李智渊：应从客观角度分析期权损失和盈利 不夸张其作用

　　2019年4月20日-21日，由中国期货业协会主办的“第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛”在杭州JW万豪酒店举行。本届论坛以“立足本源 高效融合 创新发展——期货及衍生品市场服务国家战略”为主题，围绕“保险+期货”、场外衍生品、资产管理业务及期货分析师人才培养等服务实体经济模式 创新与队伍建设的重点领域，深入探讨期货行业如何立足风险管理的本源，促进期货与现货、场内与场外、境内与境外市场的高效融合，锐意创新，奋发有为， 推进期货行业供给侧结构性改革，推进国民经济高质量发展。和讯期货参与全程直播。

　　4月21日下午，在分论坛“场外衍生品”会场中，南华资本管理有限公司金融衍生品部经理李智渊作主题演讲。

　　李智渊表示，应该从一个客观角度，从期权原理的角度去分析期权的损失和盈利，而不是盈利就夸张它的好处，更多的分析在过程当中，它是否处于跟我们的现货结合去做了一个套保，期权只是一部分。如果只做投资管理，是结合我们整个资产投资计划当中的一部分资金，这样才会更有效评判好期权的作用。

　　以下为发言实录：、

　　李智渊：尊敬的各位来宾，大家下午好！

　　很高兴大家来参加本届大会的场外衍生品分论坛，我是来自浙江南华资本管理有限公司的李智渊。

　　我们作为场外的一员，将过去五年走过的路，或者说经历过的一些变化，在这边跟大家作一个分享。更重要的是希望在未来的发展当中，我们可以继续高效的合作、前进。

　　从今天内容上，我是分两部分，第一部分是产品丰富，第二是服务深入。

　　上午也讲了场外衍生品的起步是刚开始，我们在过去的几年当看到了一些变化。

　　我们知道场外衍生品的产品是我们服务客户的一个基础，在场外期权这个工具的应用上面，我们肯定是需要有更多的产品来扩充它。

　　我们可以看到，在衍生品这块，我们重点还是去看场外期权这块，从期权的角度大家知道，现在我们是赋予买方一定的权利，带来的好处是对你有利的时候可以执行它，对你不利的时候，可以无责任放弃它。这里体现出非线性的特征，在期权对应标的物价格的变动跟期权的价格收益的特征上面不是线性的关系。

　　我们其实也知道，像我们现在的期权的品种，连接在我们的商品期货的标的上，有场内、场外的期权标的。目前也是市场上谈论的一个热点，因为这已经不像在过去几年大家对期权这么陌生了，我们可能在报道上面经常听到某某企业运用场外期权产生非常大的亏损，也有听到有投资者在运用场内期权交易，产生了一百多倍的收益。其实我们更应该从一个客观角度，从期权原理的角度去分析期权的损失和盈利，而不是盈利就夸张它的好处，更多的分析在过程当中，它是否处于跟我们的现货结合去做了一个套保，期权只是一部分。如果只做投资管理，是结合我们整个资产投资计划当中的一部分资金，这样才会更有效评判好期权的作用。

　　我们来回顾一下这五年时间，我们国内商品期权的发展，在2014年的时候，协会批准了场外期权这个业务，我们南华是作为第一批率先试点，进行业务的推广。前期在2015年我们发现可以利用期权跟农产品(000061)作一个结合，看跌期权，在应用的过程中，我们进行了一个早期的保险加期权的探索。我们可以看到交易所通过项目方式进行推广，在2015年整个交易、开展业务的商户也在增加。到了2016年、2017年，我们在这个过程当中，一直就是随着商品市场的繁荣，场外交易也在节节攀升。到了2017年，经过三年的市场培育，进一步有更多的企业来参与到整个市场当中，整个成交量也是依然的火爆。2017年还有场内期权的上市，到了2018年整个市场名义本金已经18亿，企业发挥的作用、参与的数量也是越来越多的。到2019年场内期权增加了橡胶、玉米和棉花，整个的场内品种达到6个。

　　在整个大的发展背景下面，我们遇到一个非常好的契机，我们来看一下目前我们所拥有的产品，基本上就是我们把期权分成普通和奇异的。这里我重点挑两个，一个是我们在前面做的月间价差的期权，还有一个价格保险用的比较多的是亚式期权。

　　我们可以看一下，像月间价差的交易，有很多客户可能在一个期限套利时间比较长的情况下，有一个移仓的，中间做一些投资策略，我们可以看到这个橡胶的价差研究，我是用了南华资本橡胶事业部的研究数据。在这个橡胶1月和5月的价差上面，我们可以看到，如果核算下来在-400左右的时候，我们可以去覆盖整个套利的成本，我们其实有跟客户做一个卖出的价差期权的交易。具体的策略，可以做一个简单的期货的对比，由于我们卖出价差期权，这个价差下跌一定的程度，比如说从-420跌到-450的，如果执行，整个价差被拉大，这个过程中给予了套利头寸补偿。两个多月的时间，可以拿到30块钱左右的权利金，当时做的一个虚值的价差判定的期权。

　　整个做下来，针对这样的一些移仓的策略，在期权价差交易上面有利用空间。这里我们强调一点，目前在整个报价这样的一些产品，可能会因为期货合约流动性的问题，相对来说整个体量上面目前做的还不是特别大。

　　我们可以作一个扩展，不仅可以做同品种的月间价差的问题，也可以解决跨品种价差的问题。

　　第二个产品是一个增强型亚式的一个期权产品。我们知道亚式期权都是用平均价格，表示我们去取这个标的的每天的收盘价，作为一个算术平均。在这里我们做一些改进，我们可以看到左边的这个图形上面，我们以这个时间轴为例，描述的是标的物价格的波动。我们选取了K以下的价格，也就是说每天的收盘价拿出来，是跟之前约定好的资金价格比较，如果比它小，就选这个收盘价，如果比这个价格高的话，我们就以执行价作为收盘价，最终进行平均以后，来跟这个执行价比。我们的到期结算价是经过一定处理的，它的好处在于，用了这个亚式看跌期权的话，比较适合运用于振荡的行情，虽然这个行情上下反复，但是在选取结算价格的时候有相应的规则加强的。

　　在这些产品的设计当中，其实都体现了一个团队背后对这个产品设计能力的把握，还有对冲模型经验上的积累。

　　同时随着交易量的上升，我们更需要我们自己系统的支持，在整个交易环节当中，我们要去进行一些风险的监控、交易的对冲，信息的管理结算。

　　我简单总结一下，在目前服务企业客户上面，我们认为有两点特别重要，第一点是刚才讲的我们背后的一些团队的产品的设计能力，对冲能力，对模型的定价。另外一个我们有一个系统的支持，在这个方面其实会提高效率。

　　第二部分，服务深入。

　　其实这个环节大家看下来都比较清晰，我们从一开始最早的时候更多的去提供一些交易工具，然后到提供一些应用方案，解释这个期权的损益，然后再深入服务。这个过程我们跟企业客户是一起成长的过程。

　　在最早期的时候我们的客户经理拜访客户，更多的是培训，案例的讲解，买入期权大家容易用一些保险的例子，包括一些未来不会追加保证金等等，在卖出期权方面，可能更多的是提供增加获利的方式，卖出期权又有一些复杂，因为它非线性，跟我们平时客户接触到的概念，或者说他原有的一些经验上面还是有些不一样。在运用过程中或者是理解上面还是非常困难。

　　还有一些组合，因为我们可以通过期权组合的方式去降低客户的权利金投入，还有去利用资金价的选择，去提前把价格区间进行一些分割。在这个区间上我是想要这个风险的，在另外一个区间上我是极力规避这个风险的。在这么复杂的期权应用当中，前期沟通难度还是非常大的，由于缺乏一些实践的经验，在应用上面不到位，很快就忘记了，在这个过程中要花费大量的力气。

　　期权因为执行价等关系，波动率是不好理解，另外一个也是我们从业人员跟我们的客户交流的时候，双方语言上面不通，不是说我们在服务国外的客户，而是我们只讲我们期权方面的一些比较专业的术语，而客户可能更希望听到的是他现货相关的语言，所以在这些交流上面，我觉得是比较重要的，是一个改进的方向。

　　我们可以看到，真的常见的一些策略，这里通过价格和波动率的维度，可以看到罗列了一些还是比较常用的策略。确实，它在应用上面是比较灵活多样的，比如说像这个右侧价格上涨的时候，可能用看涨期权，甚至是一个期货的头寸，还有一些做多波动率的策略。这些其实都是我们在服务客户时应该具备的基础，怎么样才能把它比较好的描述出来，这个是需要我们不断地积累经验去完成的。

　　所以，初期的重点工作上主要是这四方面，第一是概念上面的沟通，包括一些成本、收益、风险上面的交流，提供不同场景下的选择，比如说在这个时候用这个策略比较合适，在这个时候有两个策略可以提供。在一些交易实务上也是需要花时间去沟通的。

　　这是我们进行培训的一些照片，我记得在早两年的时候，基本上每周都会有三次以上的培训，到客户那边讲期权是什么，到周末的时候有机会举办一些会议，一定会加上一堂课场外期权知识的内容。

　　在这个过程当中，其实我们也在反思总结，每次去跟客户讲都是在讲期权方面的东西，慢慢我们应该站在客户的角度想，我要深入产业，了解产业客户需要关心的问题，在这个基础上面，我们才能设计出符合客户需求的方案。

　　我们可以看到比如说像生产加工型的企业，一个甲醇制烯烃的企业，它关注点在加工利润上面，原料价格上面，我们卖出甲醇的看跌期权，在价格跌到一定位置的时候，客户应用这样的方案，他的期权最终被执行了，在预定价格进行了采购。还有些高价预售的案例，价格涨到一定位置，提前指定价格完成了销售。我们完全可以去设计一些生产利润相关的价差期权，这个地方对于价差期权的交易，肯定是介于我们现货的利润，比如说卖出这个价差看涨期权最终被执行了，对于企业来说是加工利润比较好的局面，这对于企业是有利的。

　　所以说在优化企业的衍生品方案上面，我觉得我们一定要在企业的需求上面多下苦功，不仅仅是了解期权的知识。

　　另外，前面两部分的工作也体现出确实国内现在衍生品人才还是比较缺乏，我们在前面做这样的工作其实就是因为企业可能不太了解我们的期权工具，或者说他了解这个期权工具，但是在方案上面相对来说还是比较需要我们的帮助。现在其实像这块我们也在积极地推进，不断在培训，包括交易所、期货公司、学校一起合作，开展我们的衍生品课程，这也是为衍生品打好基础。

　　这是我们实地调研的一些照片，去当地甘蔗地里，到企业这边做一些深入的沟通，我觉得这些都是需要用比较勤奋的态度去做的。

　　我们的客户也非常厉害，经过几年的摸索，有些企业其实在一步一步的运营过程中掌握的非常快。我们的客户把我们的期权运用在产业当中，在这个基础上面，你会发现，像A集团他通过跟产业链客户签订买卖合同，在这个合同里面带来的一些风险需要和做市商通过期权买卖来转移。在这个过程当中，其实我们再去市场上面做对冲避险跟期权紧紧结合在一起。其实大家都清楚，这个背后就是刚才我们说的买入看涨、看跌期权也好，真正的模型是这样的一个情况。

　　包括像现货这块，像我们南华资本在现货团队的基础上，我们有一些期现的头寸，我们可以为客户提供更多的服务。我们可以看这样一个含权合同的设计优化客户的操作，像这样一个合同里面，客户觉得棉花价格很难下跌了，他有采购的需求。我们在这个合同里面，能保证在未来棉花价格上涨的时候不用涨价，但是在这个价格下跌的时候，在一个小的区间里面，像300块钱的区间里面，客户会承担一定的损失，但是他这个损失也会有极限，不会再继续扩大。这一点是结合客户的需求的，他本身就是觉得在目前价格的采购现货是能够承担小幅下跌的损失的，这个是能够和我们的现货和基差贸易做一个比较好的结合。

　　最后，我们想要提供更好的服务，对于场外衍生品团队来说，迎接市场高速发展，我们需要强大的产品设计的团队，包括对冲能力上面，就像我前面讲的一样，结合本次大会的主题，我们立足本源，我们就是想服务客户，进行价格波动的管理。在这个基础上客户不断提需求，我们能够满足客户的需求。

　　高效融合，我们子公司包括现货团队和现货客户加强合作，这一项也是有助于我们衍生品业务的推广。

　　创新发展上面，创新产品肯定是一个最根源的问题，再加上我们需要一些系统去支持，因为整个的交易量在持续的扩大，更多的交易我们可能通过整个系统来进行管控。

　　所以说在最后几点上面，我们其实会一直继续努力下去。

　　最后，祝愿本次大会圆满顺利，谢谢大家！