试论建设与中国经济地位相匹配的衍生品市场（四）——美国期货经营机构的发展及启示

　　一个国家的期货及衍生品市场能否成为全球的定价中心，其中一个很重要的指标就是该市场的资源配置是否高效，是否能发挥出全球金融产业的定价基准作用，其中这个国家的期货及衍生品经营机构是否具有较强的为全球投资者服务的能力，是一个不可忽视的重要方面。

　　我国期货经营机构的主要分类

　　我国的期货经营机构分为专营机构和兼营机构两大类，无论是专营类还是兼营类，若以股东背景来划分，大致可以分为四大类：一是金融背景的期货经营机构，即由证券公司、信托公司等控股的期货经营机构；二是由具有现货背景即实体企业控股的期货经营机构；三是由民营成分或其他背景控股的期货经营机构；四是有外资背景的期货经营机构。

　　在我国，期货经营机构曾一段时间出现企业属性不清、业务范围混乱的尴尬局面，自从2007年4月15日实施了修订后的《期货交易管理条例》，期货经营才正式纳入具有“牌照管理”的金融企业范畴。这几年以来，期货经营机构也获得了较大发展，其业务范围也从过去单一的经纪业务扩展到具有资产管理业务、期现结合的风险管理业务、投资咨询业务和境外业务等综合性业务的期货及衍生品服务提供商。应该说，期货经营机构作为期货及衍生品市场的重要参与主体，正日益发挥出重要的作用。

　　不过，我们应该看到，随着我国期货及衍生品市场不断发展壮大，我国的期货经营机构该如何适应于市场的发展，并真正从一般性的服务企业转变成现代金融企业呢？笔者认为，无论从企业的内部还是企业发展的外部环境，都有必要探讨期货经营机构从组织形态和内涵发展会如何发展的问题。

　　与我国的期货及衍生品市场不同，成熟的西方期货及衍生品市场由于其历史原因，市场的广度和深度都较我国先进，由此带动了他们的期货及衍生品服务商的变化和发展，我们可以从美国和欧洲的期货经营机构发展演变中获得一些借鉴。

　　美国期货经营机构的特点和现状

　　美国是全球期货市场最成熟的国家，是现代期货交易的发祥地，从1848年芝加哥期货交易所成立至今已有17年的历史。目前，美国期货市场的期货经营机构主要包括FCM、FB、FT、IB、 AP、CPO、CTA等几种类型。

　　2012年，笔者有幸参与中国期货业协会组织的期货公司高管在美国芝加哥等城市90多天的考察，学习并接触了美国期货经营机构的经营方法，当时所了解的公司从股东背景来划分，他们是根据具有现货背景的期货公司，如富士通（FC Stone）；具有商业银行背景的期货公司，如荷兰银行（ABN）；传统的期货经营机构，如新际集团（Newedge Group）、杰富瑞（Jefferies）；具有投行背景的期货经营机构，如摩根大通（JPMorgan）、摩根士丹利（Morgan Stanley）；具有综合投资银行背景的期货经营机构，如高盛公司（Goldman Sachs）；还有行使做市商功能的自营交易的期货经营机构，如CTC公司。

　　通过与这些公司的接触，笔者感觉，在中国要发展期货及衍生品市场并成为全球的定价中心之际，他们的经营特点具有他山之石的功效。归纳起来主要有以下几点：

　　第一，期货经营机构具有创新动力(310328)，是市场的主体创新主力之一。在美国的期货及衍生品市场中，期货经营机构作为自负盈亏的经济组织，以创新推动公司盈利目标的实现无可非议，但与中国不同，美国的期货交易所是公司化股份制的企业，与美国的期货经营机构一起构成美国期货及衍生品市场两大创新主体，但他们之间的创新又有所分工和不同。具体来说，美国的期货交易所更多在期货品种和衍生品工具上依据市场的需求不断创新，而期货经营机构更多依据市场需求来推动期货和交易平台做较多的创新。

　　第二，美国的期货及衍生品机构，依托美国市场的优势，其业务涵盖场内与场外、国内与国外、金融与商品各主要的交易市场，例如，摩根士丹利期货衍生品部门的交易结算通道遍布全球，主要的交易市场横跨美洲、欧洲、亚洲和非洲，这种交易与结算通道的广度，为客户尤其是机构客户进行跨市场的风险对冲提供较为方便和快捷的服务。

　　第三，美国的期货经营机构利用衍生工具的专业化程度较高，由于美国期货及衍生品市场的产品和工具较多，从而促使期货经营商的专业化服务有机会向纵深发展。他们为投资者服务不仅有商品和金融期货，而且有各种对应于商品和金融期货的不同期权、外汇和利率的掉期服务、场外交易市场及OTC等。场外交易市场的客户大多是规模较大的投行、基金等机构投资者。期货合约的设计都是个性化较强的专业策略方案，同时又参考衍生品场内交易的运作，这种近乎一对一的服务所要求的专业性极强。

　　第四，技术系统日新月异。随着CEM集团、CBOE等主要交易所场内电子盘系统的普及，喊价交易正退出历史舞台，这使得期货经营机构在为客户服务以及技术手段上不断创新。不仅要求具有全球的互换性，而且在不同金融衍生工具的场内市场之间，场内外汇、利率、掉期及互换之间都要有强大安全而有效的技术系统作保证。由此可以看出，在日益竞争的商业环境下，公司技术系统的优势直接影响期货经营机构的收入来源。表面上看，它是降低公司成本的手段；深层次上看，它是公司核心竞争力的体现。

　　第五，风险管理尤其是量化的风险管理手段盛行。举例来说，以机构投资者为主的客户更多从事衍生品交易，往往都是以信用交易。如何能做到既吸引客户又能防范风险呢？他们已经形成了行之有效的控制流程和手段。例如，评价客户类型，以投资组合和信贷叠加为基础，加以对客户保证金实行倍数要求；再例如，考察客户交易的市场和产品，从而确定风险控制的级别等。我们查询了某家期货经营机构的风控要求，可以看到这些制度规定：客户持仓和抵押品始终与公司专有的持仓和抵押品相分离，需要汇兑的原始保证金和变动保证金存放在受监管清算中心的分离账户中；清算中心不可用客户资产担保或抵消公司的专有债务；公司必须将超额抵押品保留在分离与担保额账户中，以确保具有股票份额的客户的资金不会流向亏损客户等。

　　伴随着期货市场的成熟，美国期货公司也经历了一个优胜劣汰的过程。美国期货公司最初多以私人家族公司的形式存在，此时的期货公司无论资金、规模还是抗风险能力都处于较弱状态。经历了美国期货市场发展初期近半个世纪的低迷，以及之后的大萧条和第二次世界大战，一批小型的期货公司被淘汰，另一些被一些大型的现货商收购，依托集团优势继续发展。此外，大萧条时期大量的投资银行也伴随着股市萧条而倒闭，此时的投资银行较少涉足期货交易业务。在此期间，一些期货公司伴随着美国期货市场的成熟，经过吸收合并、开设分支机构而发展壮大。期货交易发展初期，美国期货公司有400多家，而到了2002年3月CFTC公布的期货公司只有174家。这一过程中，期货公司组织结构也出现了一个新趋势，即由私人公司转变为公众公司，或者在私人公司中引入其他合伙人。

　　20世纪80年代以来，随着通讯和计算机技术的发展，电子交易逐步应用于美国期货市场，电子化交易以其运作的高效率、辐射范围的广泛性和交易执行的准确性而迅速风靡全球，成为市场发展的主流。期货交易电子化的发展推动了期货交易的全球化进程。1991年，CME和当时的CBOT与路透社合作推出了环球期货交易系统（GLOBEX），并于1992年投入使用。期货交易电子化的发展也带来了期货交易成交量的大幅提高。电子交易推出后不但交易成本降低，而且交易便捷迅速，在这种情况下，期货公司纷纷建立或加入已有的电子交易平台。到2001年，美国已有超过100家的网上期货商，目前基本上所有期货公司都提供网上交易，网上交易量占全部交易量的五成以上。

　　网上交易的推出使美国本土以外的客户也可以通过网络参与美国期货市场，这大大促进了期货交易的全球化。期货交易全球化使那些已经建立庞大国际网络的金融集团在竞争中胜算更大，同时也促使有能力的期货公司纷纷在全球各地设立分支机构，或并购当地期货公司。一些财力雄厚的金融集团更是抓紧时机收购大型期货公司。由于大型跨国金融集团能够为客户提供全方位的金融服务，同时国外期货客户中有70%—80%的金融机构客户，所以凭借金融期货品种以及全球网络的优势，一些具有金融背景的期货公司逐渐胜出。

　　不断壮大我国期货及衍生品市场

　　从美国期货公司的发展历程和现状看，我们应该在壮大我国的期货及衍生品市场中，让期货经营机构发挥更大的创造力，从而为这个市场做更多的贡献，笔者建议：

　　第一，鼓励更多的期货经营机构增强自身的资本实力。作为金融企业的期货经营机构，只有资本实力雄厚了，服务投资者的风险管理能力才能不断提高。由此，要鼓励更多优秀的期货经营机构扩大自身的融资渠道，其中包括公司上市、发行金融债券等；要鼓励期货经营机构在资本实力足够的情况下，通过收购兼并等形式做大做强；不仅鼓励在国内完成收购兼并重组，而且鼓励到海外去完成收购兼并工作，使更多的经营机构在我国期货及衍生品市场的开放中做大做强。

　　第二，鼓励更多的金融机构参与到期货及衍生品市场的经营机构中来，尤其是在金融期货发展中，允许更多的银行、保险、信贷和证券公司兼营期货及衍生品市场的业务。资本市场作为国家经济竞争力的体现，期货及衍生品市场作为管理风险的大市场，也应该得到国家的支持发展，而作为金融现货的各种金融机构，理所应当将期货及衍生品业务作为自己的重要业务服务内容。由此，在专营的期货及衍生品经营机构之外，要批准更多的金融机构兼营期货及衍生品机构的产生，这种依托于金融机构强大的资本实力背景以及拥有金融现货大量客户的基础，利用期货及衍生品的风险管理工具进行服务，是金融为实体经济服务的最有效率的重要内容。

　　第三，作为期货经营机构，既然展示现代市场经济的金融服务业，就应该花大气力构建现代金融企业的规模基础，从而成为在全球具有竞争力的现代金融企业，这是它核心竞争力的重要组成部分。狭义地理解为，它集中体现在现代金融企业的制度性安排，因为企业本身是各种资源在微观层面的集合与配置，这种集合与配置的纽带就是该企业的制度安排，它构成企业赖以生存的基础，是企业的行为准则及员工的行为规范，是企业有序化运作和体制框架，是企业经营活动的体制保证，也是现代金融企业高效发展的活力源泉。

　　那么，现代金融企业规范基础的内涵与外延是什么呢？笔者认为，参照国内外现代企业管理理论，其规范基础至少但不限于合理的公司治理结构、高效的组织管理体制、科学的决策体制、明晰的发展战略、有效的人才激励和约束机制、完善的风险控制系统及富有特色的企业文化等。这些是构建现代金融企业的系统工程，每一个系统都具有深刻的内涵。

　　完善的法人治理结构是现代金融企业规范基础的根本。公司的治理结构，狭义地讲，是指公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义地讲，是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。更准确地说，公司治理结构就是企业所有权安排的具体化，而企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。完善的企业法人治理结构，指的是企业所有权的最优安排，即企业价值最大化的所有权安排。企业是由许多要素所有者组成的，这些要素的所有者可以分为两大类：一类是提供人力资本的所有者，另一类是提供物质资本的所有者。不同资本的产权特征提出了对企业所有权的安排，从而引出完善公司治理结构的问题。

　　通过分析公司的治理结构，笔者认为，它是现代企业制度中十分重要的因素，但企业制度的安排中必然涉及企业的组织管理体制问题，虽说企业是各种生产要素在微观上的组合与配置，但要使这些要素发挥出各自的作用，是通过组织结构的相互组合和作用加以实现的。因此，在建立现代企业制度的过程中，高效的组织管理体制，指的就是企业内部各种组织机构的组合程序的高效性。如果说，公司治理结构回答了现代企业中货币资本和人力资本利益主体关系的界定问题，那么企业的组织管理体制则回答的是企业内部各组织机构之间的组合程序问题。

　　在构建现代金融企业的管理体制中，各个企业难以用统一的形式进行要求，但也并不是没有共性的原则可循。这些原则主要是资本所有者的责权利有效实现的原则、组织机构的职能服从于企业理性目标的原则、机构功能服从于机构地位的原则、组织机构服从于企业协调的原则。从经济学意义上来看，有效的组织管理体制促使现代金融企业形成集体生产力的前提来自于两个方面：一方面，货币资本和人力资本只有按某种有机的方式结合在一起才能形成某种集体生产力；另一方面，企业不是一种抽象的集体生产力，这种生产在有效的管理体制下，满足了市场的需求，才能形成高效的集体生产力。

　　企业作为国民经济的细胞和独立的商品生产者和经营者，为适应外部经营环境的需要和实现现代管理的需要，提高企业的经济效益，科学决策起了十分重要的作用。我们之所以将科学决策体系的建立作为现代金融企业规范基础的必需要素之一，就在于它会对现代金融企业的运行目标和实现这一目标的各种途径和方案进行分析比较，从中择优，只有通过科学的决策，才能获得最佳的经济效果。

　　一般来说，要达到现代金融企业的科学决策标准，笔者认为，至少应该形成这样的机制：首先，围绕决策系统，同时辅之以信息系统、智囊系统和监督反馈系统；其次，组成科学决策程序的每个环节，各自具有特定的作用，彼此又具有有机的联系；再次，决策系统应该采用高新技术的手段；最后，要在观念上克服传统经验决策的习惯。

　　“凡事预则立”，对现代金融企业而言，就是要有明确的战略发展目标，即企业的战略选择。如果说企业的制度选择是基础，那么战略目标的确立才是企业发展的最终目的。企业的战略选择也是企业经营战略的选择，它包括企业所有的经营活动方略和策略，以及企业经营活动的方式、方法和手段，当然也包括他们之间的有效组合。企业明晰的发展战略之所以重要就在于它决定了企业在市场竞争中的成败，是企业实现理性目标的前提，也是企业及其所有员工的行动纲领。

　　企业经营目标的确立，上升到一般方法论来认识，就是基于对企业整体经营环境的认知，而认知的过程则是一个由调查—分析—确认—明确等诸阶段所组成的完整系列。现在企业发展战略目标的确立，一般要考虑一些规则：第一，发展战略必须建立在市场需求与企业之间的平衡；第二，战略目标应当定性与定量相结合，即分析的论断与数量的概念、时间的概念相得益彰；第三，战略目标作为一个系统，应当长短期兼顾、主次分明、轻重缓急和从属关系清晰可行。

　　期货市场是一个高风险与高收益相对应的市场，期货公司作为该市场的一个重要主体，处于市场的前沿，从而引发构建严密风险控制系统的必要性和重要性。风险，是指收入偏差或结果的偏离度，它具有两个层次的内涵：一是根据历史数据的概率分布推算的风险；二是在上述概率分布不存在的条件下主观估算的风险。期货作为高风险行业，其风险可狭义地理解为实际收益与目标收益的偏差，广义地理解为经营现状与企业经营目标的偏差。

　　在现代金融企业中，内部完善的风控体系是其中重要的一个环节。各期货公司确立的方法及形式可以不同，但一般的风控要求应该吻合这样的风控程序：首先是对风险进行识别与度量；其次是对风险进行分类，即将风险划分为可控风险和不可控风险；再次是制定出风险管理目标；最后是风险的监控。鉴于期货公司是经营和管理风险商品的金融服务业，风控自然显现于期货经营管理的主要环节，风险管理战略自然而然地成为期货公司总体发展战略的核心。

　　作为现代金融企业，以上是笔者对构建规范基础的概括性论述。除此之外，笔者认为，应该把企业文化也作为其重要的组成部分，因为一个现代化的金融企业应该是比较成熟或至少是走向成熟的企业，它应该在构建其制度基础的同时，也形成自己独具特色的企业文化。

　　现代企业一定是一流企业，而一流的企业一定是要有自己企业核心的价值理念，它为企业员工所奉行而又自觉地加以实践。换句话说，企业文化反映了企业现实运行过程的理念，同时也将企业经营管理、战略选择表现在它的价值理念上，它并不空洞，而是注重解决企业中存在的现实问题，而是用来规范企业的行为和企业员工的行为。企业文化既具有企业灵魂的导向作用，也具有团队精神的凝聚作用；既具有企业行为规范内在的约束作用，也具有企业创新活力的推动作用和形象美化的辐射作用。尽管不同的企业具有不同的企业文化特质，但我们将它归入构建现代金融企业的范畴，仍然是十分恰当的。