头号研报：嘉能可年底停产 钴价中长期机会来临

　　“研报也要做头号”——巨丰投顾最新栏目“头号研报”正式上线。在众多研报之中，我们通过层层对比和筛选分析，经过提炼、加工，每周精选3-6篇有质量的文章，以“带你读研报”为目的，力争通过研报学习，挖掘市场投资机会。大宗商品巨头嘉能可(Glencore)周三发布财报称，上半年核心盈利下降32%，并且表示，因相关市场低迷，将19年年底之前逐步停止全球第一大钴矿、全球重要的铜矿之一的Mutanda矿的生产，对其进行维护和修缮。嘉能可同时表示，将继续评估其运营，并在经济状况得到足够改善后重启。由于嘉能可拥有锌、钴的全球定价权，停产对全球钴资源供需 将产生重要影响，短期钴价回升，钴相关资源股强势上行。

　　嘉能可 是全球“最具统治力”的有色龙头公司， 主要业务包括能源产品和金属磁道两大块。其中金属矿产主要包括铜、锌、钴、铅、镍、铁铬合金、金、银等，其中在锌、钴、铜三个领域最具下一次论坛。过去五年中先后通过产量控制和贸易控制成功使锌、钴、铜的产品价格从低位开始不断攀升，其中锌和钴的价格掌控堪称经典。嘉能可锌“控量保价”历史回顾嘉能可 2014 年自产锌产量为 139 万吨，全球市占率 10.3%，锌贸易量为 340 万吨，全球市占率为 25.2%。2015-2016 年随着嘉能可“减量保价”策略的实施，锌自产及贸易量均有所下滑，市占率下降（仍然为全球第一大）。受全球经济下滑影响锌等大宗品价格在 2015 年持续走低，LME 锌价格于 2016 年 1 月 12 日跌至最低点 1444.5 美元/吨。

　　为挽救全球锌价格，嘉能可 2015 年 10 月 9 日宣布减产 50 万吨锌，LME 锌价格短暂回暖后再次下跌（市场仍然怀疑减产能否落实），后续随着嘉能可 2015 年 Q4 锌减产计划真正落实，全球锌价格开始底部上涨，2016 年 2 月 11 日嘉能可公布 2015 年产量报告，2015年 Q4 锌产量为 31.77 万吨，环比 Q3 大幅减产 7.9 万吨，减产如期兑现。紧接着 2016 年Q1 和 Q2 嘉能可产量报告显示季度锌产量分别为 25.71 万吨和 24.94 万吨，嘉能可季度产量连续下降带动全球锌价格持续走高，同时嘉能可通过贸易业务放大锌减产影响， 2016H1和 2016H2 嘉能可锌贸易量分别为 120 万吨和 80 万吨，而 2015H1 和 H2 分别为 130 万吨和 180 万吨！2016 年嘉能可锌贸易量为 200 万吨，相比 2015 年的 310 万吨大幅下降110 万吨。嘉能可控量保价策略成功客观条件：一、2016-2018 年全球锌矿新增供给较少。根据ILZSG（国际铅锌小组）数据显示，2013-2014 年全球精炼锌产量均低于需求量，供需分别紧缺 5 万吨和 27 万吨，同时由于全球锌价格持续低迷，全球锌矿山资本开支逐年减少，2016 年-2018 年全球几乎无大规模锌矿投产，新增供给较少。二、全球锌库存较低。2015 年 10 月 9 日全球锌交易所库存为 76 万吨，相比 2012 年底的高点 155 万吨大幅下降，库存水平较低。

　　2018 年 Q2 以来嘉能可失去对钴的控制权主要原因分析：1、暴利催生过多新增供给导致嘉能可暂停 KCC 销售后全球钴依然过剩，2018 年刨除嘉能可 KCC 的钴产量 1.1 万吨，全球钴供给仍然达到 15.7 万吨，而全球钴需求量仅为 14.8万吨，过剩依然严重。2、库存高企，预计 2017、2018 年全球钴分别过剩 9000 吨、14000 吨，对应的钴库存将至少为 2.3 万吨，占全球 2018 年钴需求量的 17.4%！过高的库存尤其投机库存占比极高加剧了钴过剩对价格的负面影响。3、钴需求占比近 50%的 3C 产品出货量下滑，低端 3C 电池去钴化。预计 2018 年全球手机出货量下滑 2%，同时充电宝及低端电动工具迫于成本压力更多采用三元电池（NCM811 电池单位重量正极材料含钴 12.1%）替代钴酸锂电池（单位重量钴酸锂正极材料含钴 60.2%），两方面原因导致 3C 产品钴需求量下滑。

　　嘉能可自产钴及钴贸易量均为全球第一。2015 年嘉能可自产钴产量 2.3 万吨，全球市占率 20.9%，2016 年自产钴产量 2.8 万吨，全球市占率 23.5%，钴贸易量 3.9 万吨，全球市占率 32.3%，2017 年自产钴产量 2.7 万吨，全球市占率 21%，钴贸易量 4.2 万吨，全球市占率32.2%；2018年随着KCC复产嘉能可自产钴产量达到4.2万吨，全球市占率29%，未披露 2018 年钴贸易量。钴行业情况已满足“嘉能可定价权”条件1、嘉能可拥有锌、钴的全球定价权，对铜价有一定影响力（嘉能可近四年扩张铜贸易量，对全球铜价影响力逐渐增强）。2、定价权驱动价格上涨的客观条件：未来两年新增供给较少+低库存+需求无明显下滑支撑涨价。供给端新增供给方面主要是嘉能可贡献，2019-2020 年钴新增供给中嘉能可分别占 76%和 68%，若嘉能可控量保价则未来钴新增供给将十分有限。需求端 3C 已过最差时点，2019 年二季度国内手机出货量同比转正，绝对量已经企稳，同时 2020 年 5G 带来的手机换代潮也将带来显著需求增量，新能源汽车方面需求持续提升。

　　库存方面下游企业及钴盐冶炼环节库存较低，无锡期货交易所及电解钴工厂库存处于历史低位，过剩库存主要集中在氢氧化钴环节，而氢氧化钴库存主要在嘉能可，由于嘉能可不公布销量数据，我们依据下游采购情况及嘉能可产量数据初步预测嘉能可氢氧化钴库存在 3 万金属吨以上。

　　申万宏源(000166)预计若嘉能可此时开始控量保价，电解钴价格有望突破 25 万元/吨。考虑到 6 月底开始刚果金民采矿钴企大多停产，因此下调 2019-2020 年供给预测，预计 2018-2020 年全球钴供给分别为 14.6 万吨、15 万吨、19 万吨（原预测为 14.6 万吨、16 万吨、20.3 万吨），对应2019-2020 年全球钴过剩量下滑至 0.4 万吨、2.4 万吨，供需过剩量已在嘉能可控制范围内，若嘉能可采取“控量保价”策略，未来钴供需有望短期迎来短缺，电解钴价格有望突破成本曲线最末端 25 万元/吨。

　　受益品种：

　　钴价格反弹最受益标的：寒锐钴业、洛阳钼业(603993)。不过由于钴价依旧低位震荡，嘉能可停产年底进行，钴供需平衡尚需时日，建议投资者对受益品种中长期关注。寒锐钴业(300618)：高弹性钴冶炼龙头核心竞争力：在刚果金深耕 10 余年的全球钴粉龙头，拥有稳定的钴矿供应及良好的刚果金地方关系，未来寒锐研发的钴精矿直接生产电解钴的 5000 吨产线投产后将使公司电解钴成为全球成本最低的冶炼产能。目前产能：钴粉 1500 吨，氢氧化钴 5000 金属吨，铜 10000 吨。在建产能：钴粉 3000吨产能预计 2019 年 8 月投产，科卢韦齐 5000 吨电解钴项目预计 2020 年一季度投产，科卢韦齐 2 万吨湿法铜产能预计 2019 年底投产，利卡西 5000 湿法铜扩产项目预计 2020 年投产。预计 2019-2021 年公司钴产品销量分别为 6000 吨、7800 吨、9800 吨，铜产品销量分别为 9800 吨、18000 吨、30000 吨。寒锐钴业利润对钴价格弹性较大，假设 2020 年电解钴含税价格 25 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的归母净利润为 2.9 亿元，PE 估值 45 倍；假设 2020 年电解钴含税价格 30 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的考虑库存收益的归母净利润为 5 亿元，PE估值 26 倍；假设 2020 年电解钴含税价格 40 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的考虑库存收益的归母净利润为 9.1 亿元，PE 估值 14 倍。洛阳钼业（603993）：PB 估值位于 A 股上市以来低位Tenke Fungurume 矿区拥有丰富的铜、钴矿产资源，铜、钴的储量分别为 437.5 万吨和 59.07 万吨，探明的铜、钴资源量分别为 2429.36 万吨和 221.97 万吨，未来具有非常好的勘探前景。2013 年二期工程竣工后，Tenke Fungurume 年产能已达到近 27.24万吨铜及 16798 吨钴，是世界第二大铜钴矿。2018 年 Tenke 年产铜 16.8 万吨，钴产量1.87 万吨。三道庄矿正在开采，上房沟矿和东戈壁矿仍未开发。目前，公司拥有钼金属储量 55.2万吨，钨金属储量 32.07 万吨。三道庄钼精矿采用露天开采，年产量维持在 15000 吨左右，钨精矿目前年产量维持在 11000 吨左右。洛阳钼业净利润对钴价格弹性。假设 2020 年电解钴含税价格 25 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的归母净利润为 26.6 亿元，PE 估值 30 倍；假设 2020 年电解钴含税价格 30 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的归母净利润为 28.9 亿元，PE 估值 27 倍；假设2020年电解钴含税价格40万元/吨，电解铜价格4.7万元/吨对应的归母净利润为33.6亿元，PE 估值 23 倍。预计 2019-2021 年寒锐钴业钴产品销量分别为 6000 吨、7800 吨、9800 吨，寒锐钴业净利润对钴价格弹性很大，假设 2020 年电解钴含税价格 25 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的归母净利润为 2.9 亿元，PE估值 45 倍；假设 2020 年电解钴含税价格 30 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的考虑库存收益的归母净利润为 5 亿元，PE 估值 26 倍；假设 2020 年电解钴含税价格 40 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的考虑库存收益的归母净利润为 9.1 亿元，PE 估值 14倍。洛阳钼业上市以来最低 PB 为 1.94 倍，目前 PB 估值 2.05 倍处于历史低位。同时洛阳钼业净利润对钴价格弹性较大，假设 2020 年电解钴含税价格 25 万元/吨，电解铜价格4.7 万元/吨对应的归母净利润为 26.6 亿元，PE 估值 30 倍；假设 2020 年电解钴含税价格40 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的归母净利润为 33.6 亿元，PE 估值 23 倍。

　　来源：巨丰投顾

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