宋仕威：期权交易最关键还是对行情研判演绎和论证

　　2019年4月20日-21日，由中国期货业协会主办的“第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛”在杭州JW万豪酒店举行。本届论坛以“立足本源 高效融合 创新发展——期货及衍生品市场服务国家战略”为主题，围绕“保险+期货”、场外衍生品、资产管理业务及期货分析师人才培养等服务实体经济模式 创新与队伍建设的重点领域，深入探讨期货行业如何立足风险管理的本源，促进期货与现货、场内与场外、境内与境外市场的高效融合，锐意创新，奋发有为， 推进期货行业供给侧结构性改革，推进国民经济高质量发展。和讯期货参与全程直播。

　　4月21日下午，在分论坛“场外衍生品”会场中，浙江特产石化有限公司金融衍生品业务总部副总经理宋仕威作主题演讲。

　　宋仕威表示，期权交易最关键的还是对行情的研判演绎和论证，如果对这个行情把握准了，其实不管是用现货、纸货、互换，至少盈利是有保证的，只是多和少的问题，期权只是工具，把盈利的杠杆或者是赔率提高到了多少的问题。关键还是在于研判和论证，并根据价格运动的方向、速度和路径来控制相应的策略。

　　以下为发言实录：

　　宋仕威：各位领导、朋友下午好，很荣幸在这里大家分享一下我们在衍生品方面的学习和应用情况，其实我们接触衍生品的时间也不长，在座的都是我们的老师，所以今天主要是简要汇报一下情况。

　　主要分几个方面，我们在应用中碰到的一些情况，以及我们怎么用衍生品应对的，最后介绍一下我们在运用中碰到一些问题。

　　我们公司是浙江省特产集团下面的物资流通企业，主要以做现货为主，经营的品种是大商所上市的PPC、PE等几个品种，每年一百万吨以上。我们是实体贸易的，不管价格涨跌都必须保证下游的客户有货可用，所以我们的三十几个库里面必须长期有货，这些库存如果期货价格或者是现行价格波动两三百个点的话，几千万就没了。我们日常经营中最重要的风险就是库存保值的风险，库存保值的过程中，经常会遇到很多问题，我这里大概罗列了一下。 第一个是价格现在越来越难判断了，以前信息不透明的时候，大家做现货企业还比较自信，对未来几个月涨跌研判的比较准，现在有了期货之后价格预判就越来越难了，要考虑用什么方式对冲风险的问题，目前工具有期货、期权、互换；第二个是保值的过程中经常碰到贴水的情况，这个时候保不保，保进去这个基差就亏掉了；第四个是运用期权的话，这个权益金付了值不值的问题；第五个是行情跟保值方案一致的时候怎么处理，更重要的是不一致的时候怎么调整；第六个是对冲成本的问题，像期货亏的比较多，资金效率使用比较低；第七个是怎么优化套保的问题。

　　这些是我们具体应用的问题，公司层面的话，公司主要是以下三点，第一点是怎么防止出现大的风险；第二点是怎么降低运营成本；第三点是在做这些的过程中，能不能产生一点收益，来贴补公司的日常成本。

　　这些问题放到我们这种风险对冲部门，归结起来就是三点，第一个是保值比例和结构的问题，这个主要是涉及我们对行情的研判，未来这个行情你觉得可能涨还是跌，能涨多少，涨的时间多久，这就是一个行情研判。同时，更重要的我觉得是后面这点，你自己的现货敞口有多少，你自己的风险都不知道的话，这个行情即使判断对了，也是很难去面对的。因此，保值比例和结构的问题是我们面临的第一个首要问题。第二个，我们知道这个保值比例和结构之后，要去找我的风险对冲方案，要设计相应的策略，这个时候各种策略要有一个评估，哪种策略好，哪种不好，公司现有的场景适合哪种策略，要有一定的筛选和评估。第三个，策略开始执行之后，怎么优化和调整的问题。以上这三个问题是我们风险对冲过程中经常需要考虑的。

　　放到具体的体验，这三个问题下面我标了三点，第一点是我们自己对这个行情和自己风险敞口的认识程度，把握程度；第二点是设计方案对冲工具的匹配程度，跟你套保的需求是不是一致的；第三点，工具的使用效率和熟练程度，熟练程度越高，对冲的效果越好。

　　我们日常过程中解决上述问题涉及到的衍生品的品种和工具，大概是如下这些。首先肯定是现货跟期权，现货我们日常对冲主要是通过我们区域价差的研判，品种价差研判来调整现有库存的配置问题，现货主要是这样来对冲，期货是我们日常怎么用期限套保锁定期权，当成采购和销售工具来调整我的库存比例。但是我们用期货过程中发现一个问题，期货像我们化工做的几个品种是不连续的，风险对冲是一直持续的，所以这就衍生出两个品种，一个是纸货跟指数。指数是连续的，不会因为主力合约没了就不存在了。如果说你想长期看好某个品种，看好一年两年，用期货是无法实现的，如果用指数持有一年两年是可以做到的。纸货，如果我想对冲的风险不是1月5月9月，想对冲的是3月和7月的话，纸货可以帮我实现。我卖纸货是可以收钱的，卖期货还要付保证金，这时资金还省出来了。

　　期货这边还衍生出了两个工具，期权和互换。这两个单独拎出来，是因为这两个是场外的市场，这两年我们也是刚接触，今年跟大家分享一下互换跟期权方面我们的理解和应用。

　　刚刚这几个品种和工具，我个人从流动性、连续性、灵活性、资金效率这四个方面做了对比。第一个流动性决定了这个量能做多大的问题，如果说要对冲一个两万吨的头寸的话，期货的流动性是可以满足的，纸货一下子难以做大。第二个连续性涉及到做的周期的问题，要做多少周期，做短还是长。第三个灵活性就是中途调整的问题，如果你现在做进去之后你要调整策略，这个船好不好掉头，如果用期权的话是比较好决定的。第四个资金效率问题，因为像我们做现货流动的主要是靠周转频率，我如果说资金占用很大的话，其实对我也是一个成本，所以说资金效率是个关键的因素，体现在这几个品种上面就是保证金比例和杠杆的问题，从资金使用效率上，期权因为可以调整执行，杠杆比例可以自己设计，如放5倍还是100倍都是可以自行调整的。

　　我列这个图的旨在说明每种工具均有各自的优势，大家要根据各自的场景来选择，究竟用哪一种是比较合适。

　　接下来看一下互换，因为互换最早我们是2017年大商所推出各个品种指数的时候，我们接触到了这个指数，开始试点指数互换。2018年大商所上市互换平台的时候，我们有幸成为第一家互换交易的客户。互换我个人的理解，字面上就是相互交互，远古时代商品可以相互交换，现在货币可以相互交换，其实风险也是可以相互交换的，同一个风险放在不同的主体对它的认识和估价是不一样的，这样就存在一个可交换的东西。这个市场能对接起来，我觉得这个效率会提高很多，因为直接的合乎交换会省掉中途交互的介质，如此交换的效率会大大提高。

　　我们后来又衍生出现货的互换和基差的互换，现货的互换是这样的，像我们的贸易企业每年都有淡旺季，淡季的时候库存积累是比较多的，我们肯定是希望淡季货留着，到旺季再销，这个时候就会出现一个很有意思的情况，我们想把货变成钱，而这个时候库存挤压多，市场上有一批人想收现货抛期货，这个时候库存挤压就多。出现的情况就是，我想暂时需要钱，暂时不需要货，而对方是暂时需要货的，这样我们正好可以做一个互换把双方对接起来，等到旺季的时候，我再把货拿回来，钱还给他。这样就促生了现货互换。

　　后来又衍生出来一个基差互换，现在市场上很多做期限的企业，他们只认标品，非标品没办法解决，我想把非标品转化出去，等到价差回到合理位置的时候，再把这个货换回来。如果有对方能愿意把这个标品的价差拿去跟市场对冲的话，我们两方一结合，就是转化成了非标品和期货市场标品的价差，这样改成价差的互换比较合适。

　　后面可能还会衍生出很多东西，这个需要在座的各位，如果说各位有研究的话，可以向我们提供一下策略。这些其实在铁矿石品种上国外都做的很成熟了，在我们化工领域，我们接触衍生品比较晚，在座各位如果有先进的理念，希望向我们提供方案，这是我对互换的理解。

　　对于期权的理解，我简单讲一下。最早我们接触期权的时候，也是字面上它是一种远期的权利，把它当成保险和彩票来用。到后来发现它其实是一个跟概率相关的东西，我们发现期权费是归零的，期权费打水漂了。其实，实际上保险公司风险也这么大，但他一直在赚钱的。所以说后来我是从别的老师那看到了这张图，这张图其实是这样的（图），这点是当前的价格，价格可能是往右是涨，往另一边是跌，如果是买权的话需要付一个权利金A，最终盈利的概率，因为付了权利金之后，收益的概率就从50%扣掉之后变成F。这样的话其实你买权从长周期来讲是一个小概率高收益的事情，如果说这次买看跌的，跌下去收益是很高的。所以说，做期权买方卖方，关键是对首先你是要这个概率还是收益，这个要做一个权衡的。 慢慢我对期权的理解转变成概率的理解，期权的特性我列了三个，最主要的是关注容错性，判断错了之后，少亏钱，有的时候甚至不亏钱，赚钱。如果做线性结构涨跌是很明显的，做期权还有一个波动率的维度和时间的维度，方向维度有可能亏钱，但是时间有可能赚钱的，这个时候综合起来不亏钱。

　　多样性和灵活性，这几个维度可以任意组合的，组合起来大概是24种，所以组合就是很多样的，看你怎么去搭配的问题。灵活性我个人理解，如果能画出未来一段时间预计的价值走势，期权就可以保证做到你希望每一天都是赚钱的，它可以根据你画的价格走势图，把你想要的收益曲线完全模拟出来，这是我对期权简单的理解。

　　期权在我们公司的使用情况，或者说我们的理解，大概是这几个方面，首先是我们公司内部风险对冲方面，大概是几个：一个就是通过买权来锁定库存点的风险，第二个通过卖权来抵补一些成本，第三个配合期货套保使用，第四个是跨频上解决，第五个是对冲套利使用。

　　其次，外部使用是结合上下游，上游是天然的风险承受者，上游和下游，上游是越涨越卖，下游是越跌越买的，所以说我们可以把这个风险通过期权结合起来。接下来逐一讲一下。

　　首先，用买权锁定风险。正常情况下我们都是用期货来锁的，我这边对比一下期货和期权锁定风险的区别。

　　（图）持有现货头寸的话，涨了就赚了，跌了就亏了。用期货来对冲的话，期货这里肯定是开一个空头对冲的，跌是赚的，涨的是亏的。这两个曲线相加起来是最终的盈亏曲线。最终的盈亏跟期货和现货的基差有关系，空的点位持仓是一样的话，后面盈亏就是零了，不管是涨还是跌都是不赚不亏，但是要承担库存和资金成本，这种情况还是略亏的，最好的情况是期货升水。

　　如果用期货的话，用1909做，买一个看跌期权的收益是这样，这样的话合成起来，拿着期货买这个看跌期权，跌下来就亏这么多，但是涨上去该涨多少还是获益多少。用期权保值有一个特点，规避不利方向的风险，但是享受有利方向的收益。

　　这个有一个问题，这个115只保一个月，跟车险买一年，十年不一样，这个从管理层角度肯定不愿意的。所以我们用期权保值解决最核心的问题，怎么保证风险锁定的情况下去降低这个权利金，把这个115降到最低，这就涉及到卖权降低成本的问题。卖权不是乱卖的，在自身承受的合乎风险范围内卖的，一个是库存，第二个是时间，还有一个是价格，有些时候像我们现货流动企业，价格涨到一定程度，或者是跌到一定程度，都有卖方和买方的客户来承接的。

　　这是刚刚看到的，我拿着现货买看跌的收益结构，我想把这个权利金降低大概是这几个方向可以选，一个愿意让价格继续上涨一部分的收益，这个时候卖出一个看涨期权，也能降低权益里，115就降到85了。如果说下端也能承受，价格跌到某个位置愿意去补库存，这样再收个30块进来，115就减少五六十块了，这个时候就只需要付五六十块的权利金了。

　　如果就下游跌破某个价值的时候多采购，这个时候风险是转嫁掉了，原来是1：1的买，这里买一份看跌，或者是买更多的看跌，但是这个关键就是你这个风险必须是转嫁掉了，如果风险还是自己的话，这个就超出正常的风控阈值了。第四步走一步看一步，对卖权没把握的话，可以缩短卖权周期。这里可能把卖一个月的先卖半个月看，过了半个月再看情况，再调整卖权的执行价，滚动卖虚值的看跌和看涨，大概从这几个方面来做的。 第三个，结合我们的期货套保，有些时候会用一部分期权。（图）浅色这个线是现货的波动，蓝色是期货的的波动，期货的波动是大于现货的。期货高于现货的时候我会锁定基差，留着现货抛期货，把现货的利润，未来几个利润锁定掉了，大不了就交割，会做一个正套。如果突然价格跌到B点的时候，这个时候从基差收益的角度，因为期货跌的多，现货跌的少，这个基差是盈利，单从基差的角度把现货卖掉，这个基差的变动的收益就赚进来了。因为对我们大的企业来说，期货平掉是很容易的，要把十来万的现货卖掉这个好像市场还没这个消化能力，这个时候就很纠结了，这个时候要不要平，这个时候一般从基差交易的角度要平，从现货交易的角度不敢平的，这个时候把期货平掉，在B再换成一个低点，基差是赚到了，现货也是保住了。

　　还有在低点，如果期货比现货低，肯定是卖现货买期货，如果是这样，这个是你比较往蓝色实线走的情况，如果是担心期货可能是比现货卖的，这个期货往下走的呢，这个就有一个不确定性，这种情况下可以把这个期货换成期权来做，这样的话如果出现不利的情况，其实损失是比较小的。

　　这个是期权结合期货正常的套保怎么优化的问题。

　　第四个到第七个，第四个讲过了，在做跨品种套利的过程中，可以将你不确定的那一腿换成期权来使用，或者说直接像南华，或者说其他的期货做市商，直接买或者是价差的期权。

　　第五个是因为大家知道期权是用期货来合成的，反过来其实期权也可以合成期货，而且期权合成期货的保证金的话，可能比直接做期货的保证金还要低。

　　第六个从财务层面，因为期权使用的交易占用的资金比较少，就是追保的情况其实平均是比较低的。还有一个资金运转是可控的，后面提到一个汇率，因为我们公司进口这块也占比较大的比例，进口现在汇率的风险主要是跟银行结售汇对接的，结售汇有一个银行的风险准备金，收费是比较高的，如果用期权的话能锁定这个风险，同时付出的成本又会少一点，期权在我们财务层面上也有这个应用。

　　最后是节假日或者是突发事件的时候，不知道节后，国庆节或者是五一节，或者说去年中美谈判之后会出现什么情况，这个之前先可以把这个期权买进去，等到节后对你方向有利，或者说没有出现大的波动的时候，马上把期权平掉损失是比较小的，这样从期权保护和付出的成本来讲效果是比较好的。这个给大家作一个参考。

　　刚刚讲的是内部使用的情况，这个是结合上下游贸易的情况，主要是这几个，下游刚刚说的是天然的跌价的风险承受者，上游是涨价的风险承受者。对下游可以卖看跌期权，上游是卖看涨期权。这样的话，我可以接到这个需求的时候到这个期权做市商把这个对接掉。

　　我们在推的过程中发现，上下游还比较难接受这个问题，关键的问题节点就是在于，上游跟下游谈只谈现货，你去跟他后面谈期货涨到多少赔你多少，他说只管现货。我们贸易商其实有个优势，我对上游、下游都是有对接的，跟期货公司过程是期权做市商也有对接，基差问题能解决，期货波动能解决，期权我们也懂一点，这样的话我们可以把期货的期权转化成现货的期权，这样的话就下游对现行价格有什么波动对冲的需求我是可以解决的。如果有做市商你们有客户愿意做这方面的事情，我们公司是有现货能力来支撑你做这个事情的，有这种风险对冲的需求，我们可以用我们的PPC的现货来配合大家，我们来承担这个基差波动的风险，你们来承担市场波动的风险，这个结合是最好的。

　　接下来介绍一个案例，主要是讲我们调整的问题，这个是3月初一个聚乙烯的案例，3月税改刚出来的时候，我们不知道具体执行时间，因为当时只说要16调13，当时不知道执行的时间。这个时候聚乙烯的期货1905的价格波动是8700到8800之间波动。这个时候作为贸易企业有个想法，比如说假设我有库存1万吨，我想持有一个月或者是两个月以上，等到税改落地了，税点正常是可以获利的。如果用期货保的话，其实这个基差是亏损的，这个时候作为期货你的套保方案就要考虑对后面的波动的情况，当时预计价格波动最高到9150，最低是8550，同时我们要考虑出现正常预期之外的概率，我们给的是20%的概率。

　　这种情况下，我们会假设用期权来保的话，会有很多方案，就是说我当时是这样想的，我把各种方案列一下，看看各种方案的风险评估，就是预期的盈亏情况列出来了。

　　（图）在这个位置区间波动的概率大概分配好了，按照60%，8350到9150波动的是什么情况，期权有很多策略，这里只列几种。每一种策略对应概率最终的价格分布，盈亏情况是能得出来的，这样的话，你大概可以知道每种策略最大的亏损是多少，最大的盈利是多少，盈亏的波动是多少。这样的话公司或者说领导就很清楚，用这个策略可能亏多少，可能赚多少，大概率最终盈亏是在什么区间。这是我基于振荡概率的，刚刚说了还有一个小概率，如果说是上涨行情，预计8500波动涨到9500怎么办，同样这个盈亏只是概率变了，对应的盈亏情况和最大浮亏情况也变了，同样也可以得出来。

　　通过行情演绎对风险的判断，我们得出买一个200的看跌会比较好，这样的话一方面能规避大幅下跌的风险，上涨的收益还是客观的，最主要所付的时间价值，相对买平值和区值比较好，而且盈亏波动的比较小。（图）虽然不是在涨跌里面是最优的，但是盈亏波动，买实值200的话，基本上波动是很小的，不是每个行情最优选项，但这是综合的最优选项。

　　盘中可能出现涨或跌的情况，如果涨怎么办，跌怎么办，我们也做了一个备案。当时考虑了如果用亚式怎么样，因为亚式涉及到流转必须很流畅，很平均的，我们考虑到这个货物如果长期持有的话，这个亚式是作为一个备选。

　　盘中税改改了之后，这个价格跌破了预期的下线8350，这个时候从绝对价格跌比较多，现货没怎么跌，基差超过了300了。这个时候其实从基差的角度和绝对价格波动的角度，我们有个相对确定，继续往下跌的概率在逐渐减小了，这个时候把期权的执行价调整虚值的，将原有的行使了，这个时候后来价格确实波动上去了。调整的效果是这样的，如果一直拿着这个8950的话就不动了，但是调整了之后收益曲线是这样的，就慢慢回上来了。

　　说这个得到，做套保的策略的时候，套保的风险要有一个评估，还有一个如果盘中出现了不利情况，有没有调整的预案，如果没有调整的预案，临时再去想的话，就是你套保不连续了，每个时点都在做一个纠结的动作，就是比较难受的问题。

　　最后，介绍一下期权应用中遇到的一些问题，首先现在每个期权做市商波动率和持有的头寸不一样，大家报出来的价格会有差异，所以大家可以像市场买菜一样可以多看几家。还有如果你觉得他卖给你贵了，反过来你也可以卖给他的。

　　第二个，留意做市商对期权的买卖价差的宽度，大家为了把自己的风险对冲成本考虑进去之后，买和卖的价差还是有一定差距的，买卖宽度什么意思，同一个东西，你问他买是一百块，你想还给他的时候，他就想是97块收了。所以大家做的时候要留意一下。

　　第三个，波动率低的时候，其实你买一个长期的期权，相对你每个月去滚动买是比较划算的，大家推的时候是逐月推的，考虑保值的周期长，要做的投资长的话，完全可以在波动率长的时候做一个长周期的期权策略。

　　第四个期权到期有一个风险，大家在推的是欧式期权，你的盈亏是最后一刻来决定的，这个时候其实跟你之前盈亏完全就没关系了，就等待最后宣判的一刻。如果说大家担心这个风险的话，其实做期权可以分批建仓，或者说分批平仓，或者是采用均值来规避最后一刻的价格风险。

　　这个就是做牛市和熊市价差的时候，如果说做了这个价差，价格的走势突然落到这个价差区间之内的话，马上平掉收益很小的，因为卖权的这端平掉的话是损失在增大的，买权虽然有盈利，但是卖权这边也在增加，这个时候时间价值没吃进，马上卖掉盈利很小的。

　　最后一点，期权交易最关键的还是对行情的研判演绎和论证，如果对这个行情把握准了，其实不管是用现货、纸货、互换，至少盈利是有保证的，只是多和少的问题，期权只是工具，把盈利的杠杆或者是赔率提高到了多少的问题。关键还是在于研判和论证，并根据价格运动的方向、速度和路径来控制相应的策略。

　　以前大家做期货对研判涨和跌比较重要，对期权而言就时间维度和波动率维度比较重要，你觉得多长时间涨，涨多少的幅度，这个界定好可能做期权会更好一些。

　　以上就是我今天的分享，不到之处请大家多党指正，谢谢！