试论建设与中国经济地位相匹配的衍生品市场（二）——期货交易所的现状及发展

　　期货市场中的交易平台可分为场内交易市场和场外衍生品交易市场。从狭义的角度讲，有了期货交易所的市场就等于建起了期货市场。当然，广义的期货市场应该包括并不限于场内交易市场和场外衍生品交易的市场，市场的主体包括投资者结构、市场监管者、市场的经营机构以及市场的自律组织等。不过，无论怎样，期货交易所是构成期货市场最重要的部分。

　　A建立具有中国特色的期货交易所

　　我国内地期货交易所目前一共有四家，它们分别是郑商所、大商所、上期所和中金所。前篇已经提到，我国的期货市场是在从计划经济体制向市场经济体制转变的过程中，由政府主导并推导发展起来的，由此与西方发达国家形成的期货市场有所差异，即它并不是循序渐进由现货市场发展到远期批发市场逐渐完善而形成的，而是当时由于价格体系改革，“双轨制”的试行产生了较大的价格风险影响了改革的进程而应运而生。

　　正是由于“出身”不同，所以我国的期货市场从诞生之日起到今天，就在制度安排乃至合约设计上都具有比较鲜明的中国特色。归纳起来，主要有以下几点：

　　首先，我国期货交易所的治理结构和体制安排均是会员制，虽然中金所为股份制，但也不是完全意义的盈利性股份制的一级组织，这与西方发达国家中期货交易所是营利性的、公司制的体制不同。

　　其次，我国的期货交易所中不存在信用交易，除了执行一般交易中的杠杆交易和每日无负债结算外，我国期货交易所的保证金制度，不是按西方发达国家采用的净头寸收取，而是按毛头寸收取。

　　另外，考虑到我国期货市场发展的成熟度不够，期货交易所在规定的保证金水平和风险准备金的储备上，都较西方的期货交易所高很多。除此之外，我国期货交易所在风险处置制度的安排上，若市场出现极端情况，会采用强制减仓和限制开仓的规定。

　　最后，我国在市场的监控上还成立了中国期货市场监控中心，专门用来保护期货投资者的保证金存管安全。

　　以上这些具有中国特色期货交易所的制度安排，构成了全球衍生品市场体系的重要组成部分。它坚实地扎根于中国的土壤，服务于中国的实体经济和发展规模，其中的优秀成果也受到全球投资者的认可和接受。

　　具有中国特色的期货交易所，目前已经在全球展示了一定的影响力。据权威报刊报道，在已经过去的2018年，按照FIA对全球衍生品交易所成交量进行统计，全年全球期货及期权合约成交量为302.8亿手，较2017年增长20.2%，再创历史新高，其中期货合约成交量为171.5亿手，同比增长15.6%；期权合约成交量为131.3亿手，同比增长26.8%。值得一提的是，2018年全球期货及期权成交量增速为2010年以来最高水平。

　　2018年，我国内地的三家商品期货交易所和香港交易所的成交量均排在前15位，其中上期所和大商所分别排在第10位和第12位，郑商所排在第13位，香港交易所排在第14位。从交易品种来看，2018年在全球农产品(000061)期货及期权合约成交量的前20名中，大商所的豆粕居于首位，郑商所菜籽、苹果期货分别列于第2位和第3位；大商所的玉米、豆油、棕榈油、黄大豆2号、玉米淀粉、黄大豆1号期货分列第5位、第10位、第11位、第18位、第19位、第20位；郑商所的白糖、棉花、菜油分列第6位、第9位、第14位；上期所的天胶期货居于第7位。修改后的大商所黄大豆2号期货合约在2018年成交量激增，增幅居农产品期货及期权合约之首。

　　金属合约方面，我国境内商品期货交易所的产品包揽了全球金融期货及期权合约成交量排名的前5位。能源产品方面，大商所的焦炭和焦煤期货分别位列第8位和第12位；郑商所的动力煤期货位居第11位；重新挂牌的上期所燃料油期货在2018年的成交量大增，排在第15位，其增幅居能源期货和期权合约之首。在其他期货和期权合约上，郑商所的PTA和甲醇期货分别排在第1位和第2位；大商所的聚乙烯、线性化密度聚乙烯期货分别在第3位、第4位、第5位；郑商所的玻璃期货排在第6位；大商所刚上市的乙二醇期货居于第7位。

　　B期货交易所发展需要考虑的问题

　　在市场经济体制下，人们已经普遍接受的事实就是，期货市场最重要的功能是发现价格。期货交易所提供了一个在场内能实现高效且公平价格信号的平台，期货投资者利用交易中的低成本、高杠杆以及每日可多次双向交易而产生的频繁报价和流动性，更有利于发现真实的市场价格。正因如此，全球各大期货交易所产生的期货价格已经成为全球贸易活动的基准。在期货交易所里，同一种商品或资产标的同时有好几个合约在交易，每个合约定在未来不同的时间交割。这些通过竞争性形成的价格，反映了当前对未来供需的所有预期，这样形成的价格调节着市场的供需关系，由此引导着资源的有效配置。我国的相关法规规定，期货交易所是为期货交易提供的场所，实施、组织和监管期货市场，实行自律管理的机构。

　　我国期货交易所的发展要想成为与我国经济地位相匹配的市场，笔者认为有以下几点是需要考虑的：

　　第一，期货交易所设计的期货合约如何能满足实体经济发展的需求，同时又保证市场能利用它来发现对经济实体有指导作用的价格信号，这里有一个很重要的问题就是要找到不同的投资者在场内交易的平衡问题。

　　我国的期货市场刚起步时，由于市场流动性的提供者只能来自于个人投资者，同时也需要其数量占优，所以在我国改革开放之初，让并不富裕的自然人参与期货市场，只能将欧美发达国家上市的同类期货品种的合约拿过来改小推出。这就是为什么我国现存的期货品种，无论是农产品期货、工业品期货、能源期货还是金属期货，相较于欧美国家的期货合约而言都是合约小、散户多。可以说，这是由我国国情所决定的。

　　由此也可以反证，在每年的全球期货和衍生品市场中，我国期货品种的交易量总排在前列，而期货交易额的排名就靠后了。由此，交易所的合约设计和修改，能否以引入境外投资者的品种入手，其合约大小要充分考虑机构投资者参与的水平，使更多的实体企业和机构投资者能充分进入我国的场内期货交易所，一则吸引更多的境外投资者参与；二则让国内更多的企业选择我国的期货交易市场，而不是选择境外的交易平台。

　　第二，正确处理我国经济发展水平与期货交易所的上市品种和衍生品工具推出的匹配关系。

　　当前我国经济转向高质量发展阶段，这不仅产生了市场对所有基础原材料和农产品的巨大需求，而且全球经济一体化使得我国巨大的经济规模对外依存度提高，这中间就会使实体经济产生巨大的风险管理需求，而我国的期货市场及其衍生品的品种和工具远不能满足这种日益增长的发展需求，尤其是我国的金融期货市场，不仅股票市场的空间巨大，而且外汇期货的利率期货用在场内上市交易的品种几乎是一片空白。由此建议，无论是我国的商品期货市场还是金融期货市场，近一段时间内仍以推出场内各种期货品种的衍生品工具为主，丰富现有的品种体系，抢占更多全球期货及衍生品产品和工具的高地，为以后期货及衍生品的“定价中心”打下宽厚扎实的基础。

　　第三，正确处理好期货交易所的场内市场和场外衍生品市场的关系，使两者相得益彰、共促发展。

　　近几年，我国的期货交易所通过建立场外期权市场、商品互换交易平台以及仓单串换系统，为实体经济服务做了大量工作，同时也在场内市场与场外市场的建设方面做了大量工作，这是值得肯定的。不过，毕竟期货及衍生品场内市场与场外市场有一定区别，就期货及衍生品场内与场外市场的联动发展来说，期货交易所在一段时间内可以做大量的场外平台建设工作，而且场内市场公平性较强，市场的规模度较高，合约的标准化决定了它的市场监管比较到位。

　　如今，利用期货风险管理公司作为中介，将场内市场与场外市场的业务延伸到实体经济中去，这应该是大宗商品衍生品的发展之路。然而，对于金融期货及衍生品而言，笔者认为，需大力发展银行、证券、保险等金融机构的作用，让其在个性化的场外衍生品市场的产品设计、业务开发及对冲服务上发挥更大的作用。

　　实践证明，场外期货及衍生品对金融机构的吸引力不断增强，而大宗商品场内市场和银行、证券、保险等金融机构，在中国证监会的统一监督下，可以最大限度地将场外衍生品的系统性风险纳入可控的范围内。当然，无论是大宗商品的场内市场还是金融期货的场内市场都需要搭建好与场外市场相连接的平台，因为所有场外市场的风险对冲大部分需要场内市场来完成，这也是期货交易所作为期货及衍生品的场内市场，需要与场外市场联动发展的巨大推动力。

　　第四，我国期货交易所的发展还需处理好“如何让更多的境外投资者参与到我国期货市场”的问题。

　　近几年，随着国内原油期货上市，以及我国已上市的铁矿石和PTA期货允许境外投资者参与，相信今后会有更多的期货品种对境外投资者开放。我国的期货市场要想成为全球具有决定影响力的“定价中心”，让更多的境外投资者参与中国市场是极为重要的因素之一。为了实现这一目标，除了在法律建设和宏观监管方面有许多工作可做外，从期货交易所的层面来看，如何使现今的交易制度设计能更进一步地降低交易成本，利于更多的境外投资者参与其中，确实到了值得考虑的时候了。

　　这里举例加以说明，由于我国期货交易所起步初期是由散户投资者占多数的实情所定，加之当时市场经济刚刚起步，市场化的契约意识在投资者的心里还有一个逐步提高的过程，所以我国的期货交易至今实行的是“先交钱，后交易”的交易规则。然而，在西方发达国家期货市场的场内交易中，期货投资者场内交易的保证金类型分为初始保证金、维持保证金和变化保证金。初始保证金，是指交易者为持有期货头寸初始缴纳的保证金，是必须存入的保证金款项；维持保证金，是指交易者为继续持有自己存入的期货头寸而必须保持的保证金，通常为初始保证金的75%左右；变化保证金，是指交易者需要追加至初始保证金的追加额，也就是当交易投资者暂时无钱时，也是可以进行期货交易，只要在与期货中介机构约定的时间内归还到期货中介机构的账户上即可。这样一来，期货交易在发达的欧美市场，是允许期货投资者不仅有一般通行的杠杆交易制度来执行，而且广泛了“先交易，后交钱”的信用市场，无形中提高了交易效率，同时也节省了交易成本。

　　不过，对于我国现有的散户投资者占比较大的期货市场来说，确实会增加投资者更大的投机性，弄不好会引发较大的市场风险。也许会有人质疑，既然境外投资者要进入中国市场，其交易行为必然要符合中国的交易制度，但任何市场的吸引力除了市场严格的法治和公平环境外，市场交易效率的高低，即市场交易成本的高低是构成市场“磁吸力”的重要因素。

　　当然，考虑到我国期货市场投资者的组成现状以及机构投资者和产业投资者的交易制度，笔者建议，对待所有的个人投资者，无论是境内投资者还是境外投资者，都实行我国现有的“先交钱，后交易”制度，而对于机构投资者和产业客户投资者，可否实行欧美发达国家的保证金制度。当然，对于参与市场的机构投资者，也应该有一个资质考核的门槛，甚至可以实行国内的牌照管理。

　　除了以上讨论的场内市场的交易制度外，有关期货交易所设计的合约长短，也可以既立足于中国特色，又能在对外开放的进程中，逐步引入现今欧美发达国家期货合约的特点，从而满足不同类型的投资主体参与到中国的期货市场。总之，只有不同投资者的参与规模更大了，我国期货市场全球定价中心的位置才能树立起来。

　　第五，期货交易所的管理体制问题。

　　期货交易是期货市场管理风险的场内市场，这除了为投资者提供“三公”交易、清算等平台外，也是自律管理的重要机构。我国期货交易所的管理体制是通过期货市场长期摸索并适应我国国情特点而建立形成的，随着改革开放不断深入，我国期货市场在全球的影响力也日益提高，但要形成在全球具有决定影响力的“定价中心”，期货交易所的发展成为期货市场的重要引擎，其中期货交易所的管理体制值得探讨。

　　笔者认为，我国期货交易所的管理体制，一方面，应该严格接受政府集中统一的监管，政府主要是通过法律法规来实现这种严格的监管表达，例如，期货交易所的产品设计是否符合法律法规的要求，场内期货及衍生品工具的上市还需审批监管，场内市场交易行为的风险控制必须到位等；另一方面，期货交易所要成为市场上具有自主盈利能力的经济组织，也就是说，应该让期货交易所由会员制成为真正意义的公司制，这也是期货交易所能激发内部创造力的一种制度性安排，同时也是让期货交易所的产品及衍生工具真正能够走向世界的一种竞争力体现。

　　当然，目前改制的重要瓶颈是现今商品期货交易所的资产归属问题，笔者认为，只要下决心改革，资产各利差主体是可以坐下来找到多方共赢方案的。若不如此来改革转制，我国的期货交易所仍然是一种行政管理体制，要形成全球“定价中心”的合理布局以及实行收购兼并等是难以操作的。让期货交易所内部实现市场化的经营管理体制，并不影响接受中国证监会统一监管的规定，因为我国众多的证券、基金和期货经营机构的市场行为，也严格受到中国证监会的依据法律法规所实施的行政监管，但并不会改变这些经营机构都是市场化经济组织的事实，只要合法合规经营，必然通过自身的市场化的激励机制，从而吸引到全球优秀的期货交易所人才，从而使我国的期货交易所成为全球具有决定影响力的伟大企业。