徐涛：建议在中美股市之间做比价对冲 大宗商品推荐原油标的

　　2019年4月20日-21日，由中国期货业协会主办的“第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛”在杭州JW万豪酒店举行。本届论坛以“立足本源 高效融合 创新发展——期货及衍生品市场服务国家战略”为主题.和讯期货参与全程直播。

浙商期货首席策略师徐涛

　　4月21日下午，在分论坛“资产管理业务”会场中，浙商期货首席策略师徐涛发表主题为《2019年投资策略》的演讲，他比较建议在中美股市之间做一些比价的对冲，尤其中国经济在过去30年都是用间接模式来进行推动，最能够反映中国经济成果是房地产不是股票，2015年从间接融资转向直接融资，意味着股权与债券市场未来来讲更加反映中国经济成果。

　　未来来讲中美将呈现同样的经济模式，A股应该比美股强。很多人说中国股市不是经济晴雨表，那是因为过去中国的经济增长模式不靠股市，未来来讲从间接融资转向直接融资，股市将会成为一个非常重要的标的。所以对于很多家庭资产配置而言，建议多配一部分的A股。 同时债券这一块首先货币宽松，同时通胀压力不是特别大，利率债一定存在一定的机会。大宗商品这一块推荐原油的标的，今年二季度原油能够出现回调的话，下半年有一个非常好的配置机会。像黄金交易机会不是特别显著，人民币倾向于在未来有一定周期的走强，房地产没有什么资产属性，所以不列入资产配置。

　　以下为文字实录：

　　主持人：第三位跟我们进行演讲浙商期货首席策略师徐涛先生。徐涛有十多年的从业生涯，他多次获得了大商所、郑商所、期货日报和证券时报等评选的高级分析师，优秀品种分析师等称号，对资产配置方面有独特的理解，专注于多板块、多市场投研领域的研究，他今天将于我们共同分享2019年投资策略，让我们掌声欢迎。

　　徐涛：各位朋友，各位领导，大家下午好。

　　我是浙商期货的徐涛，今天主要跟大家来分享一下我们在整个浙商期货在研究过程当中一些相关资产配置方面的一些想法。

　　今天整个一个会场的主题是关于资产配置的，所以说我整个的演讲当中会把大量的内容布置在策略这一块，我们不是一个宏观的讲解，更多是落地到策略上。

　　今天整个内容上更多是涉及在国内，国际的部分会稍微讲一点，但是讲的内容不会特别多。我们的主题是“稳预期、促改革”。这是针对于国内部分来讲，整个篇幅第一部分主要涉及到美国一些东西，但更多的篇幅会在第二部分涉及到在国内这一块内容上，最后根据相应一些逻辑以及相应研究的框架给出一些最终的建议以及资产配置。

　　进入现在的主题。首先国际这一块来讲，主要还是根据美国的经济数据给出自己的一些想法，结论相对来说关注美国数据边际走弱，关注外生变量的影响，把整个数据进行梳理，美国在历史上一个经济周期的波动把它排出了一个扩张月份一个数字化的东西。（图示）可以看到1860年开始到现在为止整个美国的经济扩张有一个非常明显的周期排序，从现在来看从2009年美国初期QE至今到现在为止美国经济增长已经出现115个月的连续增长，在美国近150年经济周期当中其实是非常长周期的扩张周期，从历史来说仅仅比海湾战争以后到2001年互联网泡沫这个周期略短一些，统计学上来美国相应的经济数据出现相应的弱化。同时把整个相应数据进行推导，把美国的新订单指数做了一些数据上的处理，跟美国整个GDP的数据进行一定的推导，发现大约六个月周期当中会有一个非常高度正相关性，把这个图相应的把它周期给拉短可以看看发现比较的明显，把2003年以后的数据拉出来看一看，从现在开始，从美国的ISM、PMI的数据从2008年6月份已经出现向下的迹象。按照之前所提到的关于6个月左右的循环周期理论来看，后面整个四季度很有可能美国在中周期当中GDP数据的高点，在未来来讲在逐步转弱的周期当中。

　　把整个的利差也拉出来看一看，因为市场都在讨论这个问题，相应的美国十年期国债跟两年其国债利差，以及十年期跟三月的相应一些价差发现出现一定程度的倒挂，这个时候再回溯历史这个里面有一定的问题，1970年以前相关的一些东西可以暂时忽略不看，1970年以后相关每次出现长短利差出现倒挂这么一个过程当中，实质性产生经济衰退的周期越拉越长。到了2007年以后，其实当利差出现倒挂以后，实际衰退期延长20几个月，周期越来越长，从交易角度上来讲，发现了去年的11月份，12月份曾经出现过一轮利差的倒挂，也发现今年现在三月份左右又出现利差的倒挂，在未来多长周期以后会产生真实的衰退，现在我觉得要打一个问号。也说在交易当中产生什么样的影响，到出现倒挂以后，市场产生这样的预期，进而产生预期交易，这样的预期交易被现实不断出现的数据相对比较好或者预期交易来打破，所以现在来看后面来讲有可能会造成一段周期以后的美国数据相应的减弱，这个周期可能会比预期长很多。

　　目前来看美联储自身停止自身的缩表，确实体现一定经济周期的问题，把相应的标的拉出来看一看也会发现端倪，从美国上市公司情况来看之前一直反分提到过美国上市公司为什么股票持续性的上涨，有一个很重要的会回购自身的股票，自身的资产负债表现金流量必须占比比较大，从长周期当中会发现从2018年开始美国整个上市公司现金占据整个资产负债表的占比其实已经在下降，把右边这边美国公司债到期量拉出来看一看，发现从2019年开始整个债务水平有比较多的债务到期，从未来来讲上市公司回购自身股票的能力进一步的下降，对整个金融资本市场产生一定利空的影响。从这个角度来讲结合经济数据的一些判断，不能说美股会出现比较见底行业，未来美股的上行动能显著性的不足，对于美元整个走势来看也是同样的理解。也就是说未来会继续关注它的数据会可能比预期要好，同时在不断交易经济走弱预期的逻辑中震荡，所以现在美元整个一个走势当中，我个人倾向于它已经暗含一部分经济走弱的预期，具体暗含多少现在个人也无法完全的判断出来，起码目前来看进入一个非常焦灼的背景，未来外生变量冲击才可能走出这个方向。

　　相应美国政府相应变动对未来来讲对行情产生比较大的冲击，要关注外生变量的影响，其实就是相应一些可能潜在政府层面的影响，尤其美国总统相应的变动，可能对于未来整个美元造成比较大的影响。整个美元资产来讲倾向于2019年剩余时间当中美国资产会出现比较大的波动，更多很有可能来自于一方面美联储停止缩表所带来一些正向的波动，由于美国自身外生变量所产生负向波动，造成整个波动率非常大，这里面不仅仅是美元，也包括美股这样的标的资产。

　　国内这一块来讲给出一个定义，目前很多的政策都已经落地了，同时经济出现边际的改善，其实我们所理解的改革什么意思呢？整个经济主体当中三大主体，政府、企业、家庭是经济当中构成三大主体，其实所谓的改革当某一个环节当中它的杠杆无法进一步加的过程当中，不得已从其他的部门进行杠杆的对冲，其实就是一个在蛋糕不断作大的过程当中一个二次切割，它需要在三大部门当中进行一个二次的利润分配，政府在未来充当怎样的角色，在未来逐步的提供公共产品供给，更多在制度上进行顶层设计，企业提供经济服务。个人是未来的文明服务。这是三大主体在经济当中不同的一个分工。

　　我们需要对去杠杆的问题解决，把整个市场当中三大部门的杠杆率进行一定的区分，横向一个比较，中国整个企业杠杆率可以说目前全世界当中相应比较高的，相应居民部门和下面的政府部门排名整个横向比较当中其实还不算夸张。另外在内部的比较当中，也会发现现在整个的企业杠杆率、居民杠杆率都是非常高，下面这一幅图当中发现国债与GDP的比重相对来说比较平缓，地方债与GDP比重相应比较高。回到三大主体当中，现在的个人与企业，相应的杠杆率偏高，而在政府部门当中它的地方政府杠杆率也是偏高，如何来进行蛋糕的切割，来完成杠杆一个对冲，只有通过中央政府来进行上杠杆，这样可以维持其他部门的上杠杆，杠杆率的问题供给侧结构性改革话题的提出就是典型的去杠杆的模式。

　　首先，考虑一下过去经济的发展模式是一个需求驱动型的经济，从最简单的经济学模型当中，实现的GDP数据向右上方倾斜，平移过程当中会带来产出的增加，GDP的上涨，同时会带来纵轴上社会成本的不断增加，在这个过程当中一定会带来产出在增加，GDP在增长，同时社会成本不断增加，体现污染、治理，包括非法制化的问题，都可能导致成本的上升。在这个环节当中，当社会达到临界点企业与家庭无法承担这个成本，这个时候要做供给侧改革。隐含了各个层面的改革问题，首先把供给侧驱遣拉出来看一看，包括几个大指数，上面是函数，函数对应各个指标都有对应的改革标的。很显然，从生产函数当中A代表生产率，现在提到的5G，人工智能等等都属于技术进步的范畴，自身的生产函数其实是制度约束，其实现在在很多领域当中都在做制度改革。包括今天上午领导讲的话当中也提到一些关于制度约束层面金融市场的制度改革等等，这些都是在生产函数上来进行解组，同时法制化、市场化在生产函数制度约束层面来进行改造的。同时在劳动力层面鼓励二胎，农民市民化等等。资本的角度上跟市场高度相关的，所谓的利率市场化、汇率市场化、资本项下的自由流动，包括人民币国际化等等。都是在资本项下一些供给侧改革。最终人力资本，提到提高教育，工程师红利等等，自然资源未来来讲就是相对一些自然资源，比如部分土地可以再流转。这些都是属于改革的红利。

　　你会发现，当供给侧的函数如果增大供给函数向右下方平移过程当中，一样带来产出的增加，一样带来GDP的增加，从另外一个角度来看会降低社会成本，因为社会成本已经非常高了，在这个过程当中是一种新型的经济增长模式，所谓的新常态。

　　需求这一块并没有完全放弃，首先还是要提所谓的消费这个东西，同时要提所谓的全球基建计划，一带一路。出口未来会逐步消失。所以在未来来讲肯定要逐步的引入外资，这些事情都是现在很多措施已经逐步落地了，所以才会说改革很多措施都已经逐步落地。

　　把几个项下做一个很简单的拆分，就明白我们要做什么，未来十年当中明白我们要做什么就知道资产配置配什么，首先供给侧，原先的模式非独立的货币政策，用货币盯住美元，欢宴研制，央行做大资产负债表，同时舍弃一部分的国债，所以发现其实央行在2012年以后已经开始做这样的事情。

　　（图示）左边这幅图国内央行资产负债表总规模以及相应环比的变化，蓝色资产负债表的规模一直向上走，同时发现结构性的变化，右边这边是资产负债表当中外汇的占比从2012年以来一直到现在在缓慢的下降，而且相应的债占比一直在上升。

　　也就是说货币政策原先大量的占比比较大货币政策盯住美元，现在把这个事情放弃掉，以国内的债作为发行的锚，完成了换锚，从2015年以来进度是有所加快的。从2012年这个事情已经开始做，2015年这个速率已经加快的，货币政策换锚，到2020年全面实现小康的时候货币政策自主化，一旦货币政策自主化，未来来讲人民币流动各方面的问题都可以解决掉。

　　你会发现汇率的问题，我们的汇率在未来一定会自主化。当一个国家的GDP在世界当中有非常高的占比，本国货币发行就有这样一个向全球征收铸币税的驱动。日本在90年代的时候当时的GDP占比是这个圈，将近美国的70%，红色是我们占美国GDP的占比，去年数字大概63%，按照今年来算很有可能逼近日本90年代的水平，当时的日元曾经和美元发生过非常激烈的冲突，本质也是一样的，当我的经济逐步在市场当中占比比较大的时候，希望向全球征收铸币税，要用我的货币我要向你征税，这是国家了政策向全球推广当中的必然。未来来讲，一旦2019年到2020年完成货币政策自主化，相信后面类似人民币的自主以及相应人民币国际化的进程都会加快。所以说在未来来讲一定是有这样一个措施。在做大资产负债表过程当中把名义利率压到GDP增速以下才能实现去杠杆，在过去历史当中，每次票据发行大量融资的时候，往往是宽信用的开始，去年年底到今年年初整个政策基调转变以后，票据大量的上马，这个周期票据融资一旦出现显著增长，对应后面全部都是宽信用周期。所以在这个基调之下后面整个货币政策会比去年要宽松很多。另外降准也一定会来，因为现在的模式一方面增加基础货币供应，另外一方面降低银行的信用扩张程序，结合起来的措施其实就是降准。对应2000年的时候当时在6%左右，所以空间非常大的。所以后面一旦有相关经济数据一些不是特别理想的东西出来的时候，一定会有相对比较大规模的降准，超预期的东西出来来托底市场。

　　当然3月份信贷数据出来以后，确实有一定降低降准的预期，另外汇率这边做什么事情，要把整个人民币有效汇率的问题解决掉，汇率太高，把人民币有效汇率和其他11国平均的有效汇率进行一个加权，蓝色这条线是人民币汇率，红色是其他11国平均，11国选取除了美国以外相关欧洲发达国家，同时选取韩国，也选取东欧的一些国家进行汇率的加总。历史上红色在上，蓝色在下的过程当中往往对应中国经济比较好的时候，一个1994年1997年，一个2004年，2007年。在这个周期当中，我们均衡汇率在人家的均衡汇率时候，这个时候我们往往经济比较好，把均衡汇率低到比其他的国家还要低。

　　怎么做呢？可以看到，首先一点如果把汇率压低，交叉汇率，交叉汇率=内部汇率/外部汇率。内部汇率=不动产/商品。不动产是期货，大宗商品贸易，从长期来讲很难出现明显的涨幅，因为毕竟供应端，尤其工业品这种供应端本身可以调整，农产品(000061)在当季当中有一定的行情，在拉长周期来看很难出现牛市的品种，因为都是一种可贸易性，只要这种东西可贸易不可能出现非常大周期的牛市。商品这个东西没有办法把它往上顶，要想降低内部汇率把服务和不动产往下打，才能把整个的交叉汇率给它拉下来。在这个过程中由于服务的价格对应的是拉百性的收入，这个是比较敏感，很难动，只有在不动产这个环节进行调价，未来来讲不动产的政策动静会比预期要大，只有把不动产的问题解决掉才能把汇率的问题解决掉，实际上汇率跟不动产这两个问题是一个问题。

　　另外财政这一块要做以税为锚的事情，原先以基建以需求为锚，现在变成以税锚，很多人质疑说降税的空间到底有多大，我给大家算了一笔帐。左边这幅图2018年1994年相关的对比，2008年比1994增长了30.51倍，GDP是18.51，税收增长速度高于GDP增长速度。在近15年过程当中一直财政这一块的增速高于GDP增速，如果把增速换算过来，如果按照税收过去15年跟GDP增长一样，在2018年实际的税收是156400.52，按照GDP同等增长是收左边这个数，而不是右边这个数，实际上我们多收了6万亿，在过15年多了6万亿国库的充盈。这个角度上来讲我们倾向于我们的降税其实是有底气，并不是说现在哪里缺钱，我这个税没有办法进行降，在相关政府工作报告当中也提到，增值税也在降，个税也在降，留了增值税三档变两档的口子，未来来讲我相信会逐步的落地。对于目前来讲税收体制改革很重要的一点，以后不再过多盯住基建和房地产为锚，要转向以税为锚的模式。

　　另外一块需求侧也会发现一个问题。从2015年以后，需求的增速已经开始大于投资的增速，可以回想一下2015年年初的时候刚好提出供给侧结构性改革的口号，到2015年的时候发现蓝色的消费品增速已经在红色这个投资增速的上方，也就是说，这里面市场有一个误区，可能大家做期货，对于投资数据比较敏感，放眼整个金融市场，一个国家的经济现在其实已经不是由投资过分的来影响，因为我的消费数据8点几的增速，投资数据在下面，在经济好与坏评判当中，肯定优先应该去看消费的数据是怎么样的，而投资的数据可能对于相关的商品有一定的借鉴意义，对于大的金融市场而言其实意义不是特别大。各位过分的关注投资数据我个人觉得不是特别合理的。

　　另外在消费板块当中留意到一些现象，我们把2018年1到12月份相关一些板块的消费做了一些处理，跟2017年进行比较，会发现2018年的时候确实出现了很多消费上是不及预期的情况，无论家电还是汽车，石油绝对价格高，我们发现在2018年如此差的光景当中有一些板块实现正向增长，服装衣帽、粮油、日用品，这些消费正增长，我们相信这些板块在未来是一些投资机会。同时也要降低黑犀牛的板块，资产负债率高的银行、房地产，同时对于地产发现的问题现在现房销售和期房销售在劈叉，原来二者之间高度非常一致，现在期房在上，现房在下，房地产一直在炒卖远期货，导致未来房地产库存是很低，将会进入一个补库周期。体现施工数据会比较好。所以说很多之前看空中国经济做空螺纹钢，对于相应数据来讲，尤其对于商品来讲数据不会特别差。对于整个的工业品而言其实有一定的支撑。

　　同时我们觉得按照日本经验来讲，日本在90年地产出现崩溃，当时房地产销售，人均下手面积最低0.65个平方，按照中国地大物博，上浮10%，0.7个平方，有14亿人口，意味着一年只要卖10亿平方就已经是合理，去年卖了14亿平方的房子，未来数据有一个回归的过程，这个会导致房地产资金的回笼各方面可能会有一些问题，可能对后面的新开工数据是会有一些影响，但是它一定是在反复扰动市场当中来进行完成的。

　　另外基建这一块很多领导提过不再多说。

　　社融比较高，确实降低4月份降准的预期。另外值得一提的是历史房价大涨，整个利率也是有影响，利率最上面的蓝线是利率房贷利率，下面的市场利率，迅速抬升过程当中，甚至有些时候比房贷利率还要高，对于房地产而言有了投资的价值，有一些资金导致这个上涨，导致2016年2017年又一轮房价进行上涨，现在来看利差其实很大，贷款利率和相应的市场利率利差很大，这个阶段历史回述来看房价很难出现大涨价。小结一下就是货币政策和财政政策会比2018年更加宽松。另外中央政府上杠杆来对冲其他主体进行降杠杆，同时相应的资产负债表会发现一些变化，尤其结构发生一定的变化，同时财政侧发生很大的变化同时认为刚需类的消费基本触底。同时地产进入了一个增库存周期，对于工业品而言其实有一定的支撑。后面整体来讲是一个去库存周期的概率，工业品整体进入去库存周期概率比较高，对于期现公司而言可以做基差交易。

　　提及相应自策略，把国内的居民资产配置和美国居民资产配置拉一个列表对比，美国居民资产配置最好是股票，中国是房地产，未来很有可能中国向美国的方向进行一定的演化。今年是一个A股元年，可以解决很多问题，间接融资转直接融资，注册制解决企业融资困难。国有资产纳入故事中后，财政吃紧以及养老金短缺问题将逐步经解决，居民帐面收入增加，产品货币幻觉，这个部分资金改善会增加改善类房屋的需求，对地产形成一定的托底。这是为什么之前新闻联播反复提到A股市场成为一个比较关注的标的，包括中央领导层面提到相应的言语，目前来讲股市成了改革当中非常重要的一环。

　　另外比较建议在中美股市之间做一些比价的对冲，尤其中国经济在过去30年都是用间接模式来进行推动，最能够反映中国经济成果是房地产不是股票，2015年从间接融资转向直接融资，意味着股权与债券市场未来来讲更加反映中国经济成果，未来来讲中美将呈现同样的经济模式，A股应该比美股强。很多人说中国股市不是经济晴雨表，那是因为过去中国的经济增长模式不靠股市，未来来讲从间接融资转向直接融资，股市将会成为一个非常重要的标的。所以对于很多家庭资产配置而言，建议多配一部分的A股。

　　同时债券这一块首先货币宽松，同时通胀压力不是特别大，利率债一定存在一定的机会。大宗商品这一块推荐原油的标的，今年二季度原油能够出现回调的话，下半年有一个非常好的配置机会。

　　像黄金交易机会不是特别显著，人民币倾向于在未来有一定周期的走强，房地产没有什么资产属性，所以不列入资产配置。