董江文：金融期货之于资产配置的重要性

　　.和讯期货消息 6月16日，“衍生未来，“策”定乾坤”，2019年金融衍生品投资全国巡回论坛（清华站）在北京清华大学举行。本次论坛由清华校友债券俱乐部发起，由南华期货主办，中量投资产管理有限公司、南华基金、横华国际、南华财富协办。和讯期货全程专题图文直播。

　　中量投资产董事长、首席投资官董江文出席本次论坛并发表了《金融期货之于资产配置的重要性》的主题演讲。

    以下为董江文演讲内容：

　　董江文：感谢给我这个机会能够在这跟大家交流一下。

　　我今天想跟大家分享一下怎么利用金融期货，广泛的说一下衍生品怎么能够实现相对来说跟市场相关的收益。这些年根据我们自己交易的经验和管理组合不断的探索和摸索，我觉得衍生品对我们绝对收益是非常非常有帮助的。当然现货市场也有一些对冲的方式，可以融券，还可以做各种各样的结构性的产品。但是自从股指期货上来以后，明显的我们能够做绝对收益的方式就增多了很多。

　　我主要讲一下我理解的使用衍生品的过程中怎么能够把收益和风险跟市场分离出来。

　　第一个，衍生品是大家知道的跟踪现货标的的一个衍生出来的工具，这个工具其实是跟标的物有一个非常严谨的数学推理的公式。标的有一个严格的定价，在它的定价出现错误的时候，你就可以找到它跟标的物之间的定价错误，通过这种定价错误来获取完全无风险或者是非常低风险的收益。衍生品市场和现货市场虽然相关度是非常高的，但是看到微观的时候它的比如说股指期货的基差它的波动其实不是那么有规律的。所以这样就给这些做绝对收益的投资人创造了一个机会，可以赚取基本上无风险的收益。

　　第二个，我觉得衍生品的功能和比较重要的一个作用就是它能够把市场的风险分离出来。你能够通过这个衍生品把跟市场不相关的一些风险收益分离出来，这些收益跟整个市场的涨跌是没关系的。当然你也需要去冒一定的风险去挣这个钱，这个钱不是完全无风险的，但是它的好处是什么呢？它能够跟指数，可能跟债券指数跟商品指数，跟股票指数都没有关系，这样就提供了一个进一步分散组合的机会。你通过不同的方式，在不同的没有相关性的风险的暴露下，能够作出一个相对来说风险更低，波动更小的，但收益是一个平均收益的组合。这样的话就比你直接去跟市场交易，跟市场同涨同跌它的波动就小了很多。这样的话就有机会去实现在熊市的情况下收益跟指数不一样，能够做到正收益，当然也可能在牛市的条件下你的收益就不会那么高。这样的好处就是你把你的每一个时间段的收益做得更平缓，这样的话对大部分的投资者资金量比较大的投资者来讲是非常有意义的。

　　下面举几个实际的例子，2010年上市以后股指期货期现套利出现了非常好的机会。对股票市场的投机者在股指上做多，造成这个指数刚上市的时候一直维持相对来说高估的情况。这种策略其实是在市场上一直持续了大概两三年都有效。其实很简单就是你算一下，在同一个时间期货的价格要比现货的篮子股票的指数的价格要高。这时候其实你就可以做空股指期货同时买一揽子股票，最笨的办法就是百分之百的股票，同样的权重。这时候就相当于比如说4200点你做空了股指，做多了指数，中间有100个点的差价。如果你持有现货和期货到期，到它交割的那一天，理论上来讲这两个东西应该是收敛于同一个价格的。数学公式和合约的定义上都是，这样你就可以挣到100个点，4000点的话大概是2.5%的收益，这是确定的收益。但是因为交易的过程中期货的投资者可能是有情绪的影响，比如说大家看涨的情绪比较重，看跌的情绪比较重，到期的过程中中间期货就和现货的价格收敛成一致了，这时候可以提前实现这个收益。这个收益比如说就在你持有十几天就已经实现了，这样的话其实就是说这个投资基本上是没有风险的。它的最低收益率可以算的出来的，这种其实是对大的资金和做绝对收益的投资者来讲是非常非常好的投资。

　　大家可能觉得这种机会，免费的这种收益可能是很少的机会，下面这个图就体现了。

　　这是我们做了一个股指期货的沪深300它上市以来到2016年底这段时候它的情况。红线是远期合约年化的升水的情况，蓝线是绝对的升水情况。其实在上市的前三年的时间基本上它的年化升水的情况很多情况下都超过8%，这个8%指的是什么，就是完全无风险的收益最低的收益率你可以年化做到8%这是完全无风险的，你只要持有到期，就可以拿到这个收益。这个收益持续了将近三年的时间。如果你做这个期限套利不考虑其它的，不考虑任何的，这个收益其实是每个月你都可以达到至少年化8%的收益，这种收益要比银行间的理财产品的收益要好很多。而且它的确定性比银行的理财产品的这些基础资产这些风险要低非常多。所以说这种情况下非常好，大家当时如果知道有这种产品在市场有人买的话，其实你投这个产品的收益和风险要比一般的理财产品要好很多。它在股指期货上市第一个月的时候，整个年化收益是超过10%的，而且我们算了一下，第一个月它平均当时的算它的期限套利和收益率都超过10%。这一个时间成交可以有几千亿的资金进去，当时我在招商的时候基本上把公司自有资金全部用完了做这个事。证券公司发债收益率，付出的资金成本大概6%到7%左右，只要你的收益高于这个水平，这个是无风险的，你基本上可以一直赚这个息差，我们在远期合约上当时我们应该是持仓当时应该是全市场最大的。我印象中远期合约占了1/4%左右。

　　国债期货在上市以后，2015年的时候因为大家知道2015年是相当于债券市场牛市持续了一年的时间，2013年是大熊市，2014年债券也可以，2015年开始持续。这个时候这个市场上出现了很多投机国债期货做多的个人和机构。当时特别是在2015年的一季度到二季度之间，那时候国债期货就出现了比较大的升水。看IR（内部收益率），在2015年3月31的时候交割，国债期货的交割债里大概有三支IR是正的，而且它持有到期收益率和股指是一样的，你到期的时候国债期货就可以拿到任何一支债的都可以交割，国债期货收敛的价格和这些债最后收敛的是一样的，一揽子债收敛的价格是同样的价格。当时国债期货其实它如果你卖出国债，买入这5支中的3支债，到期的话可以拿到两个点到五个点之间的不同的收益。大家可能觉得这个收益率很低，因为其实持久到期收益最高也只有5个点，年化三个月只有一个多点的收益，但是大家都知道国债期货其实是有很高的杠杆的，现货也有很高的杠杆，你可以质押很多次的。最终我们当时是用十倍的杠杆做这个事，用十倍的杠杆以后，当时的回购利率在交易所做的时候大概当时的水平是年化2.5%的水平，去掉资金成本以后，你的收益率最高的一支当时可以做到年化30%。而且基本上是无风险的，因为当时回购利率我们当时算过，假设+50个caps，收益率可以做到百分之十几。如果有这种机会的话可以把你所有的资金都放进去。这个交易我印象中我们做了，我印象中是五年期和十年期吧，我们一共做了100多亿的规模，五年期我们做了80多亿的规模，当时我觉得是市场是最好的一次期现套利的机会。这两个例子说明衍生品出现了以后确实给很多的投资创造了一种可以在市场上基本上不冒风险，而且能创造收益的机会，这种机会有的话你一定是相当于一个免费的送钱机会给大家，这种其实跟市场是完全不相关的，而且非常确定的。而且我们在做绝对收益的时候这类策略是我们最喜欢的策略，但是问题是这种策略它的问题就是说它并不是一直的，你需要等，你需要等到在市场有这个契机，特别是它的情绪配合的时候才有可能出现这种定价策略。这种策略只能作为一种策略来做投资，因为你的钱在你管理资产的时候你的钱不是一直闲着的，这种机会只能靠市场给，说白了只能等。

　　后面讲一下怎么去获取与市场不相关的收益。现在国内做得最多的就是超额收益或者是阿尔法收益。你用三个股指，现在用的最多的是中证500的股指，做一个现货的组合，这个现货的组合基本上跟中证500的指数基本上是能够做到各种基本市场的风险都比较中性。比如说行业、市值这些做到中性以后就可以做出来这个组合基本上跟市场的走势是完全不一样的。

　　蓝线是中证500的走势，如果把市场的风险都平抑掉以后做出来的组合是这条红线，可以看出来这条红线基本上跟市场完全不相关的，相关系数只有0.02。

　　这个组合它走出来的曲线不管是什么情况下，都有超额的收益。当然这只是相对指数，并没有把股指贴水的情况考虑进去。现在中证500贴水的严重的时候年化贴过将近30%以上，2016年的时候。当时2015年股灾的时候贴水贴到这种情况下，平均来说中证500我们统计过年化8%到9%的水平，去掉8%、9%以后，这个组合的收益年化还是可以做到10%以上的。这个收益虽然并不高，但是它的好处是什么，它的波动非常低，而且跟市场不相关。有这种策略如果你能够融到资，比如说你有7%的融资成本一样可以做到20%以上的收益的。这也是跟债券市场利率不相关的风险这种风险策略去获得。

　　这张图是五年期和十年期国债的利差，蓝线是十年期国债的收益率的水平，红线是国债五年期跟十年期的利差。大家可以看得到红线跟蓝线一看就是走势不一样的。这种提供了什么机会，利率水平是不相关的，市场利率在涨的时候通过这个策略一样可以挣到钱，跟市场不相关。好处是什么呢，假设你有一部分在市场上有一部分多投的利率头寸，同时你做这个策略，这个策略如果长期做出正收益的话，就在整个市场跌的时候，这个策略能替你挣钱，就把你在市场跌的时候那部分亏损补掉的，这时候整个组合的平滑度就比单纯只做多债或者是做空债的平滑度好很多。这也是我们在自营的时候做得比较多的，现在我们做这种交易只能通过衍生品来实现，现货从私募的角度来做现在相对来说是比较困难的。相关系数五年期跟十年期的利率的相关系数是负的，说明其实他们之间是有负相关度的，也是可以起到稳定组合的作用。

　　这也是跟利率市场相关的叫信用利差交易，跟十年国债之间的信用利差。这个大家看，阴影部分是利差，红线跟蓝线是十年期国债和国开的水平。虽然阴影线跟这两条利率的水平基本上还是有一定相关性的，可以看的出来大部分情况下还是有一定的相关性的，特别是04年的时候大家可以看出来，它的相关性就非常非常低，在这时候大家可以看得到当时的国开的收益率的水平比国债的收益率的水平还低，这就是给大家一个非常好的机会，就是在这种情况下做这个策略的对你固定收益策略的补充作用是非常好的。如果能在这里有组合差，有一定的暴露，那跟你持有的固定收益的投寸之间会有一个非常好的分摊作用。利率在升的时候，如果你有机会做多，比如说当时是做多国债，做空国开，国开其实你做空，在银行间你也可以用TRS来实现，你也可以拿到一个非常不错的收益。而且即使市场当时在跌的情况下也能拿到这个收益。

　　这是商品上的α，我简单讲讲商品上的超额收益来源很大一部分来自于基差，这部分长期期货和现货的基差是波动非常大的，而且基差如果你一直做多，做多的是一个便宜的东西，做空的是一个贵的东西，这个对你来讲时间就是你的朋友，随着时间的推移，基差是一直能够有正收益的，你可以把它理解成类似期权的品种。这样的话，如果你有一套方法可以一直把基差的收益分离出来，你就可以作出一个组合，它的收益跟商品的整体的组合不一样。底下这个蓝线是用的南华的商品指数，这个指数其实是从2010年以后到现在基本上没怎么涨。但是我们的组合前面那段时间是回测的结果。2016年以后基本上，可以看出来这个组合跟指数是基本上完全不相关的，而且它的组合其实是非常非常稳健的，一直是不断的稳健往上走的。你还是在商品市场上能够通过衍生品的工具，能够把风险暴露到跟这个市场不相关的风险。这样就能够做到跟市场不相关的收益曲线出来。

　　刚才我说的逻辑简单的用一个模拟的方给大家体现。左侧的图有四个策略，预期汇报或者是实际汇报都是正的回报，收益比较高的像策略2，但是它的回撤也大，有20%，收益率有29%的收益，17%的回撤，一、二、三、四、这四个策略大家一定会选第四个策略，收益风险比来看是最划算的交易。这四个策略通常人会选第四个策略，因为它收益高，风险低。但是如果你做一个简单的平均，这个组合就取1、2、3、4，每一个配1/4，把这个组合和起来。这时候会得到一个组合它的收益是24%，收益是平均收益，这四个策略的平均收益，但是它的回撤就变成了8%，远远低于任何一个单独的策略。它的夏普比率一下提高了2.5%，就说明这个组合是不错的。这样做出来的组合比剩下的3个单策略的曲线波动小很多，收益虽然不是最高的，但是波动远比任何一个策略高很多。在选择策略的时候不一定做指数是最好地策略，如果你能够找到跟你的现有的策略不相关，或者是负相关的策略，它即使不好也可以把它拉到你的组合里来，这样的话它整体能够稳定你的组合的收益。这是我今天讲的主要的思路。

　　通过金融期货就可以把我说的这些策略可以做出来，衍生品的利率在于你可以通过市场衍生品分离出一些风险来，这些风险之间是不相关的。你在这些风险上去做配置，这样的话做出来最终你的组合就会稳定很多。

　　我今天就讲这么多，谢谢大家！