供需博弈持续 豆粕将何去何从

　　5月以来中美贸易摩擦加剧，豆粕期货价格一扫非洲猪瘟疫情阴霾，成为农产品(000061)明星品种。但未来豆粕期货价格如何演绎，我们认为要重点关注以下因素：一是中美贸易摩擦能否缓和，二是美豆天气市能否持续，三是非洲猪瘟疫情状况。

　　A关注中美贸易磋商进展及G20峰会

　　2019年5月9日，美国政府宣布，自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。作为回应，经党中央、国务院批准，国务院关税税则委员会决定，自2019年6月1日0时起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。对之前加征5%关税的税目商品，仍继续加征5%关税。

　　中美贸易摩擦重新加剧，令原本预期中美关系和解的市场重新绷紧了神经。从巴西大豆升贴水来看，自从5月9日以来，巴西近月升贴水报价从150美分/蒲式耳上涨至208美分/蒲式耳，涨幅达到了38.7%。升贴水上涨叠加人民币贬值导致进口成本的大幅上涨是推动国内豆粕上涨的重要因素。从去年的历史情况来看，中美贸易摩擦持续，巴西升贴水报价还有较大的上涨空间。

　　下一阶段，我们需要密切关注两个时间节点：一是6月17日美国就启动对华约3000亿美元中国商品加征25%关税征求意见并举行公开听证会，美国贸易代表办公室要求6月10日之前提交公开听证会证据与材料，6月24日截止收集意见，征求意见的期限明显短于以往对中国商品开征关税的征求意见期限。值得注意的是，在去年首轮美国对华关税听证会公布的2000多份书面评论意见中，曾有九成以上反对对中国产品加征关税；去年8月20日到26日，美国组织了350家企业就美国对华2000亿美元商品加征25%关税举行了听证会，反对者亦占90%以上。所以我们认为美国政府举行听证会依然是走过场，最终不会听取民众的意见。此外，需要重点关注6月底在日本举行的G20峰会，不过我们认为6月的G20峰会难有实质性的进展。

　　B美豆库存处于历史高位

　　2018年以来，美豆库存不断累积，美国农业部USDA数据显示，2018/2019年度美豆期初库存高达2709万吨，期末结转库存达到2640万吨，创1964年以来历史最高纪录，库存消费比达到了23.14%，供给严重过剩。这也是美豆价格一直被压制的主要原因。美国豆农一直处于水深火热之中，虽然政府给与了一定的补助，但豆农更需要的是中国市场。如果贸易摩擦持续，美国恐永久性失去中国大豆市场。

　　新季美国大豆从4月底开始种植，一直遭遇雨水过多的困扰，目前播种进度严重落后。截至2019年5月26日，大豆播种进度29%，远远低于去年同期74%，也低于5年均值66%。大豆主产州伊利诺伊州和艾奥瓦州播种进度严重落后，从目前的降雨情况来看，主产州降雨稍有缓解，后续大豆播种进度或加快。预期市场炒作大豆播种进度缓慢这一题材的热情将降温。

　　美豆高库存遇到天气问题，我们要考虑的就是新年度天气变化能让产量下降多少。在3月底USDA给出了8461.7万英亩的大豆意向种植面积，较去年实际面积8919.6万英亩减少457.9万英亩，下降5.1%。单产仍给出了趋势单产49.5蒲式耳/英亩。后期，降雨逐渐恢复正常，大豆播种正常后，即使遇到降雨或者干旱也难以对转基因大豆单产产生太大影响。即使在2012年美国遇到百年不遇的干旱，最大预期减产1200万吨，但在8月降雨后，最终实际减产只有200万吨，美国的农业基础设备让我们有理由相信单产不会大幅下降。所以，2019/2020年度美豆库存仍将压制美豆上涨幅度。

　　C国内豆粕需求下滑

　　由于中美贸易摩擦，去年中国大豆进口量10年来首次出现下降。2018年12月中美在阿根廷达成协议以来，中国向美国订购的美豆，截至5月16日已装船数量在634.29万吨，还有700万吨的大豆尚未装船，短期中美贸易摩擦加剧，装船速度偏慢。

　　需求端方面，从2018年8月辽宁沈阳发生全国首例非洲猪瘟疫情，此后，疫病在黑龙江、江苏、浙江等地蔓延，截至今年5月30日，全国已发生130多起非洲猪瘟疫情。由于非洲猪瘟的影响，豆粕需求大幅下滑。根据市场调研结果来看，生猪产量下降15%—20%，2018年生猪产量5400万吨，按照国内平均的料肉比3∶1计算，猪料需求下降2430万—3240万吨，豆粕需求下降437万—583万吨，大豆需求下降560万—750万吨。此外，由于豆粕性价比高于其他杂粕，加上对其他杂粕的替代，我们预估今年豆粕需求下降在200万—300万吨，影响并不太大。全年大豆消费量在8600万吨左右。从消费情况来看，2019年一季度豆粕表观消费1480万吨，同比下降9%。

　　综上我们认为，2019年度国内豆粕处于一个供需平衡的阶段，但仍然要重点关注中美贸易摩擦走向，关注美国大豆进口状况。

　　国内油厂库存方面，4月以来，豆粕下游成交一直良好，油厂豆粕库存压力不大。5—7月大豆将集中到港，港口大豆库存将逐步回升，油厂大豆库存也将逐渐回升。截至5月24日，沿海油厂大豆库存417.96万吨，前一周459.41万吨；豆粕库存61.28吨，前一周61.66万吨，豆粕库存中性偏低。

　　注：根据船期测算

　　D基金持仓

　　基金作为投机力量对价格保持着非常高的敏感性，与价格往往是同涨同跌。历史回溯发现，美豆基金净多持仓达到20万张以上时，或者净空持仓达到10万张以上时，投资者需要引起警惕，这样的持仓极值往往容易形成价格顶部或底部。

　　2018年9月开始，投机基金多头在美豆上逐渐撤离，2019年4月底至5月中旬，美豆基金净空单持续创纪录。但自下旬开始，基金空头回补。截至2019年5月21日，基金净空持仓达到15.3131万张，较前周减少15704张。当前市场处于天气市，一旦空头持仓大幅平仓，美豆具有继续上涨的基础。正如2017年6月底市场炒作美国北方三州干旱，短短两星期基金净多单从-11万张的历史极值翻多至5万张，美豆价格从917美分/蒲式耳上涨至1040美分/蒲式耳，涨幅达到13.4%，最近这波美豆价格从800美分/蒲式耳涨到900美分/蒲式耳也上涨了12.5%，因此后期仍将继续关注基金持仓的变化。

　　E总结

　　短期来看，国内生猪市场的需求仍不乐观，后期需要重点关注中美贸易磋商进展，关注美国大豆进口状况。若中美摩擦加剧，巴西升贴水有进一步上涨的空间，从而支撑豆粕价格。但全球大豆供给宽松的格局不变将压制豆粕上行空间，对于豆粕而言切勿追高，整体保持逢回调买入的操作。时间点上关注6月17日美国举行的对华启动3000亿美元中国商品加征关税程序的听证会，以及6月28日至29日的G20峰会，还有6月底的美豆种植面积报告，这些时间节点前后行情波动会加剧，也可用期权工具捕获波动率的变化。此外，目前CFTC基金持仓处于异常值，一旦空头回补，容易形成美豆带动国内豆粕继续上涨的格局。

　　（作者单位：浙江中大资本管理有限公司）