试论建设与中国经济地位相匹配的衍生品市场（五）——期货投资者结构分析及建议

　　一个期货及衍生品市场的投资者结构是可以作为判定该市场成熟度的一项重要指标的。从统计数据来看，到2018年年底，我国期货市场约有128.7万投资者开户，以开户数和资金论，自然人客户占比97%，资金占比46%；法人客户占比3%，资金占比54%。根据CTTC持仓报告计算可知，2017年我国期货市场产业客户和机构投资者等法人客户的持仓量占总持仓量的57%，而同期美国期货市场的法人客户占比在90%以上。不同的投资者结构对期货及衍生品市场的运行质量有什么影响呢？在回答这一问题前，我们先将期货及衍生品市场中投资者的结构进行一般性的分析。

　　期货投资者的分类

　　期货市场上的交易者具有异质性，交易者的异质性主要表现在四个方面：第一，交易者的交易目的与动机不同。按参与期货交易目的不同，交易者可以分为套期保值者和投机者两大类，而套利者则是一类采用特殊投资策略的投机者。交易者的目标函数不同，对市场价格形成和市场流动性的影响也是有区别的。第二，交易者的分析方法不同。交易者对信息的处理方式具有多样性的特点。究竟哪一种方法更有预见性，则要看采用不同分析方法的交易者的构成和市场特点。值得注意的是，有时预期自我实现的特征在短期内会非常明显，这将影响市场流动性的特点。第三，交易者之间的信息不对称。交易者是否掌握了私有信息，是决定交易者的交易策略和流动性供求的重要因素。第四，交易者的行为不排除非理性的可能。噪声交易者的存在以及市场的“羊群行为”等因素将对市场流动性产生较大的影响。

　　一是按照交易目的分类，可分为套期保值者、投机者和套利者。

　　套期保值者是指那些把期货市场作为价格风险转移的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上进行买卖商品的临时替代物，对其现在买进（或已拥有，或将来拥有）准备以后售出或对将来需要买进商品的价格进行保值的机构或个人。

　　套期保值者规避价格风险的本性决定其具有以下特点：从交易数量来看，在期货市场上买进、卖出合约的数量基本上与其现货的生产经营规模相适应，一般数量较大。从头寸方向来看，主要是对冲实体经济中的现货价格风险敞口，头寸方向相对来讲是比较固定的。现货拥有企业做空为主，现货需求企业主要以做多为主。而现货贸易商因风险敞口不一定，所以头寸方向也不一定。从持仓时间来看，一般与生产经营相对应，持仓时间相对较长，当现货风险敞口消失才相应平仓或减仓，而投机者则不受此严格约束。

　　投机者是指那些试图正确预测商品价格的未来走势，买进卖出期货合约以期从价格波动中获取利润的个人或企业。

　　套利者是指利用相关市场或相关合约之间的价差变化，在相关市场或相关合约上进行方向相反的交易，以期从价差的有利变化中获取利润的个人或企业。

　　套利方式通常包括跨时期套利、期现套利、跨品种套利和跨市场套利，套利者大体也根据其主要套利方式分为以上几类。

　　二是按照开户类型分类，可分为个人投资者和机构投资者。

　　个人投资者是以自然人身份从事期货交易的投资者。由于不同的个人投资者情况千差万别，可以对其进一步分类：从从资金结构来看，根据资金量的大小，个人投资者可以分为大户、中户和散户；根据资金来源，可分为自有资金和借入资金两类。从文化结构来看，通常可以根据学历层次和职业资格认证等指标对个人投资者进行分类，文化层次较高的投资者总体上对期货投资知识的了解也较多。从年龄结构来看，每个个人投资者划分到各个不同的年龄段，不同年龄段的投资者投资风格和资金量大小存在较大差异。从投资方式来看，可以分为直接投资和委托投资两类，在委托投资中受托人可以是机构投资者或者个人投资者。

　　机构投资者是指利用自有资金或向社会募集资金以进行专业期货投资的法人机构。机构投资者是一种特殊的金融机构，它将众多投资者的储蓄集中在一起管理，为了特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内，追求投资收益的最大化。机构投资者的投资多以自身的研究和分析为基础，通常呈现出理性化和集中化的特点。机构投资者不但在知识和能力方面受到限制较少，而且在获取和利用信息方面具有更多优势。机构投资者往往拥有或雇佣获取特定信息或挖掘有价值信息的专业团队，因而具有较强的信息获取和加工能力。机构投资者的社会经济网络较广，可能拥有一些不为个人投资者所具备的信息来源渠道。机构投资者更有财力利用现代化的信息处理设施，能够规模利用信息从而降低单位信息的获取成本。

　　机构投资者可以分为做市商、自营商和其他机构投资者三类。做市商是指在期货市场上为投资者提供某个期货合约的买进和卖出价格并承担相应交易业务的机构。在报价驱动的做市商市场上，只要有做市商提出买卖报价，承担交易对手方，则买卖双方不需要等待交易对手出现即可达成交易。在交易不活跃、买卖差价大的市场上，做市商可以从增进市场流动性和平抑价格过度波动两个方面来增进市场效率。自营商指自身从事期货交易并试图从期货价格的有利变化中获利的机构。其他机构投资者以套期保值者为主，其主要目的是利用期货市场上的头寸来对冲现货价格不利变动的风险。

　　三是按地域构成分类，可分为本土投资者和海外投资者。

　　投资者结构和期货市场运行之间的关系

　　投资者的结构和期货市场的运行之间有什么关系呢？我们从期货市场的流动性和波动性两个方面来说明一下，期货市场流动性可以理解为在期货合约价格没有明显波动的情况下，交易者按照自己的意愿迅速达成交易的难易程度。交易者在需要的时候，能够以较低的交易成本迅速完成交易，而对价格产生较小的影响，则称该市场是富有流动性的。市场波动性是指市场成交价格所反映买卖双方力量消长所产生的偏离现象。

　　套期保值者、投机者和套利者与期货市场运转特征之间的关系

　　期货市场起源于远期合约市场，初期市场的参与者主要是希望稳定产销的现货企业和流通商，市场上投机者很少，因而市场整体上缺乏流动性。随着合约的标准化、保证金制度和现代结算方式的采用，极大地方便了合约的转让，吸引了众多的投机者。投机者是为了获取投机利润，根据对市场价格运行方向的判断，在市场上频繁交易，导致市场交易量的增加和买卖差价差的缩小，期货市场的流动性大大增强。因此，从历史上看，套期保值者总体上是主要的流动性需求者，而投机者则是主要的流动性供给者。投机者的存在使得套期保值者更容易找到交易对手，从而能自由进出市场。

　　套期保值者的持仓量往往较大，持仓时间也较长，很少参与短线的交易活动，这些有利于降低市场波动性，保持价格平稳运行。我国期货市场的实际情况也是如此，产业投资者介入程度较高的期货品种，价格波动往往显得温和，而产业投资者比重过低的期货品种，价格波动总是显得剧烈。

　　投机者对于增加市场总的交易量有积极作用，但对买卖价差、市场深度和弹性的流动性指标的影响是复杂的，要具体问题具体分析。投机按其所采用交易策略的原理不同，可分为单向投机和套利交易。其中，单向投机是指纯粹利用单一期货合约价格的波动性投机。较为专业的头寸投机者，他们在交易中更愿意使用限价指令，而不是市价指令。如果头寸投机者在关键价位附近设置大量的限价指令，则这些价位附近的市场深度和流动性就会大大增加。如果头寸交易者希望在较短的时间内完成交易，则他们必须提交大量的促使价差改进的限价指令，如果必然是市场买卖价差缩小。但是投机者中较多地使用市价指令，他们的交易行为虽然也是市场总的交易量上升，消耗了市场的流动性，使市场深度下降。逐小利投机者可增加市场深度，并大大增加市场弹性。如果一个市场存在大量的逐小利投机者，则该市场的流动性将会大大增加。

　　投机者和套期保值者在交易数量上的比例应保持在一个合理的区间内，太小，则市场缺乏投机交易量，流动性有限；太大，则市场相对与市场保值者来说投机过度，而投机过度则会造成价格波动性加大。投资者对期货市场波动性的影响比较复杂，对较为理性的投资者来说，其交易行为更多是建立在自己的分析和判断之上，较少受到市场情绪的干扰，反而会努力寻找市场价格扭曲带来的投机获利机会，因此其交易行为通常会使期货市场的波动性降低。但对于相当一部分的投机交易者来说，对宏观经济和相关供需状况的了解较少，决策的着眼点不是来自对市场的研究分析，而是市场价格波动的本身，只注重绝对价格的波动，因此交易方式带来有较多的趋势追随的特征，这容易导致期货市场价格异常变动，从而使期货市场的波动性增加。

　　套利者的期货交易量一般较大，占市场交易量的较大比重，对市场流动性的影响不容忽视。套利可分为价值型套利和趋势型套利两种。价值型套利是应用最为普遍的套利方法，原理是利用合约间理论上存在一定的价格关系，估算套利成本，当市场实际价差超过无套利区间时，交易者就可进行套利交易获利。这种套利者会增加价差向均衡恢复的速度与弹性，相关合约的总交易量也会很快上升。趋势型套利是根据合约间价差的趋势变化获利，这种套利方式面临较大的风险，但对增强市场流动性的积极作用也是很明显的。

　　套利本身就是利用期货市场价格间不合理的关系获利的交易方式，期货市场因为过度投机引发的价格异动波动往往会给套利者获利的机会，而套利者的套利行为在为其自身获利的同时，也会有效抑制期货市场价格的异常波动的进一步扩大。因此，套利行为有利于保持两个市场（合约）间合理的价格关系，使期货市场的波动趋于合理。

　　个人投资者和机构投资者与期货市场运行特征之间的关系

　　投资者结构的健全程度同市场的流动性有很大的关系。如果市场的参与者数量众多，但是以中小投资者或个人投资者为主，则市场基础脆弱，市场价格的稳定性差，难以承受较大的外来冲击，进而降低市场的流动性。一个流动性基础牢固的市场不仅有相当可观的交易量，还有广泛的交易者参与，尤其是机构投资者的深度参与。这样，偏重于中短线交易的个人投资者提供了正常市况下的流动性基础，而偏重于中长线交易的机构投资者将为市场流动性提供可靠的保障，从而使得市场流动性程度和质量都得到提高。

　　一般认为，在有效的市场监管和良好的市场结构环境下，机构投资者往往能发挥稳定市场的作用，减少市场异常波动。机构投资者与个人投资者对期货市场波动性的影响不同的主要原因是两类投资者交易行为特点不同。机构投资者投资行为更多地呈现出理性化和集中化的特点，有助于抑制过度投机引起的期货市场价格扭曲或异常的大幅波动。机构投资者的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定，机构投资者的“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵消效应，促使资产价格趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。同时，机构投资者的“羊群行为”是因为他们对同样的基础信息做出了迅速反应，加快了价格对信息的吸收速度，增进了市场效率。不同类型的机构投资者采用不同的多元化交易策略，负反馈和正反馈策略会相互抵消各自对市场波动产生的影响，从而有利于市场稳定运行。

　　虽然个人投资者中也有一部分对期货市场有深入了解或有丰富的投资经验，但仍然有相当多的个人投资者缺乏必要的期货投资知识，在信息获取上也处于劣势。个人投资者往往没有足够能力和精力收集信息并进行分析，而是寄希望于单纯的通过观察市场价格波动和预测其他市场参与者的行为来进行交易，在具体的投资行为中多采取跟随市场方向教育的策略，从而导致市场的波动加剧，使噪声交易造成的价格扭曲被放大。因此在交易额相同的情况下，个人投资者对期货市场波动的影响要大于投资机构投资者，现实中期货市场上价格的异常波动也更多是由噪声交易即个人投资者的跟风炒作行为引起的。

　　本土投资者和海外投资者与期货市场运行特征之间的关系

　　本土投资者对对本土的期货市场通常更为熟悉，所处的经营环境及面临的风险与本土期货市场表现的相关程度也更高，因此，在同等条件下其会更愿意投资于本土期货市场，交易行为通常也更为活跃，是市场流动性的主要提供者。海外投资者通常较少以短期获利为目的，而更多是为了改善其投资组合的风险收益特性，或者为其在当地的业务进行套期保值服务。这使得海外投资者通常持仓时间较长，交易也不如本土投资者活跃，对市场流动性的贡献相对有限。不过，海外投资者的介入将增加期货市场的资金供应，扩大市场规模，增加市场容量，增强市场流动性。

　　由于全球各主要期货市场上的大部分交易额都来自于本土投资者，许多市场海外投资者的交易额与本土投资者相比微不足道，因此，期货市场的波动大多由本土投资者的行为决定。由于海外交易者交易活跃度较低，在交易额相同情况下，海外投资者对市场波动性的影响要弱于本土投资者。另外，当本地市场期货价格同海外市场期货价格出现大幅度的扭曲时，更擅长跨市场套利的海外投资者的交易行为可以起到稳定市场的作用，有助于纠正价格信号的错误，抑制异常价格波动。

　　然而，投资本的天性是逐利的，海外投资者同样关心的是满足资金来源地投资者的收益回报要求，这种强利益约束和驱动导致境外机构投资者有可能利用东道国在市场监管方面的漏洞进行投机性的投资行为。如果没有严格的市场监管和公平的市场环境，海外投资者容易利用明显占优的资金力量和投资实力操纵市场，从而加剧市场波动，降低市场稳定性。

　　投资者结构与期货市场功能之间的关系

　　套期保值者、投机者和套利者与期货市场功能之间的关系

　　期货市场的风险转移和价格发现的功能要得到充分的发挥，套期保值者、投机者和套利者三类投资者都是不可缺少的，并且还要维持合理的比例。

　　套期保值者在期货市场进行套期保值以对冲现货市场价格变动带来的风险，套期保值者就要就是要在现货和期货之间、近期和远期之间建立一种互相补偿、互相对冲的机制，使得价格风险降到最低。由于期货市场在一定程度上是以现货市场为基础的，而套期保值者绝大多数既是现货市场上的交易者，又是期货市场上的交易者，因此他们构成了期货市场与现货市场联系的主要纽带。只有期货市场上套期保值者的规模足够大，才能通过充分的竞争使价格真实反映市场上的供求关系，促进期货市场价格发现功能的发挥。如果没有套期保值者，期货市场就将失去其与现货市场的联系，从而失去存在的意义。

　　如果期货市场中只有套期保值者而没有投机者，套期保值者很难找到愿意承担其所转移的风险的交易对手方，套期保值也就很难实现。投机者提高了市场流动性，而价格发现功能是在市场流动性较强的条件下才能充分发挥。投机者能减少因为交易不活跃而导致的价格扭曲，从而有利于套期保值者取得更好的保值效果，使期货市场的风险转移功能得到进一步的体现。

　　套利者致力于发掘期货市场上出现的价格扭曲的机会并从中获利。套利者的行为对期货市场的正常运行有重要的作用，有助于使期货市场的各种价格关系恢复到正常的水平，实现价格发现功能。同时，套利行为也会提高期货交易的活跃程度，是市场流动性增加，有利于保证交易者正常进出的套期保值操作的顺利实现，降低市场风险。

　　个人投资者和机构投资者与期货市场功能之间的关系

　　由于机构投资者总体上对期货市场和现货市场有深入的了解，在信息、资金等方面处于优势地位，同时又具备较强的研究能力，因此其投资行为有助于抑制过度投机引起的期货市场价格扭曲或异常的大幅波动，使期货市场向合理的价格回归，保证期货市场价格发现功能的实现。而个人投资者在具体的投资行为中多采取跟随市场方向交易的策略，盲目性较大，往往加剧价格的扭曲，导致期货市场的价格发现功能受到削弱，从而提高套期保值操作的难度，降低套期保值的效果。

　　本土投资者和海外投资者与期货市场功能之间的关系

　　本土投资者是市场流动性的主要提供者，也是价格发现功能实现的主要贡献者和价格风险的主要承担者。但对市场的熟悉也会促使本土投资者更多地参与短线投机交易，从而可能造成期货市场价格信号的扭曲，影响期货市场功能的实现。

　　由于海外投资者本身所处的经济、法律制度和文化环境不同，其所面临的风险也往往同本土投资者有显著的差异。海外投资者的参与可能使本土期货市场的价格不仅反映当地经济环境的变化，也在一定程度上反映了全球经济环境的变化，期货价格反映的供需因素更全面，期货价格的权威性将大大提高。海外投资者不仅能使市场投资者机构更为健全，期货市场更为国际化，而且能促使本土期货市场监管能力和风控能力水平的提高，使市场更加成熟稳健。

　　海外投资者和本土投资者在增强期货市场功能方面都有其各自的作用，对于一个成熟的期货市场来说，其投资者的地域构成应该是广泛而均衡的。如果要扩大我国期货市场的影响力，争取全球定价权，那么改善期货市场投资者的地域结构，向海外投资者开放将是一个必要条件。

　　建议

　　从1988年算起，我国的期货及衍生品市场历经了三十多年的风雨，目前它伴随着中国的改革开放而逐步发展，在中国市场经济体制的建立和完善过程中，日益发挥着重要的作用。但是客观来看，我国的期货及衍生品市场投资者的组成中，中小投资者仍然是主要的支撑力量。从市场长期发展来看，要让机构投资者和产业客户大量进入到我国的期货及衍生品市场，尤其是要将中国建设成为全球的定价中心，更应该改善我国现在的投资者结构，这样才能有利于市场的健康发展，为此笔者建议：

　　一是积极鼓励实体产业投资者参与到期货及衍生品的投资队伍中来。产业投资者的积极参与发展壮大是完善投资者结构、促进市场稳定和有效运行的必要条件。为了更好地发挥期货及衍生品市场服务于实体经济的功能，管理好企业的风险，要改变现有的一些政策，例如对国有企业参与期货套期保值的资金来源，银行应给予支持。另外，如对国有企业参与期货及衍生品市场的一些套利制度和考核办法，都应该适当放宽准。

　　二是大力发展期货及衍生品市场的机构投资者，这里的机构投资者是特指参与期货及衍生品市场的各种金融机构和它们主导的期货风险管理基金。在金融期货领域，这些机构投资者应该是市场的主要力量。当然，作为期货及衍生品的主战场，市场本身也应推出更多的品种和工具，并且其应用的范围实现场内与场外的结合、境内与境外的联接，只有这样，才能吸引更多的机构投资者逐步加大进入期货及衍生品市场的步伐。

　　三是加大扶持期货风险管理子公司的作用，利用保险＋期货等各种创新手段，使期货在服务农业经济和农村生产中发挥好期货及衍生品的作用。这几年来，由于期货交易所和期货公司共同努力，期货市场利用保险市场的功能，将保险与期货、期货的场内和场外相互结合，找到服务我国“三农”的管理好风险的途径，这也是改善期货投资者结构的一个创新，如果期货风险管理子公司也能界定为有牌照的金融企业，它们会利用其金融属性，更好地运用期货的各种产品和工具发挥其作用。

　　四是要加强市场的培训力度，让更多的实体企业，尤其是我国大量的国有企业和上市公司自觉地利用好期货及衍生品市场来管理风险，当然同时也要培养一支企业内部的专业队伍。

　　五是随着我国期货市场的不断对外开放，建议将现有的期货品种逐步都引入境外投资者参与。目前，对境外投资者开放的大门已经开启，笔者认为这个门只会越开越大，我国的期货和衍生品投资者结构队伍中境外投资者的占比会越来越高，它将和产业客户、机构投资者以及个人投资者共同形成市场上较为合理的投资者比例构成，从而促使我国期货及衍生品市场的成熟度不断提高。