2019年二季度PTA产业链分析与行情展望

　　时间：2019年4月12日

　　地点：杭州

　　主题一 下游聚酯消费对PTA市场供需证伪 （恒逸 王广前）

　　一、聚酯及纺织生态（PTA的高度？）

　　1、聚酯产业链呈现长鞭形结构，原料敏感性强，产业链结构决定了成本定价逻辑，原料使用单一且比例高，PTA工厂做加工费，高套保低检修，大重心围绕成本波动。

　　2、从纺织生态链来看，经编已经开始供应过剩压力显现。

　　中国纺织下游内需占比提升，出口比重减少。内需主要分纺织服装、家纺及基建。

　　3、纺织产业链特征：资金密集型，上游体量大，越往下游体量越小。

　　产业利润呈现前后端高，中间低的特征。

　　产业集中度递次往下走，终端无定价权，但对原料有承受能力，也就是纺织生态对原料价格的弹性。

　　4、织造环保严查对整体生态的影响：中长期环保严查，将化工终端散乱产能淘汰出清，总需求不变或略微下降概率大。终端纺织生态良好，对于原材料价格波动弹性容忍度加大，繁殖终端纺织生态恶化（供大于求），对原材料价格波动弹性的容忍度下降。

　　二、聚酯及终端纺织需求分析（需求增速？）

　　1、外需 出口

　　中国一季度对美国有明显抢出口嫌疑，纺织服装出口增速预计仍将维持低位（负增长）。美国消费者信心指数18年四季度大幅下滑，对于美国批发商服装及面料销售额下行，主要是11月底中美贸易战达成阶段性缓和协议后，服装面临批发商借难得时间窗口期进行补库存，去年12月至今年1月批发商库存销售比大幅攀升。

　　1月上旬订单大幅释放，终端进行集中的涤纶原料备货。整个1季度终端织造都处于赶订单的过程中，对聚酯原料消耗水平处于高位，聚酯节后保持高开工，依然感觉不到明显库存压力。库存从聚酯向织造转移，聚酯库存压力转移至终端。

　　鉴于一季度集中抢出口效应消失，预计二季度出口数据将相当惨淡，或维持低速度甚至负增长，全年纺织服装出口也难言乐观。

　　2、内需 服装

　　服装在11-15年去库存是聚酯原料需求增速下降的主要原因，G20后服装需求再度增加，16-18年补库又拉动聚酯消费增长。服装补库周期约为2年，随着服装补库存周期结束，对聚酯原料消费拉动作用减弱。

　　3、家纺

　　2015年以来的房地产超级繁荣周期（改善+投机+精装）带动家纺需求大爆发，2018年四季度房地产负增长，2019年地产家纺需求将明显降速。地产家纺在2018年三季度旺季补库后趋势性走弱，经历了2年的大幅扩张，经编机供应压力明显增加，受供需双重挤压，去年三季度原料端的大幅拉长，经编机最先感受到寒意，意味着织造环境的经编板块生态已经率先走查，对原料的耐受力减弱。

　　家纺对原料需求增速将大幅下降。

　　4、织造和加弹

　　终端需求的放缓带来织造环节的压力首先体现在生产利润，再向供应收缩调节演变。

　　目前织造和加弹利润已经受损，后期将向供应端的收缩过渡。还会影响对原料备货的积极性。

　　5、瓶片

　　2017年9月M&G公司经营不善导致巴西墨西哥聚酯瓶片工厂停产，中国对外出口量大增，存在出口替代效应，2017年四季度出口大增。

　　2019年2月瓶片抢出口效应也明显，2月瓶片出口大增，瓶片厂接单趋势上升，主要受中美贸易战及OPEC减产影响，海外下游客户提前备货。

　　2017四季度及2019年2月出口虚假繁荣，2019年3月瓶片出口接单量回落至20万附近，后续瓶片订单和需求量也将放缓，对于瓶片的产量增速也会下行。

　　6、涤纶短纤

　　涤纶短纤2017年四季度到2018年前三季度原生短纤对再生短纤存在替代效应，但到2019年将逐渐消失。3月中之后，税改对短纤阶段性需求产生一定影响，下游原料订单有明显前移，但随着降税利好消失，后期订单持续性质疑将越来越大，工厂之间抢订单也将越发激烈，后期短纤将处于一段时间的累库存周期。在2018年高基数及今年再生替代效应减弱、终端需求清淡的背景下，今年短纤产量和需求增速将下降。

　　7、聚酯增速

　　终端需求放缓，预计2019年聚酯新增产能投产力度放缓，在300万吨左右。2019年中国瓶片出口增速及短纤内需小幅增速均将明显放缓。今年一季度聚酯产量增速在9%附近，还包含隐含对未来需求的较大透支。2018年增速11%，聚酯成品库存和织造原料库存相比2017年高8-10天，对应产量增速在3%左右。因此2018年11%的增速有3%还未消化，以库存的形式体现，实际增速只有8%。2019年全年聚酯需求难以维持9%，预计2019年聚酯产量在4880万吨，产量增速为7%附近。

　　三、未来PTA供需真的有那么紧张？（平衡）

　　1、2019年PTA新增产能和供应对于PTA消费量，对应PTA供需缺口近100万吨。

　　如果按照今年聚酯一季度负荷水平以及聚酯计划投产产能为基数进行线性外推，今年聚酯产量增速要达到9%以上，将明显偏高估，要多消耗60万吨库存。

　　2、以聚酯增速9%，PTA产量增350万吨估算，9月份将快速去库，9月存在较大风险。

　　以聚酯7%，PTA产量增350万吨估算，5-9月维持相对平衡，四季度会再度累库，整体并不会出现明显的供需缺口，反而会出现明显的过剩，期末库存在120万吨左右，远没有想象中的紧张。

　　主题二 PX-PTA产业链供需变化和利润再平衡 （福化 秦浩）

　　PX供应：

　　炼厂依次加工装置：催化重整装置—>芳烃联合装置，用途：化工、调油、溶剂

　　PX利润好+供需不匹配，造成产能增速加快，PX是是有化工基础原料行业利润最好的板块

　　全球PX主要贸易流有三条：1、美国—墨西哥 2、中东&印度—中国 3、日韩&东南亚—中国。当中国的PX流入需求下降时，短期内很难有其他国家能替代中国需求。

　　中国内地PX进口量预计在2018年达到峰值后逐年下滑，以中国为主要出口地的日韩等地PX将逐步被部分挤出

　　日韩对中国的供应量近年来稳定增长，大部分出口到中国，台湾地区净出口数量接近零，台湾产PX进口到内地，自身从日韩进口PX消耗

　　东南亚本地成品油消费旺盛，PX装置一体化装置为主，为炼厂提供利润来源，优势较日韩明显，未来恒逸文莱要占较大比重

　　中东地区PX装置原料成本低，本地消费能力弱，以出口为主，较有竞争力

　　国内新建的一体化装置在生产操作耗费、消费市场和渠道上均有明显优势

　　PX供应引入新势力，原有供应格局被打破

　　ACP卖家供应商产能占亚洲约30%，占可流通贸易量的50%以上，对PX的价格有较强话语权

　　中国内地PX生产商高度集中，仅有七家供应商，前五大供应商占比超过80%

　　恒力和浙江石化PX投产，对原有的供方主导的PX贸易市场格局形成冲击

　　PTA供应变化

　　行业前三的厂家逸盛、恒力和福化市场占有率45%，2015-2017年处于去产能周期。除逸盛和恒力，其他厂家市场上的供给更偏向于区域的市场，下游集中于有效的物理半径内，货很少流通到主流的现货中去，例如福化主要集中在福建市场。现货市场上能对现货价格形成有效干预的供应商是比较少的，供应商在市场上的影响力非常大。

　　未来两年PTA增长以原有供应商扩建和下游企业向上拓展延伸产业为主，产能集中度增加

　　随着产业链的垂直整合加深，PX—PTA—聚酯中间原料市场内卷化程度加深，贸易市场流动性减弱，商品价格的波动降低

　　产业利润的再平衡过程

　　产能结构的错位导致了产业链利润的不均衡，利润在产能的匹配过程中动态调整。

　　价格波动：成本驱动、资金驱动、利润驱动

　　从上到下，供应集中度PX>PTA>聚酯，供应越集中，供方对定价权博弈更占主动，市场流动性容易被操纵。

　　供应紧缺局面下，PX利润可观，独享产能错配红利，PX卖方掌握定价权。PTA利润常年在盈亏线上下，PX价格上行的制约因素是下游对原料成本的容忍度到达极限水平。

　　2018年9月起，供需面改善，PTA利润集体上移，由于PX供需紧缺、PX供应商掌握定价权和利润的主导权，PX趁机挤占利润空间，盈利空间提升。

　　亚洲PX严重依赖中国内地消费市场，受恒力、海南炼化、浙石化装置投产影响，预计2019年6-7月，PX进口量和进口比例均开始明显下滑，以中国为主要出口地的PX供应将被部分挤出

　　PX供应集中，交易流动性不足，供需面的改变对价格的影响传导存在迟滞，价格回落或许会延后

　　较长周期来看，2020年后PX进口量有较大下降，预计利润下滑，通过降低开工率被动去库存

　　不同利润背景下PTA工厂行为不同：

　　2016年平均加工费660元，盈亏线上下，开工维持在87.8%，小装置关厂

　　2018年平均加工费860元，小幅盈利，开工维持93.5%

　　2019年4月平均加工费1100元，开工95%以上。目前PTA工厂能开的都开起来了，具备条件的都超负荷开启，恒力逸盛以及福化在对外宣传的开工率之外都在超产，福化3月和4月负荷超过对外宣称的8成。利润增加，供应商会提高开工，增加市场供应，把利润赚到。

　　利润增加—>开工提升、供应增加；进口套利打开，外盘资源进入；挤占下游利润，抑制需求；原材料供应不足，成本抬升—>利润回落

　　基于2018年利润背景的推演结果，2019年全年PTA去库存局面难逆转，对应利润水平应该逐步走高。

　　低库存背景下，PTA厂家有较强的议价能力，掌握产业链利润分配的主动权，成本坍塌带来的利润大部分应该落在PTA工厂环节

　　相同的利润背景推演，预计2020年下半年，PTA新增装置月产量达到40万吨以上时，利润将开始回落

　　聚酯

　　聚酯行业产业集中度上升，产能于需求匹配，利润率维持较低水平。产能和需求保持惯性增长，短期的供需错配可能会带来季节性的利润波动，但中长期供需面的错配带来的行业波动将很快得到修复

　　以2017-2018年典型样本估算，总投资收益率PX>聚酯>PTA

　　PX项目建设周期长，投资规模大，准入门槛较高；聚酯化纤项目投资建设周期较短，投资规模较小，接近终端消费，盈利向好时，聚酯新增产能可以较快达产。产业投资的特点决定了产业链供需调整期间会存在错配，进而产生利润的不均衡。

　　本轮产业扩张由下游驱动，延伸至上游，利润自上游流入下游。

　　下一轮产能扩张中，聚酯先于PTA，PTA先于PX，利润从下游流入上游。

　　

　　主题三 二季度PTA市场行情展望及投资机会 （永安 沈烨）

　　产业整体运行情况

　　PTA价格演变：

　　2018年整体价格波动大，定义为投机性需求。终端需求纺织服装需求偏稳定，与GDP增速正相关。投机性需求来自于织造的投机性需求，2017-18年产能扩张非常快，尤其在经编和加弹，盛泽查环保，带来下游的毛细血管效益，下游蓄水能力强，但并不是真正能把水释放，不能消化这么多库存。下游需求和价格的弹性比较大，价格高需求就会发生变化。

　　PTA一直处于去库存周期，19年预计去库为主，远月平衡表参考意义不大，装置变动较大。

　　投产周期错配，行业格局转好

　　上下游产能错配，PTA产能不足，只要上游装置故障或集中性检修，阶段性爆发力非常强，背景下PTA行业利润将会继续扩张。9月加工费目前不算高，处于上下游产能扩张，自身产能复苏，又在去库存阶段，利润将会继续上涨。

　　产业链整体价差：弹簧扩大，全靠聚酯拉力

　　上游PX及PTA产能处于紧平衡，长丝短纤瓶片表现好，下游驱动力强，上游PTA、PX加工费都能上涨。两方面拉力：聚酯拉力拉扩，汽油拉力拉缩；但由于石脑油离聚酯太远，导致汽油对石脑油作用更强，导致裂解价差去年偏弱，但PX和PTA价差足以把PTA绝对价格撑起。今年这部分拉力仍然存在，有两个博弈：PTA弹簧扩和PX产能扩大，因为PX仍处在产能初期，聚酯拉力能否够有疑问，可能弹簧变小。

　　拉力：聚酯需求Y=AX+B

　　A：稳定的正常需求：纺织服装需求偏稳定，5-6%

　　B：不稳定：

　　产能扩张

　　下游毛细血管效益，终端需求未起来，产能扩张后变成的是库存；行业利润摊薄，对价格敏感度加强，一旦原料价格上涨，利润会表现薄弱

　　瓶片异军突起

　　消费需求好，同时海外装置出问题 MEG18年海外无新增产能，但进口增12%，新增量来自于海外瓶片关停带来。这部分今年还有，但今年没那么强

　　涤纶丝出口增量明显

　　出口贡献度还是较大，海外仍有投机性需求，不光贸易战，还有土耳其和俄罗斯的订单，看两国之间的关系，缓和有补库需求在；同时还有需求后置，价格快速下降后会有后置

　　废瓶片政策带动

　　废瓶片进口量几年平均值在220万吨左右，18年进口废瓶片没有了并不是完全被原生替代。实际影响不大，测算下来在0.5-1%，到19年将继续削弱。进口的减少国内回收率的提升来弥补，实际缺口并没那么大，再生PET需求下降，市场对再生需求转移。

　　19年聚酯增速：产能集中下半年，需求B或减弱

　　产能扩张周期尾声效益仍存，行业利润走差之下投机需求不减，废瓶片政策冲击减弱，瓶片出口尚未看到增量

　　PTA情况：低投放、高负荷

　　19年PTA负荷高，有效产能利用率相比去年上升，增量接近8%，库销比来说并没有比去年差很多

　　2019年PTA产能释放较少，仍处于产能紧平衡的状态

　　三套装置：

　　福化已经开了

　　晟达仍有变数，理论上能开，1、原料：乌鲁木齐石化6月份检修完能否供应上 2、产出的料下游聚酯敢不敢用 3、地理位置不好，能开多久 100万吨要打折扣

　　新凤鸣220万吨确定性较大，最快9月份，最近采PX试车，25%产能在四季度兑现

　　去年夏季PTA装置负荷回落以及台风影响，今年夏季PTA产量可能打折扣，PTA增速高可能要打问号

　　PX情况：高投放、高增速

　　19-21年PX产能释放或接近目前存量产能，19年产能释放集中在下半年，恒力目前5成的量，技术不是特别好，浙石化或2020年初

　　亚洲PX增长260万吨，中国PX增长600万吨，形成缺口，PX可能打折扣，例如去年沙特134万吨只开了三个季度，印尼装置也没有开，而聚酯装置没有打折扣，能顺利开。今年这些问题是不是不在，取决于装置是否开稳定，下游工厂敢不敢用。

　　价格判断

　　比较确定的是加工费扩张，月间正套逻辑仍然在。

　　整体来讲，PTA处在上下游产能扩张周期中，因此行业利润有望扩大，看多今年加工费。由于PTA行业属性以及合约设计的特殊性，叠加其行业的大环境，正套为大概率事件；绝对价格方面，经历18年的暴涨暴跌后，19年的投机性需求或走弱，但由于聚酯和织造仍处在产能扩张周期中，且补库周期尚未结束，因此阶段性仍有脉冲式行情。