金瑞期货油粕半年报：抓住一年一度空粕的机会

　　核心观点

　　我们在上一份季度报告中特别提到“等待一年一度的抄底机会”，报告后行情得到完美兑现。豆粕09 合约从 4 月底的低点上涨了近 500 元/吨（或 20%）。原因一是中美贸易冲突再起，国内今年大豆供给多少还是有一些缺口；二是美国产区持续大规模降水导致的播种放缓。我们在上一份季报中对原因二给出了明确提示。

　　粕类后续最大的问题在于中美关系怎么走，但核心不变的是国外的压力。 美豆超过 20%的库存消费比历史最高，即使近期因为天气原因减一些产量，最终库存对应的价格肯定都是高的。另外，国内饲料需求并不好。纯基本面的角度，近期要把握好下跌的行情，中美关系是一个不好判断的因素。

　　油脂需要信号，产量关键因素无法提前确认。油脂出行情必须要看到海外产区供给出问题。今年一季度东南亚降水并不理想，9-10 个月后开始影响产量，叠加年底季节性减产有可能是很明确很直接的机会。中短期还是观望为主。

　　上半年各品种行情回顾

　　1.豆粕行情回顾——贸易冲突和天气市

　　国内外今年行情走的差异很大。美豆很早就开始交易今年超高的库存压力，美豆非商业净空单达到同期最高水平。但国内油厂买船特别慢，盘面利润很高但现货利润无法锁定。国外的压力始终无法传导至国内，国内豆粕 09 合约维持区间震荡。

　　5 月初，中美贸易冲突再起，豆粕开始第一波上涨，巴西贴水、国内基差走强，人民币快速贬值。之后美豆播种进度极度缓慢，国内跟随美豆加速上涨。6 月中旬中美领导人通电话，国内价格开始下跌。

　　2.油脂行情回顾——高库存下地位震荡

　　油脂基本没有行情。油粕比今年彻底歇菜，粕远没有想象中的弱，再加上后面炒天气，油脂就被一直压在地板上。产区季节性去库存，但库存绝对水平始终很高，国内豆油也是历史同期最高库存。

　　粕类半年展望：快抓住做空的机会！

　　现在是很明显的供给端主导的行情，需求端不是主要矛盾。美国主要大田作物今年播种因持续降水影响延期非常严重，直接影响种植面积和单产。在走了这么一波行情之后，供给端还将主导后续价格的回落。

　　1.国外超高压力

　　看最新的 USDA 平衡表，新作的库存消费比约 25%，对于通常低于 5%的库存消费比才算紧张的美豆来说，现在的库存实在是太高了。短期看种植面积以及中期的天气问题可能是影响因素，但要对平衡表产生实质的、扭转性的影响还差很远。

　　先说面积的问题。因为今年玉米播种慢，所以玉米转种大豆会有一部分增量面积。但大豆本身也因为种植进度慢，会有弃种。大豆播种明显慢的区域包括 MI、MO 和 OH（合计不到美国 15%的种植面积）。所以 6 月底更新的面积数据并不好判断，是个风险点，倾向于认为弃种在 200 万英亩左右。

　　市场调查比较混乱：cgd 的调查，大豆种植面积可能减少200-400 万英亩（此前的数据是 8460 万英亩）；彭博数据显示，大豆 6 月的面积可能比 3月报告（8460 万英亩）还高 6 万英亩；Noble（中粮国际）实际调研种植面积大幅下降 600万英亩。

　　再看单产的情况。美豆首期的优良率只有 54，此优良率如果持续，基本不会有太高单产。首先得看今年这种异常的持续的大范围降雨会不会持续。而另一种情况，播种期降雨太多会导致大豆根系普遍较浅，万一后续出现连续高温干燥天气，大豆单产受到的影响会成倍放大。所以后续的关键还是要看天气怎么变，以及对应优良率的调整。

　　美豆炒天气都是这样，除非预期大局已定，否则就会一直炒。并且因为天气多变，谁也说不好未来会成什么样子。现在才 6 月，后面可以展望的时间至少能到 8 月中（8 月初才开始爆炒的情况也有，比如 2013 年）。所以前文提到的降雨过多是否持续、或是后面会不会出现一些连续的高温干燥天气，都会成为干扰。

　　2.国内压力不确定

　　国内压力主要是供给端不好判断。供给端涉及贸易冲突，进口的美豆是进国储还是进压榨。需求端相对清晰一些，需求已经在减弱：生猪存栏持续走低、禽蛋价格下跌以及实际看到的豆粕成交和提货走弱。

　　首先看后面几个月大豆到港，仅考虑商业到港，未来到 9 月都不是很高。但如果把每个月 200 万左右的美豆到港加上，并且都进压榨，那实际的压力非常大。按中性的情况来放，即每个月约 100 万吨进口美豆进压榨，国内肯定不缺。但如果考虑目前国内豆粕的低库存，从现在到 9 月不一定会有太大的压力。

　　需求端都比较悲观，持续观测的几个数据，包括生猪存栏、肉鸡价格以及各种市场调研反馈的消息，显示国内需求都不乐观。存栏持续在降，肉鸡价格迅速回落影响往后一段存栏。豆粕成交持续走低，提货相比前一段也有了明显回落。

　　3.交易策略

　　现在是很明显的天气市，豆粕永远是供给端主导。供给端的故事讲完之后才会讲需求。

　　对于海外美豆的情况，我近期有这么几个判断：

　　首先是短周期的天气明显好转，那么种植进度一定会跟上，弃种的预期也会减弱；其次是降雨减少后，优良率必然也不会继续调低，而且现在看到温度也处在合理范围；最后是根据上述平衡表的估算，即使有一些天气的影响，现实的压力也还是太大。

　　但市场对种植面积有疑虑，同时目前比较低的优良率算是一个很好炒作的题材，短期还是得看到一些实质的改善，价格才比较好回落。

　　对于国内豆粕来说，首先肯定是跟随外盘来走，其次也看中美关系如何发展。目前巴西贴水、汇率等方面还是基本处于冲突没怎么缓和的情况。

　　综合以上看法，1-2 个月的时间内，天气依然是核心，需求端还是不太会交易。单边来说，在目前这个价格区间上沿来空的风险收益比很好，并且这有可能是今年除了之前抄底以外最好的一波机会。空 01 或者空 09 都可以。

　　套利不好判断，基本依赖中美的关系发展。91 如果能再给低一些位置可以考虑正套。

　　油脂半年展望：等待四季度的机会

　　油脂中短期都会维持这种不温不火的格局。每年美豆天气市的阶段，油脂的反应总是非常平淡。从平衡表的角度看今年整体偏弱，库存也是走季节性。但是如果我们考虑到今年一季度连续的干燥天气，那么年底的行情就可以有所期待。

　　1 马来天气潜在影响

　　阶段性的产量角度看，降雨对棕榈油产量的滞后影响大概是 9-10 个月，我们观察马来半岛降雨相对量。今年 1-4 月，降雨明显比正常水平低。那么我们有理由认为从今年1-4 月开始往后推 9-10 个月，即年底四季度，马来棕榈油产量会阶段性受到影响。如果再考虑年底是棕榈油传统的减产季节，从供给端来看，年底是油脂最有可能出行情的阶段。但比较困难的问题是这个 9-10 个月的滞后影响，很难界定具体的时间，因此需要明确的减产信号。

　　中长期产量判断，今年一直以来都是弱厄尔尼诺状态，nino3.4 始终是在 0.5 附近徘徊。弱厄尔尼诺很难对长期产量产生实质的影响。

　　图表17 东南亚2019年3月降雨 　　图表18 东南亚2019年4月降雨 　　2.国内油脂去库存之路漫长

　　国内的角度。 首先看油脂的库存。豆油和菜油库存都是历史同期最高，棕榈油如果考虑从融资油禁止后看也是同期最高。现货压力非常大。前文提到国内到后面 9 月的大豆到港都非常充裕，那么核心的豆油肯定不缺。

　　3.交易策略

　　从国内外的情况来看，高库存还是常态，短时间没法解决。同时现在是显著的美豆、国内粕的天气市阶段，油脂更不会有资金关注。要打破这些惯性，需要一些新的东西。目前能看到的也就是一季度降水偏少的问题。

　　本身油脂到四季度产区季节性减产，国内也是需求旺季，相对就容易有做多行情。现在的低波动加上眼前的高库存，会把价格慢慢打出安全边际。

　　目前需要的就是继续等待。

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