买方与卖方——分析与交易的逻辑梳理

　　2019年4月20日-21日，由中国期货业协会主办的“第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛”在杭州JW万豪酒店举行。20号下午，预见未来——衍生品分析师“西湖论剑”专场活动上，由浙商期货有限公司副总经理魏丁主持了第一个主题讨论环节——“买方与卖方——分析与交易的逻辑”。参与讨论的嘉宾有：上海筑金投资有限公司董事长姜昌武、熵一资产管理有限公司总裁兼首席执行官周志彤、敦和资产管理有限公司基金经理杨依雷、深圳市前海国瑞煊投资有限公司董事长王红英(博客,微博)、光大期货有限公司研究所所长叶燕武。

　　姜昌武将一些投资基金经理的成长与成功转型经验总结为六个字：勤奋、天分、引领。他认为，研究员要热爱研究岗位才会勤奋付出，只有悟性比较高的才能从研究员的岗位脱颖而出，当然，如果你有一个导师来引导，研究员就能够比较快地成长起来。

　　此外，对研究员而言，他比较看重的有两点：研究员的刻苦钻研能力以及二次加工提炼能力。

　　周志彤认为，做投资和做分析是真正的两大块，“我们希望分析就是研究两件事，一件是你分析研究什么，就研究你要做这件事是否发现一个显著的可持续的因子，这点很重要。在此基础上，剩下的事就交给策略和交易、风险测度去做。只有这四个环节会组成完整的投资闭环，而我们往往发现分析报告会缺失很多核心内容。”

　　研究员写出的报告，在评估和讨论时是要受到各式各样投研团队对他的严格询问与质问：基础数据是否真实、整个框架是否清晰、整个看法逻辑是否严密，最核心的一点，就是整个证伪依据是否清晰。

　　期货公司研究报告，首先要关注和注意的东西是什么？杨依雷表示，站在买方的角度来讲，比较看重的有几点：第一，整个团队理念必须一致；第二，人；第三，报告里能够在观察的情况下发现主要矛盾。

　　站在卖方报告的角度，杨依雷坦言，“按照我的交易思路去理解，这三点都有的话，这种报告我会经常看的，这些报告质量是非常高的，有了第一点就已经很合格了，有了前两点，报告质量非常高，有了第三点，这个人都可以挖过来公司干事了。”

　　王红英则认为，研究要体现中立性，经济学建立在概率统计的基础上的，确定性很难，所以把影响资产价格的宏观产业、技术、风控逻辑梳理清楚了，这就是一个合格的研究员。现在江湖上有很多没有受过专业训练的人员，价格必涨，价格必跌。在整个金融市场要敬畏监管，敬畏市场，敬畏专业，回顾欧美的发展没有受过很好的专业训练是无法成为一名很好的演员的。建议研究员一定要与学术结合。

　　此外，王红英还表示，作为卖方，现在最大的问题是研究员基于KPI的各种考核，变成销售型研究，这是一个问题。而作为买方来讲，“因为赌上身家性命，再去博未来，所以有些人有一个宗教式信仰，我没有错，我怎么会有错呢？是这个市场有问题，市场不对，这是信仰式研究，各有利弊。”

　　未来的发展，王红英表示期望是在有研究素养前提下的风险控制的投资技能的提升，这是投研一体化发展模式。

　　眼下是从卖方向买方的转换过程当中，如何看待买方卖方的关系？如何看待期货公司通过提升自身研究能力来服务实体经济这样一个未来的远景和期待？对此，叶燕武表示，买方卖方微小的区别在于，买方面对市场和面对客户，要有赚钱能力和交易能力，客户的考验就是竞争曲线，作为买方不赚钱什么也别说，赚钱了客户自然会来买产品。买方面对市场面对客户，市场是由投资端和资金端构成。而卖方的角度是面对客户，面对市场。这几年卖方研究在面对市场方面有很大进步，目前不少的期货公司研究团队现在与买方的沟通、基础研究深度和产业调研的频度，在各个品种上与现货企业接触的深度在不断增强。

　　从卖方的角度要想更好地服务买方，叶燕武认为，第一、投资要寻找确定性。第二要应对不确定性，期货的投资周期和研究周期特别短，稍微不注意，把握不好节奏，客户的亏损就比较大。

　　以下是文字实录：

　　接下来，我们将进入本次专场活动的第二节 西湖论剑 的第一个圆桌论坛，有请浙商期货有限公司副总经理魏丁先生登台主持。谢谢大家！

　　主持人（魏丁）：今天嘉宾都是从买方的角度来说，都是买方机构的大佬，一些长期与期货建立了非常紧密的关系，一些就是从期货行业走出去的，所以他们对于期货的买方和卖方的理解我相信能够给大家建立一个很好的参考，给大家提供很好的帮助。

　　下面就有请今天圆桌论坛的嘉宾上台入座，掌声欢迎！

　　这次也比较别致，跟原来不一样，好像坐吧台。因为台下大多数都是期货公司的研究员，特别是有几十家公司的研究部门的负责人，研究所所长，所以很多人跟台上的嘉宾也都熟悉，但这么多年来期货行业本身的流动性和发展也很快，所以很多人身份的变化已经不一样了，像姜昌武先生以前是非常知名的期货公司高管，是五矿经易的总经理，现在的身份是上海筑金的董事长，我相信在座的业内人士都会知道这家公司。

　　周志彤我相信也有很多人认识，因为他参与我们的活动也比较多了，我都听过他的报告，他是在三一资产，在上海非常有名气，而且管理规模非常大，我相信他今天给我们带来的观点交流也对大家有帮助。

　　杨依雷是敦和的基金经理，刚才施总在前边致辞当中也专门介绍了敦和相关研究发展路径及思考，我相信也有他自己的见解想要与我们交流。

　　王红英王院长，现在的身份是浅海投资公司的董事长，实际上老研究员都应该认识他，因为他是业内真正的研究大佬，确实成绩斐然的大人物、大咖，我们今天也把他请过来，他在清华、北大都有EMBA长期课程，作为学术研究，我相信他在所有期货做研究的领域当中是做得最深入的人物之一。

　　叶燕武经历了很多公司的研究岗位，一直在这个行业内部做研究的深耕，现在他正好换到光大期货研究所所长，所以今天也听听他对卖方研究与买方研究的想法与观点，对大家做一个分享。

　　现在开始有一些小问题让这5位嘉宾来做一个交流，接下去你们如果有什么需要提问的，需要讲的东西赶紧在群里提出来，为下一轮的讨论做准备。

　　我第一个问题给姜总，因为姜总是期货公司的高管，现在又是投资公司的董事长，角色经历变化是非常不一样的，你在经营和管理期货公司的过程中，你团队下面的研究员（研究团队）我相信在业内当时也非常有影响。

　　第一个问题，你怎么看待当前行业发展的前景下，你对期货公司研究员的进步或转型需求是怎么考虑的？谢谢。

　　姜昌武：大家好，我曾经在金瑞期货当了十几年的总经理，又在五矿期货当了五年总经理，从这两个公司已经走出来了一批优秀的基金经理，他们在投资方面做得风生水起，我总结这些投资基金经理的成长与成功转型经验来看，这些成长对你们有些帮助，六个字：勤奋、天分、引领。研究员要热爱研究岗位才会勤奋付出，只有悟性比较高的才能从研究员的岗位脱颖而出，当然，如果你有一个导师来引导，研究员就能够比较快地成长起来，怎么去看？我有两点对研究员比较看重的。

　　第一，研究员的刻苦钻研能力，对产品和商品期货这一块，你要对生产、供应、销售、仓储、运输、检验整个环节全面动态的关注，深入研究。

　　第二个重点是比较重视二次加工提炼能力，你得到的信息不仅仅是转发给客户，应该要进行推演，对价格有什么影响，这些年的黑色产业链经常会出一些突发性政策或信息。一个优秀的研究员应去解读政策出来对价格有什么样的影响，影响有多大，这样就比较好，谢谢。

　　主持人：第二个问题是给周总准备的，因为期货公司的产品传统上都是向所有期货公司的客户开放的，事实上期货公司的客户本身构成就有千差万别，尤其是期货公司在这几年发展以后，整个市场上大的机构投资者、成熟个人投资者都出现明显的占比增加。那作为一个大型基金投资类公司，周总，你们对期货公司的研究，研究产品或研究报告有什么要求和见解，谢谢。

　　周志彤：这个问题对我来说是得罪人的问题，因为我们在期货卖方干了13年，在买方也干了13年，正好是一半一半。所以，现在如果是从买方的角度做一个考量的话，可以这么说，期货公司所有的分析报告，最后一页都会加一个免责条款，如果写报告的人就是冲着因为有免责而写出来的报告，基本是不会有用的。这很简单。塔勒布说过做投资的人要承担风险的，当你一句决定去做投资已经意味着你要对此承担责任与风险。但做分析做报告，其实不用。

　　如果你冲着我就是写一下，那对基金公司而言，不敢轻易用，为什么？因为你的视角、要求都会有巨大差异。好比说自己的研究员写出的报告，在公司内部，我们在评估和讨论时是要受到各式各样投研团队对他的严格询问与质问，我们要看你的基础数据是否真实，整个框架是否清晰，整个看法逻辑是否严密，核心一点，整个证伪依据是否清晰。

　　其实做投资和做分析是真正的两大块，如果做一个分析，那我们看到很多期货公司的报告是把所有的东西都会纳入在里边，得出一个结论，但每一块都存在着很多的问题，那对我们来说，我们希望分析就是研究两件事，一件是你分析研究什么，就研究你要做这件事是否发现一个显著的可持续的因子，这点很重要。在此基础上，剩下的事就交给策略和交易、风险测度去做。只有这四个环节会组成完整的投资闭环，而我们往往发现分析报告会缺失很多核心内容。

　　其实很多报告的证伪依据清晰吗？不清晰。整个报告涵盖的投资分析周期清晰吗？不清晰。整个错了，应对清晰吗？不清晰。

　　这样说，按这么一个报告你要去做投资，对我们来说是不可行的。所以，无论这种要求，期货公司的要求是希望能够做得更细致，刚才施总说得非常对，很多期货公司已经建立了非常详尽、完整的底层数据库，这对所有的机构投资人而言是非常需要的，因为这是正式的，这在整个分析投资过程中必不可少的。

　　主持人：谢谢周总，讲的非常好。

　　接下来请杨总，我这个要求不知道是否合适，我觉得在周总刚才讲的基础上直接要求你来做比较，因为你作为一个知名的资产管理公司的基金经理，你每天肯定接触了大量期货公司的研究报告和证券公司的研究报告。

　　既然我们今天讨论的主题是期货公司研究产品的买方与卖方，希望你直接地提出来你所接触的期货公司研究报告，你认为与证券公司的卖方研究相比，我们还欠缺什么，还要补足什么？尤其是当前首先要关注和注意的东西是什么？请你回答一下。

　　杨依雷：这几位都是大佬，我资历比较浅。因为我一从入行就在敦和了，一直站在买方的角度，所以从个人经历角度来讲是没有经过卖方的，所以对卖方的认知肯定不够深刻。

　　如果是站在买方的角度来讲，我们自己是怎么从研究到交易的，因为这个环节一直是参与比较多的，包括自己现在也做一些交易。我们比较看重的有几点：

　　第一，整个团队理念必须一致，这是最重要的，如果一个团队能人很多、理念不一致，这个团队就很难成功，所以我们比较强调在同一理念下做这件事。

　　第二，人。有了理念就一定要有人，否则干不了事。姜总讲的六个字我是非常认同的，客户努力，老师带，我们现在就是这么做的，从买方研究的角度来讲，对基金经理的支持看重在同一语言下讲一个东西，报告的好坏。我认为一个报告上来就预测的话，报告就一定不好。包括自己内部也是一样，因为有很多新人，因为人刚入行就有很多事情，最重要的是对客观状况的描述，描述很考验人的基本功。对近来的观察是非常重要的，这是第一步。

　　第三，报告里能够在观察的情况下发现主要矛盾，这也是很考验功力的，在这个矛盾的情况下，因为不同的矛盾有大有小，用几种假设性去找出核心的跟踪指标，对于交易指标来讲，朦胧的概念没有意义，不知道怎么布仓位，如果拎出矛盾，有三种可能性的话，盯住核心变量是什么，错了也知道怎么去纠正。

　　只要有了第一步，也很重要，这是非常重要的基准，有了第二步，说明水平比较高了，有了第三步的话，那你就是基金经理了。

　　站在卖方报告的角度上来讲，因为我看报告很多，跟现在的市场状况有关系，按照我的交易思路去理解，这三点都有的话，这种报告我会经常看的，这些报告质量是非常高的，有了第一点就已经很合格了，有了前两点，报告质量非常高，有了第三点，这个人都可以挖过来公司干事了。

　　这是我的认知，不知道是否正确。

　　主持人：谢谢杨总。

　　第四个问题要给王总准备，因为王总的经历从研究员开始，我们经过这么多年的发展，期货公司的研究水平和研究实力确实是在明显提高的，期货公司的研究员，很多成熟研究员，包括在座的各位研究所所长已经能够写出很漂亮的报告了，对产业和行业的研究非常深入，但我们也经常遇到一些困惑，这些研究与实际交易有一个明显的边界。

　　问王总的问题是你认为期货公司的研究员与投资公司的策略研究员的业务边界在哪里？您作为一个基金经理也好，最终投资决策人也好，你怎么去看待期货公司研究员的产品，谢谢。

　　王红英：刚才4位老总讲得非常经典也很深刻。因为今天的会议是专业会议，接触所谓的客户少一些，于是我就从行业研究员的成长历史来给大家做一个分享。

　　刚才的话题我简单扩展一下，研究这些东西与财经作家有何区别？你到底是写文章的还是注重资产收益与潜在风控以及风险之间的平衡点是如何处理，这是科学家做的，更是艺术家和哲学家，为什么？因为这都建立在概率统计的基础上，所有的分析报告都只能在某个区间的假设条件下才能说大概率的发展。

　　所以你指望把一个研究员作为一个分析师，一个预测未来价格的大神，过去没有，现在没有，未来即便有人工智能，也都不可能有，这一点不要为研究报告结果出问题而感到自责，而是出了10份报告有7份是正确的，2份是错误的，1份是说不清楚的，高抛低吸式的报告，那就成功了。首先，这一点是定位，把你的自信定位好。

　　研究要体现中立性，经济学建立在概率统计的基础上的，确定性很难，所以把影响资产价格的宏观产业、技术、风控逻辑梳理清楚了，这就是一个合格的研究员。现在江湖上有很多没有受过专业训练的人员，价格必涨，价格必跌。在整个金融市场要敬畏监管，敬畏市场，敬畏专业，回顾欧美的发展没有受过很好的专业训练是无法成为一名很好的演员的。

　　我到底信谁？我也经常做一些网上的公众性演讲，网上有很多人讲，你这个糟老头子真坏，谁信你啊。你很难说服别人去相信你。

　　作为卖方，我们现在最大的问题是研究员基于KPI的各种考核，所以就变成销售型研究了，这就麻烦，你为了卖东西而去做研究，所以我建议在座的几个期货公司老总对研究员的业务考核尽量少一点，尽管我们知道很难，但还是要压力少一点，让他做出更好的产品来，这是第一点卖方本身的问题和不公正性，当然我们要寻求中立性，但现实很难。

　　第二，作为买方来讲，因为赌上身家性命，再去博未来，所以有些人有一个宗教式信仰，我没有错，我怎么会有错呢？是这个市场有问题，市场不对，这是信仰式研究，各有利弊。

　　这27年来，我受领导的重视，在投资研究上不停磨合，磨合的结果是头发越来越少。所以从卖方到买方折磨的过程当中要敢于去尝试。

　　我有一点点小成就，这是我个人意见，因为我现在不是行业人员，我从一个行业外的人员来反思行业人员的成长过程。当我们现在有资产管理公司了，有风险管理公司和现货子公司，研究员有实践的落地之处。

　　但我们之前做研究，你只能说不能做，我拿个澡盆子教别人游泳，所以我自己偷偷搞一点投资，成长的过程，自己慢慢的一步步过来。所以现在研究员，我认为你做了三年之后一定要大胆地进入到买方市场，你要在期货公司的平台中，可以做一些有挑战性，有一定压力的投研式工作，这是我的一个基本看法。

　　如果你有了这样的经历，那你就很容易成长起来，所谓的研究素养就会变成一种投资技能，而且是有研究素养支撑，有风险控制的投资技能，这就成了，“成了”的意思是你以后想赚钱了，就相对比较简单，没那么辛苦，因为赚钱资源就是大脑，而其他各种各样的商业形态都要依附于各种条件，如果条件不具备就很难成功。所以这是我对基本的一个看法。

　　另外一点，我还有一个建议，我们现在作为研究员一定要与学术结合，因为我在大学教书也教了12年了，我在清华清管院是十大优秀教师之一，这是几千个学生评选的。

　　我的体会是现在其他机构，银行、保险、证券、基金在大学里，无论是自己讲课、讲学还是自己参加，人非常多，但期货公司研究员在学术圈子里声音特别小。其实我在五道口搞了一个金融衍生论坛，每个季度都有，大家在不忙的情况下，公司老总支持的情况下，我希望大家都参加学术活动。

　　很简单的道理，商业形态从现货到资产证券化，到发债、融资、期货、期权和场外，这是一个金字塔尖的，所以研究一定要站在高度上才有格局，而不是单纯的服务企业。因为你的知识是不对等的，不是说服务企业不好，必须得服务，但知识结构不对等，研究和商业价值就很难发挥出来。所以这是我对魏总提出的问题的基本看法。

　　我的结论是很难确定性地是信买方还是信卖方研究员，因为两个功能不同。未来的发展，我们期望是在有研究素养前提下的风险控制的投资技能的提升，这是投研一体化发展模式。

　　到9月，因为我也给几家交易所做了专门的分析师训练书，到时会免费送给大家，大家在成长的过程当中再做一些知识的分享，谢谢。

　　主持人：我记住了最后一句话有一本书要送我，谢谢王总。

　　下边的问题我就准备问叶燕武叶所长，因为我跟他认识了十多年了，他从一入行就在做期货公司的研究工作，随着他对期货公司研究业务越来越精深的了解和把握，他对期货公司研究转型有自己的心得和体会，尤其是期货公司的研究，眼下是从卖方向买方的转换过程当中，那您如何看待买方卖方的关系？如何看待期货公司通过提升自身研究能力来服务实体经济这样一个未来的远景和期待？谢谢。

　　叶燕武：谢谢魏总，其实我坐在这里非常忐忑，因为朱总跟我说让我代表在座20余位研究所所长的声音，我希望我说的你们不要太反对。

　　因为今天是第十三届分析师论坛，我是2008年入行的，2008年是第二届，所以入行11年了，我说一下直观感受，2008年入行时，从这个行业研究人员的基本素质上，2008年你是研究生公司会把你当成宝贝，因为那时候只有信息部，整个市场在当时的规模和深度是非常小的，更多的是偏交易，哪个交易大佬高手，仗剑走天涯，品种的研究和产业进入市场很小。

　　后面逐渐的从信息部变成研究部，又变成了研究所，现在很多公司叫研究院，感觉越来越高大上了，整体的体系建设越来越高大上。第二是人员素质，因为从2008年进入这个行业研究生已经很不错了，但现在一些头部期货公司研究员的基本素质都非常高，而且公司要求也很高，这就说明分析师队伍已经在潜移默化当中茁壮成长了。分析师整体的素质和专业能力是在不断提升的，这是第一定。

　　第二，关于买方卖方，我的理解，因为当时想转型做买方的，这几年接触了很多从做交易的投资公司也好，包括跨资产、做股票、做债券、做商品的，这几年接触了很多。我发现买方卖方的区别没有什么，微小的区别在于，买方面对市场和面对客户，你要有赚钱能力和交易能力，客户对你的考验就是竞争曲线，你不赚钱什么也别说，你赚钱了客户全来买你的产品，它就面对市场面对客户，所以这个市场是由投资端和资金端构成了。

　　卖方的角度是面对客户，面对市场。这几年给我的感受是卖方研究在面对市场方面是有很大进步的，因为以前我们的研究，期货公司的研究，基本就朝九晚五，但现在会发现已经脱离了原来的朝九晚五，写个报告就结束了，我看到不少的期货公司研究团队现在与买方的沟通、基础研究深度和产业调研的频度，在各个品种上与现货企业接触的深度在不断增强。

　　刚才魏总提出怎么从卖方的角度更好地服务买方，我有一个想法是和客户在一个频道上，以前卖方与买方区别这么大是因为大家不在同一个频道上，沟通很难。在一个频道上，如何理解？我的理解是投资要寻找确定性，期货公司的研究、卖方的研究，你也要面对市场寻找相对确定性的投资机会，

　　第二点，差异性，对买方机构要寻找确定性，还要应对不确定性，特别是期货市场，不像股票市场，股票市场可以每一条逻辑跑十年，因为我永远看涨这只股票，十年熊市，最后两年牛市，这个研究员就很有价值了。期货的投资周期和研究周期特别短，你稍微不注意，把握不好节奏，客户的亏损就比较大。

　　在这种情况下，买方功能更多的是应对不确定性，市场发生突发情况时卖方怎么跟进。最简单的是黑色供给侧改革，旁边论坛现在非常火爆，因为黑色是这几年最火的，你会发现供给侧改革政策是层出不穷的，那我作为一个投资人，发生了突发性政策变化，我最需要的是第一时间你帮我，你把消息推送给我，然后你帮我确认这个消息是真的假的，因为真假消息挺多的。

　　第二是你帮我评估，这条消息出来，包括现场还是需求端，工地突然停工也好，这样对于我这个商品，比如螺纹钢，供应影响、边际影响或需求潜在边际影响怎么评估？你要第一时间给我非常有效的反馈，这样就和客户，第一是逻辑，第二是在应对市场大幅变化的情况下，你与他是在同一频道上，根据市场的变化而变化的，这样你就会发现研究会越来越有意思。

　　整体上，我刚才要表达的是，我今天最大的收获是王老师也好，周总和魏总是我的前辈，我的老师，这些年我一直在向大家学习，我还要提高的特别多，谢谢。

　　主持人：下面就选里面的问题来回答了。

　　提问：第一个问题，来自铜陵有色(000630)的朋友想问一下王红英王总，如何做好产业研究？主要的分析逻辑是怎样的？

　　王红英：做研究有两条路径，因为我们都是圈内人，我就简单地给大家交个底，以前我当研究院院长时，研究员不会写，我就写宏观怎样，数据罗列，画几个，产业怎样，然后贴上几个平衡表，技术上怎样，然后加上MACD，再往后设计好免责声明，这篇报告就出炉了，万事皆准，客户不会挑你的毛病，但你也不会进步，因为你陷入了一个僵化的框架。

　　所以我一直提倡有独立个性的研究员，以前我工作的研究所最多的时候有200多人，应该是国内最大的研究所。我招人喜欢个性化，往那儿一坐，看不上我的这类有个性的人我喜欢，现在往往都成为大师级别了，有特性。

　　以前有一个最著名的凯丰吴总，以前就是研究所经常吵架的研究员。

　　现在我就要求他们比较低调务实，在市场上赚钱有时候就是一种罪过，有时候会出问题，所以低调务实，赚钱就行，这是我对他们的要求。这是第一个关注点。

　　第二，针对刚才这位朋友的话题，你现在做产业研究，现在当下的中国处于转轨期，最重要的是懂政策，以前我懂政策经常暴赚暴亏，于是我就去北大读了博士做政策研究，领悟出一个政策就衍生出一个所谓的经济周期，美元十年五年的涨跌，也就美联储开会升一下息，降一下息。我们做期货业务很难，卖方研究自己要出差旅费，于是我琢磨着去清华做客座教授，谈业务时，酒店对方都定好了，还可以谈合作，赚个小钱，放在不同的平台，位置就不一样了。

　　再聚焦到产业本身的研究，政策是第一位的，这是毫无疑问的，尤其是产业政策，那你要知道现在我们传统产业基于环保和改革哪些产业要淘汰，要看发改委的产业淘汰目录，很多研究员目录都不清楚，那研究什么？

　　第二是多看看新闻联播，领导在讲什么，领导说房子是用来住的，不是用来炒的，作为金融机构，我们现在投了两家银行，银行只能20%投到房地产上，超过1%，银监局就会处罚你，罚款，高管就会下岗。投资增速在下降，政策是非常永恒的。

　　现在的供需平衡表你真正拿到数据太难了，包括我这一段写了一年多行业分析师的标准建设，这是受交易所的委托，现在还保密，没法讲。

　　我就说一点，收集鸡蛋的数据，全国生产鸡蛋的厂家我都找完了，与我的数据都不一样，这怎么分析？就找养鸡的，那你就问问鸡，鸡才知道放多少蛋，我就懵了，于是我就通过学术的方法。很多人觉得我做产业研究员不需要懂一些高等数学，错了，其实我们采样之后，散点图做一个回归，大概率知道这个分析是在80%—90%的区间，你去寻找一些平衡表当中失衡带来的产业机会，这太难了。

　　所以我们做产业研究不要把大学里老师教给你的那些数学计算工具、方法给忘掉，要把有限的数据上升到一种模型的归纳与推理，这点非常重要。

　　提问：第二个问题，现场的朋友对付老师的演讲意犹未尽，所以这个问题主要是这样的，因为之前施总也提到了框架的重要性，所以这里有一个问题，想问问台上的各位老师能否简单地聊一下框架的构成，还有当下的行情主要逻辑是什么情况？

　　主持人：这个杨总说一下，因为框架在你们这儿，所以你简单地说一下，因为这个问题提得太那个了。

　　杨依雷：施总给我们提的目标是苦练基本功，去年公司进了四五十个新来的刚毕业的学生，所以很强调苦练内功的基调。怎么做？他说了三点：

　　第一，框架。因为刚来的人没有框架，尤其刚毕业的学生容易走偏，框架有两个，第一是在资管上，在期货那一端有研究交易框架，现在我们也有一个实验搞期现，期现与资管略有不同，所以搞期现也要有框架。

　　第二，数据库。数据库我们自己做得比较多，怎样把基础数据搭建起来，能够跟踪得比较全，比较细致，通过这些数据库去把基本的东西弄好，这也是我们强调的第二点。

　　第三，圈子。你做商品，还是比较注重圈子的，第一与生意伙伴，我们搞现货和期现，有生意上的往来。还有与你一起成长起来的圈子，比如你研究平常要交流，得有一个圈子，包括在一些合作对象，刚才施总也算做一个广告了，借助研究和交易优势以及产业内的渠道优势的企业进行合作，现在有例子已经运行一年多了。

　　我们这边的研究框架大家比较熟，杭州这边最早是永安体系，就是安全边界与驱动，但不同的人理解不同，有人更注重安全边际，有的人更注重推动，以我比较浅的理解，内涵相对比较丰富一点，把握起来要做得很好，难度还是挺大的。

　　如果从比较细致的角度来讲怎么去搞一个商品，怎么搭建框架，有几个。以目前来做的，第一是原来的各种基差定价方法、基差理论方法，这是原来的根（内核）。第二，现在市场越来越成熟，平衡表是比较重要的，当然这个平衡表不同的人理解是不同的，要学会应用它，不是强调精确性，这是第二。第三，从期现结合的角度来讲，平常有一些期现或买卖去验证和了解行业，基差强或弱，在行业里是真强还是真弱，要有一些常规的贸易流才能有感知，才能与研究框架结合起来。

　　如果从比较简单的层面上来讲，就是这“三位一体”来进行分析，这还不够，旁边的领导也讲了，我非常认同，这两三年发生了很大的变化，行业的参与者越来越成熟，大家对这个市场的理解越来越深。还要加上一点，从行业参与者结构，行业的特性，行业未来的政策演变趋势，这些东西一定要去研究，因为这些东西是一个大的层面，如果我做一个商品，连谁来主要参与，有上游的中间贸易商，定价模式都不知道，那你如何进入这个市场立足？你只有了解了对手在干什么，他玩什么，你在这个市场的定位怎样，你才能对研究这个品种有比较深的认识，再结合框架，供需平衡表、价差结构以及现货，这样才能更完善。

　　我们现在就是这么做的，当然也很不成熟，大概就是这样。

　　主持人：时间有限，最后一个问题。

　　提问：最后一个问题，期货公司稍有成就就容易跳槽，所以这位朋友想请教一下姜昌武姜总，他说分析师在期货公司的价值观应是怎样的？另外能否请姜总帮我们定下职业规划？

　　姜昌武：这很难定。

　　首先，这两三年很多期货公司研究所研究员与我交流，他说我们这点水平你还不知道吗？我说你怎么这么不自信，现在好的期货公司研究员非常好，首先要建立自信。

　　第二，确实是在战争中学习战争，你一定要有真本事，关键的蜕变非常重要，怎样从研究报告转向实战。从你看研究员的报告，一般看投资逻辑和方向对错来检验是否有价值。但对投资公司来说，投资公司策略研究员来说，看重的是进场出场的选择以及我何时止损。

　　有时进场出场时机的选择比判断的方向都要重要，那你就需要在操作当中成长。所以，第一确实要在逻辑构架，刚才施总说的很好，第二是确实要在战争中学习战争，谢谢大家！

　　主持人：时间关系，第一节圆桌论坛就到此结束，我知道意犹未尽，因为有很多提问都在群内。我建议嘉宾，如果有空有意向的话，可以在群里回答，谢谢大家，谢谢5位嘉宾。