聚烯烃市场价格特征初探

　　.我们发现社会融资增速对聚烯烃市场存在领先作用，需求指标相对供给对市场更有参考意义，数据显示外购丙烯制PP成本可在较大程度上作为价格边界条件。同时，PP与甲醇价格联动性越来越强，而L/P价差可作为甲醇单边行情的交易替代。此外，基差走势与产能增速密切相关，在当前扩能周期下，未来烯烃基差贴水仍将是常态，且有扩大趋势。

　　近年来，国内化工品期货上市品种明显增多，一方面为实体企业提供更多的风险对冲工具，同时也丰富了投资机构的交易策略。本文主要以聚烯烃为样本，从影响价格的主要因素入手，探究其历史价格运行特征，以便为后续研究提供帮助。就研究方法而言，我们以年作为时间维度，探究其长周期价格运行特征，在分析视角上则选取宏观、供给、需求、库存、成本、价差结构等观察指标。

　　1.宏观视角

　　一般来说，工业品价格与宏观经济形势密切相关，但反映宏观经济总量的指标众多，且并非均有参考价值，我们经过刷选出GDP增速及社会融资余额增速作为分析指标。从历史数据可以得到两个结论：

　　a.GDP增速与聚烯烃价格走势基本一致，两者存在显著的正相关性。

　　b.社会融资余额增速虽是反映当期实体经济的融资需求，却更代表了企业对未来发展的预期，我们看到（T-1）年社会融资余额增速与（T）年的聚烯烃价格走势基本一致。这也验证了融资增速对经济（价格）存在领先作用的经济逻辑。关注大宗内参，不错过每篇精彩研报！

2.供给视角

　　商品供应可拆解成产量及净进口，而产量主要取决于产能及开工率，净进口则决定于内外供需平衡情况。经过对数据的初步刷选，我们选取了产能增速及表观供应增速（产量+进口-出口）两个指标进行分析。

　　理论上来说，产能增速与价格应该是负相关的，因为行业的快速扩能必然带来产量的高速增长，进而对聚烯烃价格形成打压，历史数据也基本验证了该观点。在个别年份里，由于新装置投产时间较晚，且初期开工率较低，故产能释放的压力更多体现在第二年年，比如2014年。

　　不过，表观供应增速与价格之间并没有明显的一致性关系，这其中可能与补库/去库周期的扰动有关。

3.需求视角

　　首先，我们需要对塑料及PP下游消费结构有个大致了解。从数据看，塑料下游需求集中在包装膜及农膜（占比84%），而PP下游需求更多元化且更为分散，拉丝、均聚/共聚注塑、纤维占据前三名（占比79%）。

　　细分来看，近年包装膜产量增速持续下滑，而下游农膜因季节性特征消费（3、9-12月旺季）对塑料年内价格形成季节性扰动。在年度周期上，塑料价格与农膜产量增速走势基本一致，两者存在显著的相关关系。

　　PP下游拉丝主要用于粮食、化肥等编织袋包装，近年来需求占比逐年下降，而共聚注塑得益于汽车、家电、日用及玩具等改性需求增加，其在下游消费中占比快速提升。从数据来看，PP现货价格与家电产量增速存在显著相关性。

　　从属性划分看，塑料下游需求偏居民消费， PP下游用于工业生产占比较高，且终端制品出口占比较大，故外需出口变化与价格存在显著相关性，尤其是PP。同时，地产施工面积增速亦是重要影响因素，因在施工过程中管材、材料包装、电线等方面需求较大。

　　4.库存视角

　　库存作为调节市场供需的关键变量，其发挥着蓄水池的作用。在补库周期中，主动补库放大了需求的增速，被动补库却给后期留下较大安全隐患。而在去库周期下，主动去库加剧了市场下行压力，而被动去库则为后期行情上涨创造想象空间。

　　从数据来看，2011-2015年聚烯烃市场整体处于主动去库周期，市场价格重心不断下移，而2016下半年-2017年间，市场迎来了短暂的主动补库周期，价格重心整体上移。

5.成本视角

　　以前国内烯烃基本为油制路线，但随着新工艺的产业化，烯烃原料来源逐步走向多元化，尤其是PP更为丰富。目前石化定价虽仍占据主导地位，但由于不同路线的生产成本差异较大，高成本工艺的边际影响已不忽视。

　　为了方便观察，我们分别计算了各生产工艺年度平均成本。历史数据显示，西北地区煤制烯烃仍占据较为明显的成本优势，华东地区外购甲醇制烯烃是所有工艺中成本最高的，但外购甲醇装置多数有配套下游，故需要考虑其综合盈利情况。不过，我们发现外购丙烯制PP成本可在较大程度上作为价格边界条件。

6.价差结构视角

　　从品种间结构看，聚烯烃价格与甲醇价格存在显著正相关，尤其PP更为明显，而L/P价差与甲醇价格走势也高度一致，特别自2014年起， PP期货顺利上市，叠加大量煤化工产能投产，PP与甲醇价格联动性越来越强（甲醇波动率更高）。

　　在期现结构上，我们发现基差走势与产能增速密切相关，尤其塑料品种，而这一点在逻辑上也很好理解。据悉，目前仍有大量在建拟建装置，预计2019-2021年将是聚烯烃新的扩能高峰，故未来基差贴水将是常态，且有扩大趋势。

　　通过上述分析，我们发现社会融资增速对聚烯烃市场存在领先作用，需求指标相对供给对市场更有参考意义，数据显示外购丙烯制PP成本可在较大程度上作为价格边界条件。同时，PP与甲醇价格联动性越来越强，而L/P价差可作为甲醇单边行情的交易替代。此外，基差走势与产能增速密切相关，在当前扩能周期下，未来烯烃基差贴水仍将是常态，且有扩大趋势。

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