一下，谈到黄金大家就会想到美元，我们要类比一下这四个图你会发现价格都会有很强的相关性，尤其是日元，你会发现日元走势比美元兑黄金影响更大、更直接，这什么原因呢？

　　因为美元它本身是全球结构的货币，但是日元有它的优势，它也有是国际货币，另外他也是套期货币，套期融资先融美元来做其他货币投资，日元又成了非常典型的避险品，你会看到它会跟黄金一样，如果大家对黄金比较感兴趣，回头跟日元以及黄金的价格可以对比一下，这里所有的数据都是用同比数据，不是用绝对价格数据，前一段时间黄金价格涨这么多，日元好像有一段时间调整，是不是有一点压力？美元跌有可能对其他货币也有一定的持仓，包括日元，这未来黄金上的配置可能是我们需要关注的重要点。

　　总的来讲的话，主要我们布局的策略角度上来跟大家交流一下，希望也是对大家有启发。总结一下，一个是货币政策的松动在传统流动性上表现不太明显，但是实际上路径发生一些变化，为什么西方国家经常会说从数量管理到价格管理？中国也是这个渠道，所以我们可以从利率的角度看起。由于利率中枢下跌，品种期现结构也将收敛，利率变化对于价差变化影响是非常大的。

　　第三个，黑色常态化贴水结构修复行情、有色等也是出现了这样的结构，但是有色品种内部差异性非常大。第四，钢铁行业面临供给增，需求减缓的局面，钢厂的利润是很难维持高位的，我们团队预估的是200%到500%。如果出现绝对价格上涨是可以做空。地产新开工和竣工数据化，我们更多关注地产前周期的品种，多一些后周期的品种。原油供需结构性矛盾也不大，受外部地缘政治因素干扰，我们更多关注于化工的PX利润状态。

　　农产品除了中美贸易这一块，非洲猪瘟也是核心，存栏量大幅度下滑，特别是这一次猪瘟事情出来了之后也没有找到好的疫苗，养猪的全都要围追堵截，特别我们调研了解不少地方出现猪瘟清栏、空栏，所以中小养殖户不容易轻易补猪，利润很高。黄金来讲的话，整个全球货币周期变化过程当中，它是非常不错的配置型平台。美元是对货币的比例，如果在全球流动性放慢的过程当中，也很难说美元的升值就意味这是很好的货币，有可能多在放水，只是说看谁放得更多而已，所以不同的角度，CPI角度，或者日元的角度以及美国的国债收益率都是属于避险品种。

　　由于时间原因，我今天报告就汇总到这里，希望下午的时候在各个分论坛，大家能够更清晰化对各个板块投资机会做一些沟通和交流，谢谢大家。

　　（根据现场发言整理）