试论建设与中国经济地位相匹配的衍生品市场(三）

　　A 发展历程

　　完整的期货及衍生品市场是由场内与场外两个市场组成的。两个市场既有区别，又有联系。我们通常把交易所市场称为场内市场，因为这里交易的都是标准化合约，透明度高，监管也较为严格。而场外市场交易的大都是个性化合约，流动性不强，灵活性较高，监管难以形成统一尺度。但是，这两个市场又相互依赖，因为在场外市场中，交易者管理风险所暴露的敞口，大都在场内市场进行对冲。之所以能实现这样的联接，就在于无论是场内市场还是场外市场，投资者所交易的合约都是在未来约定的时间内必须履行交割的资产或者权利。正是由于这两个市场的共性与特性，满足了投资者管理风险的不同需求，也促进了两个市场的共同发展。

　　衍生品的场外市场最早可以追溯到2000年前的古希腊，它是由哲学家泰斯利出售自己的榨油机使用权时无形中产生的场外“期权”。当然，无论是场内衍生品市场还是场外衍生品市场，其快速发展仍然是在现代市场经济体制下完成的。例如在20世纪80年代产生的以金融工程为特征的场外金融衍生品市场，就呈现几何级数的增长。到20世纪90年代末，场外衍生品市场的规模就已超过场内衍生品市场。依据国际清算银行披露的数据，2017年年底，全球场外衍生品市场名义本金为532万亿美元，而同期的场内衍生品市场持仓额为81万亿美元。

　　在我国，场外衍生品始于1997年中国人民银行批准中国银行(601988)首家试点开展的远期结售汇业务。我国的银行间场外衍生品市场起步较场内期货市场晚，一段时间以来，我国期货交易所市场的规模一直大于场外衍生品市场，这与当今国际衍生品市场场外市场规模大于交易所市场规模不同。自2014年以来，我国的场外衍生品市场开始快速发展，到2017年，银行间利率及外汇衍生品（包括远期、互换、场外期权等类型）的场外衍生品市场成交额突破100亿元人民币，占到同期期货市场成交额的58%，成为我国衍生品的重要组成部分。由于场外衍生品市场的交易主体是商业银行、证券公司和期货风险管理公司，目前常见的交易品种包括银行的汇率类衍生品（包括人民币的外汇掉期、人民币外汇远期、人民币外汇期权）和利率类衍生品（包括利率互换、债权远期）、证券公司的收益互换和场外期权以及期货风险公司的远期互换和场外期权等。

　　B 市场特征

　　从近期场外衍生品的发展态势来看，在业务规模上，截至2018年，证券公司场外期权新增业务的规模及占比整体高于收益互换，成为市场的主力产品，在期货风险管理公司的场外衍生品业务中，场外期权业务占据主导地位，互换业务规模占比逐渐下降，远期业务整体发展较为缓慢。而在银行系统中，场外衍生品业务的互换业务占据主导地位，场外期权发展较为缓慢，远期业务规模占比逐渐增加。在结构标的上，证券公司参照中国证券业协会所确定的A股股值、A股个股、黄金期现货、其他期现货、境外标的和其他等六个类别。标的当月新增名义本金方面，A股个股的期权市场份额占比迅速增长，A股股指期权合约份额占比明显降低。期权维度中，由于个股期权对冲成本较高，其期权费占比显著高于其他标的类别，对于期货风险管理公司而言，场外衍生品仍然以商品类衍生品为主，金融类衍生品规模及占比均较低。而在银行系统场外衍生品的挂钩标的中，银行场外衍生品业务以汇率为主，利率类衍生品业务规模相对较小，其中汇率衍生品业务以人民币掉期业务为主导，人民币外汇远期业务规模持续增长，人民币外汇期权业务发展相对缓慢。在场外衍生品业务的集中度和交易场所上，证券公司场外衍生品业务的集中度整体较高，而且交易的场所也比较集中，主要在柜台开展，在报价系统中的业务占比相对较低，但报价系统中的机构数量及规模有增长趋势，产品大多以场外期权为主。在交易对手方上，商业银行、私募基金和其机构是证券公司的场外期权合约的主要买方。而期货公司及其风险管理公司、私募基金是证券公司收益互换的主要买方。在产品结构上，场外期货以其结构设计最为灵活、合约种类趋于多样化受到各类金融机构的青睐，这里尤其提到的是期货公司下属的风险管理公司，这几年在期现结合方面，充分利用了场外衍生品市场。2018年，依据中国期货业协会公布的《风险管理公司试点业务情况报告》，其整体业务收入增长逾三成。期货交易额及交易量也呈倍数级增长。场外衍生品业务和期现业务成为期货公司业绩的助推主力。

　　我国场外衍生品市场的发展也得益于该项业务的制度规范。

　　依据金融系统中各行业的制度文献，可以看到，早在2014年，原银监会就发布了《金融机构衍生品交易管理暂行办法》，并于2007年、2011年进行了两次修订。到2018年1月，原银监会又颁布了《关于印发衍生工具交易对手违约风险资产计量规则的通知》，从而强化商业银行利用衍生工具进行风险管理的能力。据统计，现约有70多家银行取得了从事衍生品交易的资格。在证券行业，2011年，中国证监会发布了《关于证券公司自营业务投资范围及有关事项的规定》，同意证券公司除了利用自营业务参与金融衍生品交易外，也可通过设立子公司的方式参与金融衍生品交易。在2016年10月和2018年5月，为了加强对证券和基金经营机构从事衍生品业务，其中包括参与场外衍生品业务的监管，中国证监会又分别发布了《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》和《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》。从行业协会的规定来看，2009年，银行间市场交易协会发布了中国银行间市场金融衍生品交易主协议。2013年，中国证券业协会发布了《证券公司金融衍生品柜台业务规范》、《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》和《中国证券市场金融衍生品交易主协议》。到了2014年，中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会联合发布了《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》及补充协议。监管机构一系列法规的颁布为国内期货及衍生品市场的健康发展初步提供了合规经营的制度保证。

　　C 三点建议

　　为了进一步促进我国期货及衍生品市场的发展，衍生品场外市场的发展显得极其重要。为此，笔者建议：

　　第一，进一步鼓励期货交易所开发上市更多的场内市场金融工具，尤其是与场外相关的期权产品。

　　从已上市的期货品种来看，大宗商品的品种涵盖了农产品(000061)、工业品、化工能源等各个行业，由于上市品种涉及政府相关部门较多，若能将现有的大宗商品的品种均开发出场内场外的期权品种，则比上市新品种更为方便。而对金融期货的场内市场来讲，期货品种的期权品种相对较少，只有涵盖金融市场的证券、保险和银行的品种和期货品种更加丰富，才利于场外衍生品市场的发展。前面已经论及，许多场外衍生品的风险对冲都需在场内实现，这样对于个性化的场外衍生市场才有更大的发展空间。场外产品场内化也是目前国际期货及衍生品市场的一个重要的发展方向。

　　第二，出台鼓励政策，让更多的金融机构参与场外衍生品市场，并让其散发出更大的活力，使我国场外衍生品的发展与我国实体经济的发展相匹配。

　　以金融衍生品场外市场为例，谁是推动场外衍生品的服务提供商呢？不是期货交易所，而是商业银行、大型投资银行等金融服务机构。在场外衍生品的定制过程中，他们是主要的定制提供者和服务商，因为他们负责产品设计、定价交易、双边清算以及风险控制等。此外，在信贷资产证券化业务中，商业银行政策性贷款机构将信贷资产打包成债券出售给投资银行，投资银行再将其重新打包成结构化产品进行出售，保险公司则卖出大量信用违约的互换产品为投资者提供保险，从而形成一个完整的金融服务链条。这里既包含了直接金融和间接金融的服务，也包含了商业银行和投资银行提供的衍生品及其服务。

　　2008年的全球金融危机，许多人把它归咎于衍生品市场。但事实证明，若不是为了暴利设计了过度风险的衍生品，则正常实体企业用来管理风险的衍生品是没有问题的。也就是说，场外衍生品的问题不在于产品，而在于监管的缺失和衍生品的滥用。与成熟的期货及衍生品市场相比，我国的场外衍生品市场刚刚起步，产品不是多了，而是少了，金融机构所设计的产品，远远不能满足实体企业管理风险的需求。另外，提供场外衍生品服务的金融机构是监管的“牌照企业”，促进他们的创新发展，总体风险是可控的。

　　这几年，大宗商品衍生品的场外市场快速发展，期货公司下属的风险管理公司在期现结合方向利用基差交易、合作套保、仓单服务、“保险＋期货”方面作了大量工作，这是有目共睹的。但是，也显现了一定的“短板”，其中最重要的是风险管理公司不属于金融行业的“牌照企业”，限制了他们利用场外衍生品市场提供服务的融资能力，而且随着场外衍生品业务空间的进一步加大，风险管理公司的创新冲动更强，如何让他们既保证市场活力，更好地提高期现结合能力，又能够不发生系统性风险，笔者认为，将其纳入金融企业的“牌照管理”不失为一个重要措施。尽管期货风险管理公司的股东是金融企业，但直接纳入金融机构进行管理，对于市场监管和风险管理公司发展来说，是一种“双赢”选择。

　　第三，要长期推动我国期货及衍生品场外市场的发展，既发挥市场的创新活力，又防范发生系统性风险，建议由中国证监会牵头，建立金融市场基于中央对手方清算制度的中国期货及衍生品市场清算中心。

　　所谓中央对手方清算制度，是指这种清算介入场内和场外的期货及衍生品的所有合约的交易对手方之间，成为所有买方的卖方、所有卖方的买方，从而使期货衍生品合约买卖的对手都被替代成中央对手方的清算机制。建立全市场的并由中国证监会统一监管的期货及衍生品清算中心，最大的好处在于：

　　首先，利用全国统一的期货及衍生品清算中心，可以守住期货场内与场外的系统性风险。具体来说，可以利用中央对手方的清算地位，控制期货及衍生品的清算风险、交易风险和信用风险。它与中国期货市场监控中心一道，既看管了客户的资金安全，也防范了的所有合约交易的风险。

　　其次，将全国统一的基于中央对手方清算的期货及衍生品清算中心和中国期货市场监控中心纳入强有力的行政监管，而将期货交易所深化改革为市场化的期货交易所。将期货及衍生品的交易“前台”与清算“后台”分开，不单是业务的划分，主要是将现在的期货交易所对风险控制的部分职能让渡给清算中心，由于清算中心属于行政监管的代理平台，可以将市场的公平放在首位，而将期货交易所改制为市场化的经营组织后，市场化的激励机制将大大提高它在国际市场的竞争力，通过建立或收购兼并的市场行为，使我国的期货及衍生品的产品和金融工具在全球落地开发，从而形成覆盖全球主要地区以及覆盖全球所有时差交易的交易平台。

　　最后，要想中央对手方清算在全国统一的期货及衍生品中心落地，需要法律基础，而这种自然而然的法律制度安排，若今后能在期货法的层面进行规定，则不仅可以实现全市场化的期货及衍生品风险的最高制度保障，而且随着我国期货及衍生品市场的进一步开放，全球投资者参与我国期货及衍生品市场，无论是“请进来”还是“走出去”，我国都可以实现与国际成熟的期货及衍生品制度的顺利对接。

　　中央对手方清算制度一旦在期货法中加以规定，它对于涉及多个民事主体关系的变动以及化解和防范系统性风险，都可以在约定的法律条文中进行规定并依此进行处理。

（责任编辑：刘思雨 ）